في التقرير الفصلي الذي أعلنته Hyperliquid Strategies (رمزها في ناسداك PURR) في 11/5، لفت رقم صافي الأرباح البالغ 620.6 مليون دولار الأنظار، لكن ثمة جملة أخرى في الإعلان نفسه لها أثر أكبر في مستقبل الشركة. وقالت الشركة المدرجة، والمتخصصة في شراء HYPE، إن شركتها التابعة تقدمت بطلب لتصبح تاجر عمولات آجلة، وهو ما يسميه الأمريكيون عادةً وسيط عقود آجلة.

قال الرئيس التنفيذي David Schamis حرفيًا إن استثمار 802 مليون دولار هذا الربع (منها 785 مليون دولار لشراء HYPE) والتقدم بطلب لتصبح وسيط عقود آجلة «رهان واحد». وتربط هذه العبارة بين مسارين لشركة خزينة: الأول هو حيازة HYPE والاستفادة من القيمة الناتجة عن عمليات إعادة الشراء التي يجريها البروتوكول، والثاني هو فتح حسابات للعملاء الأمريكيين، لتمكينهم من التداول في الأسواق المقيّدة بالتصاريح على Hyperliquid.

وفقًا لإعلان الشركة، تقدمت PURR بطلب لتصبح وسيطًا للعقود الآجلة كي تفتح حسابات للعملاء الأمريكيين، بعد الحصول على الموافقة، للتداول في أسواق HIP-3* الجديدة القائمة على التصاريح مستقبلًا. ولا يزال الطلب قيد المراجعة، كما أن صافي الربح البالغ 620 مليون دولار في التقرير الفصلي جاء بالكامل تقريبًا من الزيادة الدفترية في قيمة HYPE، ولا علاقة له بهذا النشاط الجديد حتى الآن.

## من صافي ربح قدره 620 مليون دولار، جاء 800 مليون دولار من الزيادة الدفترية في قيمة HYPE

لنبدأ بفتح الدفاتر. وفقًا للتقرير الفصلي الذي قدمته PURR إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بلغت إيرادات PURR في الربع المنتهي في 9/30 نحو 12.25 مليون دولار، وجاءت كلها من رهن HYPE وعمولات عقد التحقق. وبلغ دخل الفوائد نحو مليون دولار إضافي، فيما بلغت مصاريف الإدارة والبيع والبحث والتطوير نحو 7.6 مليون دولار.

جاء الجزء الأكبر من صافي الربح البالغ 620.6 مليون دولار من مكاسب غير محققة في HYPE بلغت 803 ملايين دولار؛ أي الزيادة الدفترية في قيمة HYPE التي تملكها الشركة خلال هذا الربع، بعد إعادة تقييمها في نهاية الربع بسعر 90.99 دولارًا للوحدة. ونتج هذا المكسب الدفتري عن إعادة التقييم، ولم تبع الشركة HYPE بسببه. وبعد خصم مخصص ضريبة الدخل البالغ 172 مليون دولار، ومصاريف مرتبطة بأدوات تمويل الأسهم تبلغ نحو 15.3 مليون دولار، ومعظمها لا يتضمن تدفقات نقدية، وصل صافي الربح إلى 620 مليون دولار.

بعبارة أخرى، إذا استبعدنا ارتفاع قيمة HYPE، فإن الشركة جنت هذا الربع 12.25 مليون دولار من الرهن، ولم يتبقَّ لها بعد خصم 7.6 مليون دولار من نفقات التشغيل سوى أقل من 5 ملايين دولار. وهذا لا يعني أن أداء الشركة سيئ؛ فالشركات التي تشكل حيازات العملات أصلها الرئيسي تتأثر بطبيعة الحال بتقلبات أسعارها. لكن عند قراءة التقرير الفصلي، ينبغي التمييز بين الأمرين: يعكس صافي الربح البالغ 620 مليون دولار أساسًا ارتفاع سعر HYPE خلال هذا الربع، ولا يساوي الأموال التي جنتها الشركة فعليًا من أعمالها.

إن مخصص ضريبة الدخل البالغ 172 مليون دولار في قائمة الأرباح والخسائر هو مخصص ضريبي حُسب على أساس الأرباح الدفترية. وإذا انخفض سعر HYPE في الربع المقبل، فقد يتراجع هذا المخصص أيضًا. وبالمقارنة مع الإيرادات الفعلية للشركة البالغة 12.25 مليون دولار في ربع واحد، يزيد مخصص الضريبة على الإيرادات بأكثر من عشرة أضعاف؛ وهذا يوضح مجددًا أن قائمة الأرباح والخسائر لشركات الخزينة تعكس أساسًا تغيرات أسعار العملات، ولا تطابق نتائج التشغيل الفعلية.

## بلغ سعر الوحدة 90.99 دولارًا في نهاية الربع؛ وبإعادة الحساب وفق سعر 11/10، تراجعت قيمة كامل حيازة HYPE بنحو 660 مليون دولار

يوضح التقرير الفصلي أن الشركة كانت تملك نحو 38.52 مليون وحدة HYPE في 9/30، بقيمة 3.505 مليارات دولار عند سعر 90.99 دولارًا. وفي 11/10، عند الساعة 7:42 مساءً بتوقيت تايبيه، بلغ السعر الاسترشادي لـHYPE على CoinGecko نحو 73.76 دولارًا، أي أقل بنحو 18.9% من سعر نهاية الربع. وباحتساب القيمة على أساس العدد نفسه من الوحدات، تصبح قيمة هذه الحيازة عند هذا السعر نحو 2.84 مليار دولار، أي أقل بنحو 660 مليون دولار من الرقم الوارد في التقرير الفصلي.

لذلك، إذا استقر سعر HYPE في الربع المقبل عند هذا المستوى، فمن المرجح أن يظهر في التقرير الفصلي خسارة كبيرة غير محققة، بعكس ما حدث تمامًا هذا الربع. وهذا أمر معتاد في البيانات المالية لشركات الخزينة، إذ يتقلب صافي الربح بشدة مع سعر العملة.

يسرد التقرير الفصلي أيضًا أوجه إنفاق الأموال خلال هذا الربع. فقد جمعت الشركة 911 مليون دولار عبر أدوات تمويل الأسهم. واستخدمت 785 مليون دولار منها لشراء 9.1 ملايين وحدة HYPE، فارتفعت حيازاتها من 29.3 مليون وحدة في 6/30 إلى 38.5 مليون وحدة في 9/30. كذلك أنفقت الشركة 17 مليون دولار لإعادة شراء 2.7 مليون سهم من PURR. وفي نهاية الربع، كانت الشركة تملك 254.6 مليون دولار نقدًا وما يعادله، ولم يكن عليها أي دين. وباحتساب شراء 9.1 ملايين وحدة HYPE مقابل 785 مليون دولار، يبلغ متوسط سعر الشراء هذا الربع نحو 86 دولارًا، وهو أعلى من سعر 73.76 دولارًا في 11/10.

عند النظر إلى هذه الأرقام مجتمعة، يتضح أن PURR لا ديون عليها ولديها سيولة وفيرة، لكن صافي ربحها يعتمد بالكامل تقريبًا على سعر HYPE. ولا يمكن استنتاج مقدار الإيرادات التي سيحققها نشاط وسيط العقود الآجلة الجديد من التقرير الفصلي وحده، لأنه لم يبدأ بعد.

## وسيط العقود الآجلة هو بوابة فتح الحسابات في سوق المشتقات الأمريكية

يؤدي تاجر عمولات العقود الآجلة (Futures Commission Merchant، ويُختصر إلى FCM) في الولايات المتحدة دورًا يشبه دور شركة الوساطة في عالم العقود الآجلة: فهو يفتح حسابات للعملاء، ويجمع هوامش الضمان، وينفذ أوامرهم، ويخضع لرقابة هيئة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، فيما تتولى هيئة التنظيم الذاتي في القطاع، «الرابطة الوطنية للعقود الآجلة»، تسجيله. ويجب على المستثمر الأمريكي الفرد الذي يريد تداول العقود الآجلة الخاضعة للتنظيم أن يفتح حسابًا لدى إحدى شركات FCM.

وفقًا لتقرير CoinDesk، قدمت PURR طلبها هذه المرة عبر شركتها التابعة HypeStrat Markets، ولا يزال الطلب قيد المراجعة. وصاغت الشركة إعلانها بتحفظ شديد: ففي حال الموافقة، ستتولى شركة وساطة العقود الآجلة هذه حسابات العملاء الأمريكيين للتداول في «الأسواق القائمة على التصاريح التي يجري نشرها على Hyperliquid عبر HIP-3*». لكن لا يوجد أي ضمان بشأن مدة مراجعة الطلب أو نتيجتها، ولا بشأن إمكانية حصول الأسواق القائمة على التصاريح نفسها على الموافقة.

HIP-3 آلية تتيح لـHyperliquid لأطراف ثالثة نشر أسواق عقود دائمة بأنفسهم، ويُطلق عبرها غالبًا تداول الأصول غير المشفرة، مثل الأسهم الأمريكية والسلع. أما HIP-3*، فتضيف إلى ذلك ميزة اختيارية، إذ يمكن للمطوّر استخدام قائمة بيضاء على السلسلة لقصر التداول على الحسابات التي اجتازت التحقق. ووفقًا لما أوضحته Hyperliquid في 10/26، أُدرجت هذه الميزة في الشبكة التجريبية، وقد تطرأ تعديلات على مواصفاتها؛ ولن تُدعم على الشبكة الرئيسية إلا في ترقية مستقبلية للشبكة، ولن تتأثر بها أسواق HIP-3 القائمة.

لا يزال الإطار التنظيمي نفسه متغيرًا أيضًا. فقد وافقت CFTC سابقًا على إدراج Kalshi وBitnomial وCoinbase Derivatives عقودًا دائمة على الأسهم الفردية، ثم رفعت مجموعة Capital Markets Alliance، وهي مجموعة من العاملين في القطاع، دعوى في المحكمة الفيدرالية للمنطقة الجنوبية من نيويورك. وفي 11/3، رفضت القاضية Valerie Caproni إصدار أمر قضائي مؤقت، معللةً ذلك بأن المدعين لم يثبتوا تعرضهم لضرر وشيك يتعذر جبره؛ لكن الحكم نفسه أشار أيضًا إلى أن دعوى المدعين يُرجح أن تنجح، لأن العقود الدائمة لا تنص على التسليم في تاريخ مستقبلي، ما يجعلها على ما يبدو غير مستوفية لتعريف عقود الأوراق المالية الآجلة الخاضعة لاختصاص CFTC، وأقرب إلى عقود المبادلة التي ينبغي أن تخضع لرقابة هيئة الأوراق المالية والبورصات. ووفق الجدول الزمني للمحكمة، كان الموعد النهائي لتقديم المذكرة الأخيرة في طلب الأمر القضائي التمهيدي، أي مذكرة رد المدعين، هو 11/10 بتوقيت شرق الولايات المتحدة؛ وأوضحت القاضية Lorna Schofield، التي تولت النظر في القضية، أن موعد المرافعات الشفوية سيُحدد لاحقًا. وفي 11/9، قدمت Payward مع خمس شركات أخرى، منها Coinbase وKalshi، مذكرة صديق المحكمة تطلب فيها من المحكمة رفض طلب الأمر القضائي التمهيدي. وBitnomial هي المطوّر الذي تنوي Payward استخدامه على HIP-3*، لذا ستؤثر نتيجة هذه الدعوى مباشرةً في إمكانية تشغيل الجهات التابعة لمنظومة CFTC للأسواق القائمة على التصاريح المرتبطة بالأسهم الأمريكية؛ كما أن PURR تقدمت بطلب للحصول على ترخيص وسيط للعقود الآجلة ضمن منظومة CFTC.

## يوضح هيكل Payward أن الوسيط هو الأقرب إلى العميل

لفهم الموقع الذي تطمح PURR إلى شغله، يمكن مقارنة ذلك بأول حالة معلنة. ففي 9/16، أعلنت Payward، الشركة الأم لـKraken، اعتزامها نشر عقود دائمة قائمة على التصاريح على Hyperliquid لصالح العملاء الأمريكيين؛ وفي 10/26، أوضحت Hyperliquid علنًا أن Payward ستكون أول مطوّر لـHIP-3* خاضع لرقابة CFTC.

يتألف توزيع الأدوار لدى Payward من ثلاثة مستويات. فشركة Bitnomial التابعة لها هي بورصة وغرفة مقاصة خاضعتان لرقابة CFTC، وتتوليان إنشاء الأسواق وإدارتها وتسوية الصفقات؛ أما NinjaTrader Clearing، التابعة للمجموعة نفسها، فهي وسيط عقود آجلة مسجل يتولى حسابات العملاء. ولا يمكن تنفيذ الأوامر إلا من حسابات فُتحت عبر NinjaTrader وأُدرجت في الوقت نفسه في قائمتي NinjaTrader وBitnomial البيضاوين. أما مطابقة الأوامر وسجلات التداول، فتُسجل على السلسلة العامة لـHyperliquid. ولا يزال هذا الترتيب بانتظار الموافقة التنظيمية أيضًا.

وعند وضع هاتين الحالتين جنبًا إلى جنب، تتضح حسابات PURR. فلدى Payward بورصة وغرفة مقاصة ووسيط، وكل ذلك داخل المجموعة؛ أما PURR، فلا تملك حاليًا سوى HYPE والنقد، وتسعى بطلبها أن تصبح وسيطًا للعقود الآجلة إلى العمل في النشاط الأقرب إلى العملاء. ووفق هيكل Payward، يجب على العميل الأمريكي الذي يريد التداول في هذا النوع من الأسواق فتح حساب لدى وسيط للعقود الآجلة؛ وهذا هو الدور الذي تصفه الشركة في إعلانها، لكنها لم توضح المطوّرين الذين ستتعاون معهم.

## حجم التداول في أسواق HIP-3 القائمة يثبت وجود طلب على هذا النوع من التداول

يمكن الإجابة عن سؤال ما إذا كان هذا النشاط يستحق السعي إليه بالاستعانة بالبيانات العامة التي تنشرها Hyperliquid نفسها. وقد جُمعت الأرقام التالية عبر الواجهة البرمجية الرسمية في 11/10 عند الساعة 7:42 مساءً بتوقيت تايبيه. بلغ حجم التداول الاسمي في العقود الدائمة بالسوق الرئيسي خلال آخر 24 ساعة نحو 4.56 مليارات دولار، بينما بلغ نحو 5.01 مليارات دولار في الفترة نفسها لدى xyz، أكبر مطوّري HIP-3، أي أكثر من السوق الرئيسي. وبلغت المراكز المفتوحة على xyz نحو 4.23 مليارات دولار، مقابل نحو 9.06 مليارات دولار في السوق الرئيسي.

تشمل هذه الساعات الأربع والعشرون ساعات التداول الاعتيادية للأسهم الأمريكية يوم الاثنين؛ إذ كان بوسع المستثمرين شراء الأسهم وبيعها عبر شركات الوساطة التقليدية، ومع ذلك تجاوز حجم التداول في العقود الدائمة للأسهم والمؤشرات والسلع الأمريكية على xyz حجم التداول في السوق الرئيسي لـHyperliquid. وكون سوق ينشره طرف ثالث يحقق حجم تداول في يوم عمل يفوق حجم السوق الرئيسي، يثبت بحد ذاته وجود طلب فعلي على تداول الأصول غير المشفرة على السلسلة.

وهذا أيضًا جوهر رهان PURR. تجدر الإشارة إلى أن أسواق HIP-3 القائمة، مثل xyz، لا تعتمد نظامًا قائمًا على التصاريح، ولن تتحول إلى أسواق خاضعة للتنظيم لمجرد إطلاق HIP-3*؛ فأسواق HIP-3* هي أسواق جديدة ينشئها المطوّرون بصورة منفصلة، ويقيّدون التداول فيها بالمتداولين المدرجين في القائمة البيضاء. ولا يثبت حجم التداول في الأسواق القائمة سوى وجود طلب على هذا النوع من التداول على السلسلة. أما العملاء الأمريكيون، فعليهم فتح حساب لدى وسيط عقود آجلة قبل التداول في أسواق HIP-3* الجديدة.

إعادة الشراء هي النصف الآخر من هذا الرهان. وتشير البيانات العامة التي استشهد بها الإعلان إلى أن منظومة Hyperliquid راكمت قيمة تقارب 834 مليون دولار خلال الاثني عشر شهرًا المنتهية في 9/30، عاد معظمها إلى حاملي HYPE عبر عمليات إعادة شراء مبرمجة؛ كما أوضحت الشركة تحديدًا أن هذه الأرقام لم تخضع لمراجعتها المستقلة. وقال Schamis في الإعلان إن قيمة الرسوم التي تحققها Hyperliquid تعود كلها تقريبًا إلى حاملي HYPE عبر عمليات إعادة شراء مبرمجة. وبناءً على هذا المنطق، كلما زاد التداول في أسواق HIP-3، زادت الرسوم التي يحصل عليها البروتوكول، وزادت كمية HYPE التي يعاد شراؤها، وازدادت قيمة نحو 38.52 مليون وحدة HYPE التي كانت PURR تملكها في نهاية الربع؛ وإذا تمكن العملاء الأمريكيون من الدخول للتداول عبر حسابات خاضعة للتنظيم، فستتسع هذه الدورة أكثر. ولم يوضح الإعلان مقدار الإيرادات التي يمكن أن يدرّها مسار وسيط العقود الآجلة؛ لكن وفقًا لما ذكرته الشركة، تظل HYPE نفسها مصدر المكسب الأكبر.

## لا تزال هناك ثلاثة أمور مجهولة في هذا المسار

أولًا، لا أحد يستطيع تحديد الجدول الزمني التنظيمي، كما أن الدعوى القضائية المذكورة لا تزال جارية. فإذا قضت المحكمة في النهاية بأن العقود الدائمة على الأسهم الفردية تقع ضمن اختصاص هيئة الأوراق المالية والبورصات، فسيتعين على أسواق HIP-3* المرتبطة بالأسهم الأمريكية اتباع مسار تنظيمي مختلف، وقد لا يكون ترخيص وسيط العقود الآجلة كافيًا بحد ذاته؛ أما أسواق العملات المشفرة والسلع، فليست موضع نزاع في هذه الدعوى. ولا يزال طلب PURR قيد المراجعة حتى الآن، ولم يصدر إعلان بالموافقة عليه حتى 11/10؛ كما أن Payward لم تحصل على الموافقة منذ إعلانها في سبتمبر وحتى الآن. ويُدرج التقرير الفصلي أيضًا خطة الشركة لتصبح وسيطًا للعقود الآجلة ضمن الأمور غير المؤكدة في بياناته التطلعية.

ثانيًا، حتى لو حصلت PURR على ترخيص وسيط للعقود الآجلة، فإن حجم الأعمال التي يمكنها الحصول عليها يعتمد على عدد المطوّرين الذين سينشئون بالفعل أسواقًا قائمة على التصاريح عبر HIP-3*، وعلى استعداد هؤلاء المطوّرين لإسناد حسابات العملاء إلى PURR. فلدى Payward بالفعل NinjaTrader التابعة لها، وقد لا تحتاج إلى وسيط خارجي.

ثالثًا، يجب على وسيط العقود الآجلة الخاضع لرقابة CFTC استيفاء متطلبات مثل الحد الأدنى لصافي رأس المال وفصل أموال العملاء، ما يتطلب رأس مال وموظفين مختصين بالامتثال. وتبلغ النفقات التشغيلية لـPURR حاليًا نحو 7.6 مليون دولار في الربع الواحد، وستتغير هيكلية التكاليف بعد إطلاق هذا النشاط الجديد.

لا تؤثر هذه النقاط الثلاث في النشاط الأساسي لـPURR بوصفها شركة خزينة HYPE، لكنها تحدد متى ستتحول عبارة «الرهان نفسه» إلى مصدر إيرادات ثانٍ في البيانات المالية.

## أربعة أمور يمكنك التحقق منها بنفسك عند قراءة مثل هذه الإعلانات

الأول هو حالة الطلب. لدى الرابطة الوطنية للعقود الآجلة نظام عام للاستعلام عن العضوية؛ ابحث باسم HypeStrat Markets لمعرفة ما إذا كان التسجيل لا يزال قيد المراجعة، دون انتظار الإعلان التالي من الشركة.

الثاني هو قيمة حيازات العملات. اضرب نحو 38.52 مليون وحدة الواردة في التقرير الفصلي في سعر HYPE الحالي، لتحصل في أي وقت على تقدير للقيمة السوقية لهذه الحيازة في الخزينة؛ وقارنها بالقيمة السوقية الإجمالية لأسهم PURR لمعرفة ما إذا كان سعر السهم يمثل علاوة أم خصمًا مقارنةً بحيازات العملة. ولدى الموقع الرسمي للشركة أيضًا لوحة معلومات تعرض صافي قيمة الأصول المعدلة وفق حساباتها، ويمكن الاستعانة بها للمقارنة.

الثالث هو حصة التداول في أسواق HIP-3 القائمة. تتيح واجهة Hyperliquid البرمجية العامة الاستعلام بصورة منفصلة عن حجم التداول خلال 24 ساعة ومقدار المراكز المفتوحة في السوق الرئيسي ولكل مطوّر من مطوّري HIP-3؛ وهذه هي الطريقة المستخدمة في هذا المقال. وتعكس البيانات الطلب على تداول هذه الأصول على السلسلة، لكنها لا تعادل حجم التداول المستقبلي في أسواق HIP-3* القائمة على التصاريح.

الرابع هو المحطات التنظيمية. سواء دخلت خطة Payward أو ترقية الشبكة الرئيسية لـHIP-3* حيز التنفيذ أولًا، فسيكون ذلك أول مؤشر على إمكانية المضي قدمًا في مسار PURR هذا؛ ولا يوجد حتى الآن موعد مؤكد لأي منهما.

## الخلاصة

حتى 11/10، لم يصدر أي إعلان بالموافقة على طلب شركة HypeStrat Markets التابعة لـPURR للحصول على ترخيص وسيط للعقود الآجلة، ولا تزال سجلات الرابطة الوطنية للعقود الآجلة تُظهر أن الطلب قيد المراجعة في 11/8؛ كما لم تحصل خطة Payward لـHIP-3* على الموافقة، ولا تزال HIP-3* نفسها في الشبكة التجريبية. والإيراد التشغيلي الوحيد لـPURR هذا الربع هو 12.25 مليون دولار جنتها من رهن HYPE.

$HYPE