في 8 نوفمبر، نشر فيتاليك @VitalikButerin تدوينة مطوّلة على X أعاد فيها مناقشة مصادر قيمة ETH.
لطالما روّجت إيثيريوم في الماضي لسردية «المال فائق الصوت»: إذ يؤدي نشاط النظام البيئي إلى زيادة استهلاك الغاز، كما أن الحرق المستمر للرسوم لا يعوّض التضخم فحسب، بل قد يدفع ETH إلى الانكماش أيضًا.
لكن فيتاليك يرى أن حرق الرسوم لم يكن قطّ حدًا أدنى موثوقًا للتقييم، لأن جزءًا كبيرًا من الرسوم في الماضي كان ناتجًا عن المضاربة داخل سوق العملات المشفرة. وما إن يتراجع السوق حتى تنكمش إيرادات الحرق معه.
لا يزال يؤيد الإبقاء على EIP-1559، لكن حتى لو ظل حجم الحرق مستقبلًا أقل من 10% من الإصدار الجديد لفترة طويلة، فلا داعي للأسف على ذلك. فالسعي عمدًا إلى رفع الرسوم من أجل الحفاظ على مستويات عالية من الحرق قد يضرّ، على العكس، بلامركزية إيثيريوم ونموها على المدى الطويل.
وهذا يثير سؤالًا: إذا لم يعد من الموثوق به منطق «كلما ازدهرت التطبيقات زاد الحرق وارتفعت قيمة الرمز»، فعلى ماذا يمكن أن تعتمد رموز سلاسل الكتل العامة التي يزداد معروضها سنويًا باستمرار لدعم تقييمها؟
🌟 كم تُصدر سلاسل الكتل العامة الرائدة سنويًا، وكم تحرق؟
تحتاج معظم سلاسل الكتل العامة التي تعتمد إثبات الحصة (PoS) إلى إصدار رموز لمكافأة المدققين، فيما تقلل المعروض عبر حرق رسوم المعاملات. كما تحدد اختلافات قواعد الإصدار والحرق كيفية تغير المعروض فعليًا في كل سلسلة.
1. BTC: تنخفض نسبة التضخم باستمرار مع التنصيف كل أربع سنوات.
قواعد معروض BTC هي الأبسط، إذ يبلغ الحد الأقصى للإجمالي نحو 21 مليونًا. وتبلغ مكافأة كل كتلة حاليًا 3.125 BTC. وباحتساب إنتاج كتلة كل عشر دقائق في المتوسط، يُضاف نحو 164,300 BTC سنويًا، لتبلغ نسبة تضخم المعروض السنوية نحو 0.82%.
2. ETH: نمو المعروض منخفض جدًا منذ الدمج، لكنه تسارع مجددًا في الآونة الأخيرة.
بعد The Merge في عام 2022، انخفض إصدار ETH الجديد بشكل كبير، وبلغ نمو المعروض التراكمي منذ الدمج نحو 1.37%.
تحرق EIP-1559 رسوم المعاملات الأساسية بالكامل، لكن مع انتشار حلول الطبقة الثانية (L2) وانخفاض رسوم Gas، لم يعادل حجم الحرق في الأيام الثلاثين الأخيرة سوى نحو 3.2% من الإصدار الجديد، ما يضع سردية الانكماش النقدي التي سادت سابقًا موضع تساؤل.
3. SOL: يستمر إصدارها، لكن معدل التضخم يتراجع تدريجيًا.
بلغ معدل التضخم السنوي الأولي لـ Solana نسبة 8%، ويتراجع بنسبة 15% كل عام، مع هدف طويل الأجل يبلغ 1.5%.
خلال طفرة عملات Meme في عام 2024، تجاوز حجم الحرق اليومي 10,000 SOL لفترة؛ وفي يناير 2025، عادل الحرق في مرحلة ما نحو 23% من الإصدار الجديد.
لكن بعد تطبيق SIMD-0096، ذهبت رسوم الأولوية بالكامل إلى المدققين، ولم يُحرق سوى 50% من رسوم المعاملات الأساسية. وانخفض حجم الحرق اليومي في مرحلة ما إلى نحو 700 SOL.
4. BNB: لا تعتمد على الإصدار المستمر، بل تقلل إجمالي المعروض من خلال الحرق.
لا تُصدر BNB رموزًا جديدة باستمرار، بل تقلل المعروض من خلال الحرق الفصلي التلقائي (Auto-Burn) وحرق Gas الفوري وفقًا لـ BEP-95، ويبلغ إجمالي المعروض المستهدف 100 مليون.
بلغ حجم الحرق في أول أربع عمليات حرق فصلية من عام 2026 نحو 6.2 ملايين BNB. وتحدد آلية Auto-Burn كمية الحرق وفقًا لسعر العملة وعدد الكتل المنتجة، بينما تحرق BEP-95 جزءًا من رسوم الشبكة.
5. TRX: كلما زاد نشاط تحويلات العملات المستقرة، قد يزداد الحرق.
تُصدر TRON عملة TRX من خلال مكافآت الكتل، وتحرق في الوقت نفسه رسوم موارد Energy وBandwidth التي يدفعها المستخدمون.
لكن يمكن للمستخدمين أيضًا الحصول على الموارد عبر التخزين أو الاستئجار. لذلك، حتى مع زيادة حجم تحويلات USDT، ليس من الضروري أن يزداد حجم حرق TRX بالتوازي.
6. AVAX: لها حد أقصى للمعروض، وتحرق أيضًا رسوم المعاملات.
يبلغ الحد الأقصى لإجمالي AVAX نحو 720 مليونًا. وتُكافأ المدققون بإصدار عملات جديدة، بينما تُحرق بالكامل رسوم المعاملات على السلاسل الرئيسية X وC وP.
حتى أوائل نوفمبر 2026، سُك نحو 474 مليونًا إجمالًا، منها نحو 114 مليونًا كمكافآت للتخزين، فيما بلغ إجمالي المحروق نحو 5.18 ملايين، وهو ما لا يكفي بعد لمعادلة الإصدار الجديد.
7. SUI: لا يوجد إصدار غير محدود، وما يستحق المتابعة فعلًا هو فك القفل.
يبلغ إجمالي معروض SUI الثابت 10 مليارات، ويزداد المعروض المتداول أساسًا مع فك قفل الرموز.
يحتفظ صندوق التخزين (Storage Fund) بجزء من رسوم التخزين، ويعوض المدققين من خلال عوائد التخزين. ويمكن استرداد معظم الرسوم عند حذف البيانات، فيما يبقى الجزء غير المسترد في الصندوق، ما يقلل المعروض المتداول بحرية، لكنه لا يُحرق نهائيًا.
🌟 إذا كان التقييم قائمًا على حجم الحرق، فكم تساوي سلاسل الكتل العامة؟
خلال النقاش، استعرض Vitalik نموذج «التقييم عبر الحرق» الذي كان شائعًا في السابق:
تقييم الرمز = قيمة الرموز المحروقة سنويًا ÷ معدل الخصم
لنفترض أن سلسلة كتل عامة تحرق سنويًا رموزًا بقيمة مليار دولار باستمرار. عند احتساب ذلك بمعدل خصم قدره 4%، يبلغ التقييم النظري نحو 25 مليار دولار.
لكن Vitalik أشار فورًا إلى أن «الحد الأدنى للتقييم» المزعوم هذا لا يمكن الاعتماد عليه.
على سبيل المثال، أحرقت إيثيريوم نحو 1.48 مليون ETH في عام 2022، بقيمة تقارب 3.6 مليارات دولار؛ أما في عام 2026، وحتى 8 نوفمبر، فلم يتجاوز إجمالي ما أُحرق نحو 19,200 ETH، بقيمة تقارب 43 مليون دولار.
إذا حُوّلت قيمة ما أُحرق هذا العام ببساطة إلى معدل سنوي، فستبلغ نحو 50 مليون دولار. وباستخدام معدل الخصم نفسه، لن يتجاوز التقييم النظري 1.25 مليار دولار، في حين تبلغ القيمة السوقية لـ ETH في الفترة نفسها نحو 270 مليار دولار.
يتجاوز الفارق بينهما 200 ضعف، ما يكشف عن محدودية النموذج نفسه.
تواجه سلاسل الكتل العامة الأخرى مشكلات تقييم مشابهة.
1. إيرادات رسوم المعاملات غير مستقرة. فقد جاء معظم الحرق الكبير في الماضي من أنشطة مضاربية مثل NFT، ومع فتور السوق تراجعت الإيرادات أيضًا، ما يجعل من الصعب اعتبارها تدفقًا نقديًا مستقرًا على المدى الطويل.
2. الحرق مجرد إحدى طرق توزيع القيمة في سلاسل الكتل العامة. فرسوم الأولوية في SOL تذهب إلى المدققين، وقد تصبح إيرادات تأجير موارد TRX عائدًا للمُشارِكين في التخزين؛ وهذه القيم الاقتصادية لا تنعكس بالكامل في حرق الرموز.
لذلك، يمكن لقيمة الرموز المحروقة أن تقيس جزءًا من القيمة المحتجزة، لكنها لا تصلح معيارًا موحدًا لتقييم جميع سلاسل الكتل العامة.
🌟 من حرق الرسوم إلى مخزن للقيمة: هل يتغير منطق تقييم ETH؟
إذا لم يكن حرق رسوم المعاملات أساسًا موثوقًا للتقييم، فمن أين يمكن أن تأتي القيمة طويلة الأجل لـ ETH؟
يركز Vitalik أكثر على لامركزية إيثيريوم ومقاومتها للرقابة وانفتاح مصدرها وخصوصيتها وأمانها. وأشار تحديدًا إلى أنه في عصر التطور السريع للذكاء الاصطناعي، قد تزداد قيمة الأنظمة القادرة على العمل بثبات على المدى الطويل، دون أن تخضع لسيطرة جهة واحدة.
لكن هناك أيضًا كثيرًا من الأصوات المشككة:
1. تبلغ القيمة السوقية لـ ETH بالفعل مئات المليارات من الدولارات، ومن الواضح أنه لا يمكن تفسيرها بالكامل بإيرادات رسوم المعاملات. فالطلب عليها بوصفها أصلًا ضمانيًا على السلسلة ووسيلة للتداول وأصلًا أصيلًا للبنية التحتية المالية قد يشكل بحد ذاته علاوة نقدية.
2. ليس لـ ETH حد أقصى ثابت للمعروض، ويمكن تعديل قواعد الإصدار عبر ترقيات البروتوكول. وإذا أرادت منافسة BTC في سوق مخازن القيمة، فعليها الإجابة عن سؤال: ما الذي يجعل ETH جديرة بالثقة على المدى الطويل بقدر مماثل، فيما يتعلق بقواعد المعروض والسياسة النقدية؟
يمكن على الأقل حساب قيمة الرموز المحروقة، لكن من الصعب العثور على معيار موحد لتقييم العلاوة النقدية الناجمة عن تخزين القيمة.
قد تتغير السرديات، لكن السوق سيظل بحاجة في النهاية إلى سبب يفسر لماذا يرغب الناس في الاحتفاظ بـ ETH على المدى الطويل.
🌟 كلمة أخيرة
سعى عالم العملات المشفرة خلال السنوات الماضية باستمرار إلى زيادة حجم التداول، وخفض رسوم المعاملات، وازدهار النظام البيئي على السلسلة.
لكن مع تراجع رسوم المعاملات وصعوبة اعتماد التقييم على حجم الحرق، بدأت سلاسل الكتل العامة تعيد التفكير في مصادر قيمة رموزها الأصلية.
وربما تمثل إعادة Vitalik توجيه الأنظار نحو تخزين القيمة إشارةً إلى تحول في منطق تقييم سلاسل الكتل العامة.
لكن مع تشديد مزيد من سلاسل الكتل العامة على الندرة والأمان والإجماع طويل الأمد، فهل سيكون السوق مستعدًا حقًا لدفع علاوة نقدية مماثلة لتلك التي يدفعها مقابل BTC؟
لكن إذا نما حجم تطبيقات سلاسل الكتل العامة مستقبلًا عشرة أضعاف، بينما واصلت إيرادات رسوم المعاملات تراجعها، فعلى ماذا يمكن أن تعتمد الرموز الأصلية للحفاظ على قيمتها؟