1. لنلقِ أولاً نظرة على مدى «جنون» السوق خلال اليومين الماضيين
في 3 نوفمبر، فاز الديمقراطيون بمقعدي الكونغرس في انتخابات التجديد النصفي الأمريكية. وفي 4 نوفمبر، قفز مؤشر داو جونز 1200 نقطة أثناء التداول، وأغلق مرتفعاً 3%. لكن في 5 نوفمبر، انعكس الاتجاه تماماً: هبط ناسداك 5.52%، وانخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات 12.25%، في أسوأ تراجع له منذ جائحة 2020.
ولم يقتصر الأمر على سوق الأسهم؛ فالعملات المشفرة لم تسلم أيضاً: هبطت بيتكوين دون 76 ألف دولار، وتراجعت 5% خلال 24 ساعة، فيما انخفضت إيثيريوم بأكثر من 8%، وتعرض 210 آلاف متداول للتصفية في السوق بأكمله.
في يوم واحد، تبخرت 2.9 تريليون دولار من القيمة السوقية لشركات مؤشر ستاندرد آند بورز 500، و2.3 تريليون دولار من ناسداك، فيما تبخر تريليون دولار من قيمة عمالقة التكنولوجيا السبعة. وكان هذا أسوأ هبوط يومي مسجل على الإطلاق.
2. لماذا حدث ذلك؟ لم تهرب الأموال من العالم كله، بل استُهدف قطاع الذكاء الاصطناعي بضربة مباشرة
وفي اليوم التالي، تأثرت الأسواق الآسيوية أيضًا: هبطت الأسهم الكورية 8.5% عند الافتتاح، ما أدى إلى وقف التداول، وتراجع مؤشر نيكاي 6.5%، والأسهم التايوانية 7.1%، بينما لم تتراجع الأسواق الأوروبية سوى 0.38%. وهذا يدل على أن الأموال لم تهرب من الأسواق العالمية كلها، بل استُهدف قطاع الذكاء الاصطناعي تحديدًا.
ظن كثيرون أن السبب هو سعي الديمقراطيين إلى تقييد الذكاء الاصطناعي، لكن الأمر ليس كذلك؛ فقد السوق مرساتين متتاليتين:
◦ المرساة الأولى: انهيار الأصول المرتبطة بترامب. في 4 نوفمبر، هبط سهم شركة ترامب الإعلامية DJT بنسبة 24%، كما تراجعت رموزه الرقمية المرتبطة به بنسبة 16% إلى 19%. فبعد سيطرة الديمقراطيين على الكونغرس، تلاشت عمليًا فرص إقرار ميزانية الدفاع البالغة 350 مليار دولار التي اقترحها ترامب سابقًا. وانهارت ثقة المستثمرين المراهنين على سياساته، فهوت الأسعار مباشرة.
◦ المرساة الثانية: انهيار منطق الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. وكان المحفز هو السياسات: فالولايات المتحدة تعتزم تعليق إنشاء مراكز بيانات جديدة، فيما تستحوذ ولاية تكساس وحدها على 30% من طاقة مراكز البيانات في البلاد. وتقدّر غولدمان ساكس أن 45% من خطط التوسع في مراكز البيانات على مستوى الولايات المتحدة ستتعطل.
3. السبب الأعمق: تحوّل الذكاء الاصطناعي من «النمو المدفوع بالأرباح» إلى «النمو المدفوع بالاقتراض»
خلال العامين الماضيين، موّلت شركات الذكاء الاصطناعي استثماراتها من أرباحها، ولم يكن لذلك أثر يُذكر. لكن منذ عامي 2025 و2026، أصبح توسع القطاع يعتمد على الاقتراض: فمنذ إطلاق ChatGPT في عام 2022 وحتى الآن، اقترضت الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ما مجموعه 1.37 تريليون دولار، منها 635.1 مليار دولار في عام 2026 وحده.
والأشد من ذلك أن جزءًا كبيرًا من هذه الأموال يمثل «التزامات خارج الميزانية»: إذ لا تبني شركات التكنولوجيا العملاقة مراكز البيانات بنفسها، بل تلجأ إلى شركات مشاريع متخصصة للاقتراض، ثم توقّع هي عقود إيجار طويلة الأجل. وهكذا تُسجَّل الديون في دفاتر شركات المشاريع، ولا يظهر في ميزانيات الشركات العملاقة سوى التزام بالإيجار. وتبلغ قيمة هذه الالتزامات حاليًا 1.2 تريليون دولار، لم يبدأ تنفيذ 820 مليارًا منها بعد.
عندما يعتمد التوسع على الاقتراض، لا يعود الهبوط أمرًا يمكن معه التوقف قليلًا؛ فالتوقف قد يؤدي إلى التخلف عن السداد.
4. لماذا كان الهبوط حادًا إلى هذا الحد؟ ثلاث آليات «ميكانيكية» ضاعفت الخسائر
لم يكن هذا الهبوط تصحيحًا طبيعيًا للسوق، بل هبوطًا ميكانيكيًا ناجمًا عن البيع الإجباري، تحكمه ثلاث آليات:
◦ الطبقة الأولى: صناديق استراتيجيات استهداف التقلبات. كلما زاد تقلب السوق، خفّضت هذه الصناديق حجم مراكزها. وقد ارتفع مؤشر VIX بنسبة 769.66% في يوم واحد، ما فعّل خفض المراكز تلقائيًا.
◦ الطبقة الثانية: استراتيجيات تكافؤ المخاطر، التي تستخدم الرافعة المالية للاستثمار في الأسهم والسندات. فإذا تغير الارتباط بينها، تنخفض الرافعة المالية تلقائيًا، من دون أي اعتبار للأساسيات.
◦ الطبقة الثالثة: التحوط بالخيارات. فعندما تهبط السوق، يبيع صانعو السوق الخيارات للتحوط، ما يؤدي إلى تضخيم الخسائر بفعل انكشاف غاما.
لذلك، فإن جزءًا من الهبوط البالغ 5 نقاط كان مدفوعًا بالمشاعر والتداول الآلي، ولم يكن كله ناتجًا عن العوامل الأساسية.
5. إلى أين ذهبت الأموال؟ لم تنتقل إلى استثمارات أخرى، بل جرى «خفض الانكشاف للمخاطر»
في 5 نوفمبر، تراجعت الأسهم والبيتكوين، وارتفعت سندات الخزانة ارتفاعًا طفيفًا، بينما كان الذهب وحده يرتفع لليوم الثاني على التوالي. وهذا يدل على أن الأموال لم تجد «رواية» جديدة، بل اكتفت بخفض المخاطر.
لو كان الأمر مجرد انتقال من الذكاء الاصطناعي إلى أسهم القيمة، لارتفعت أسهم القيمة؛ لكن القطاعات الأحد عشر في مؤشر S&P 500 تراجعت كلها. ولو كان انتقالًا من الأسهم إلى العملات المشفرة، لارتفعت العملات المشفرة؛ لكنها هبطت أكثر من الأسهم. ولو كان انتقالًا من الأصول عالية المخاطر إلى سندات الخزانة، لارتفعت سندات الخزانة بقوة؛ لكنها لم ترتفع سوى 7 نقاط.
لم تنجح أي من هذه المسارات الثلاثة؛ وحده الذهب اجتذب الأموال، ما يدل على أن السوق لا تبدّل استثماراتها، بل تخفض انكشافها للمخاطر.
6. تأثير ذلك علينا: ثلاث قنوات انتقال
◦ الطبقة الأولى: سلاسل التوريد الصناعية. ترتبط طلبات سلسلة معدات الذكاء الاصطناعي في الأسهم الصينية وأسهم هونغ كونغ، مثل وحدات الإرسال والاستقبال الضوئية، ولوحات الدوائر المطبوعة، والخوادم، وأنظمة التبريد السائل، مباشرةً بالإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية الأمريكية. فإذا خفّضت هذه الشركات توجيهات الإنفاق الرأسمالي، فستتعرض تقييمات هذه القطاعات وأرباحها لضربة مزدوجة.
◦ الطبقة الثانية: أسعار الصرف وتدفقات الأموال. سيؤدي ارتفاع الدولار إلى الضغط على الرنمينبي، لكن تقلّص فارق أسعار الفائدة بين الصين والولايات المتحدة سيشكل دعمًا إلى حد ما؛ لذلك يُرجح ألا يتحرك سعر الصرف في اتجاه واحد.
◦ الطبقة الثالثة: هامش التحرك أمام السياسات. إذا اشتدت الأوضاع المالية إلى حد اضطرار الاحتياطي الفيدرالي إلى إبطاء رفع أسعار الفائدة، فسيخف ضغط رفعها. أما إذا أدى رفع الفائدة فعلًا إلى خنق الاقتصاد، واضطر الفيدرالي إلى خفضها، فسيكون ذلك خفضًا للفائدة بسبب الركود، لا أمرًا إيجابيًا.
7. ما الأمور المؤكدة لاحقًا، وما الأمور غير المؤكدة؟
◦ أمور مؤكدة:
1. لن تنخفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي سريعًا، واحتمال رفعها في ديسمبر يتجاوز 70%.
2. يبلغ حجم الديون القائمة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي 1.37 تريليون دولار، وستبلغ آجال استحقاقها ذروتها خلال العامين المقبلين.
3. لن تصبح الرقابة على مراكز البيانات إلا أكثر تشددًا، ولن تتراخى.
4. لن تعود العلاوة السعرية للأصول المرتبطة بترامب إلى ما كانت عليه.
◦ أمور غير مؤكدة:
1. هل سيرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في 9 ديسمبر أم لا؟
2. هل ستُخفَّض التوجيهات بشأن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي في تقارير الربع الرابع؟
3. هل ستمتد فروق العائد الائتماني إلى السندات ذات التصنيف الاستثماري؟
4. هل ستظهر رواية جديدة في السوق خارج نطاق الذكاء الاصطناعي؟
أختم بكلمة أخيرة: أكثر ما يخشاه السوق ليس الأخبار السيئة، بل غياب الرواية. انتهت رواية الذكاء الاصطناعي القديمة، ولم تأتِ الرواية الجديدة بعد؛ وهذه الفترة الفاصلة هي أكبر مصدر لعدم اليقين خلال الأشهر المقبلة.