الخلاصة: يقدّر ماركوس أن تحوط صانعي السوق يشكل نحو نصف تدفقات صناديق ETF البالغة 60 مليار دولار؛ ويتوقع أن يبلغ سعر BTC 90 ألفًا بحلول نهاية العام، بينما يتخلف ETH عن الركب بسبب انتقال القيمة إلى الطبقة الثانية (L2).
في 3 و4 نوفمبر، عرض ماركوس ثيلين، مؤسس 10x Research، مجموعة من التقديرات في بودكاست Cointelegraph. لم يكن جوهرها توقعات الأسعار، بل التغيّر في بنية السوق.
انتهى عصر الارتفاعات المتتالية بنسبة من خانتين في سعر البيتكوين. يعيد متداولو وول ستريت والحيتان التي تجني الأرباح تشكيل السوق: فالمؤسسات تبيع خيارات الشراء بعد الارتفاع، ما يجعل الانفجارات السعرية الحادة التي كانت شائعة في السنوات الأولى أقل حدوثًا. ووصف ثيلين الوضع قائلًا إن البيتكوين الآن «يرتفع بسرعة مع الأخبار، ثم يتحرك عرضيًا مترقبًا الحدث الكلي التالي».
من أصل 60 مليارًا، نصفها ليس شراءً اتجاهيًا
راجع ثيلين صافي التدفقات الداخلة التراكمية إلى صناديق بيتكوين الفورية المتداولة في الولايات المتحدة، والبالغ نحو 60 مليار دولار، وقدّر أن صانعي السوق ربما يشكلون نصفها. تحتفظ هذه المؤسسات بحصص في الصناديق للتحوط من تداول الخيارات، لا للمراهنة على ارتفاع بيتكوين.
استند في ذلك إلى مراجعة إفصاحات Form 13F. كما تضمنت الدفعة الأولى من الأموال المتدفقة إلى صناديق ETF مستثمرين أفرادًا اشتروا عبر قنوات مؤسسية وأدوات شركات، وقد دفع بعضهم علاوة كبيرة مقارنةً بالأصول الأساسية التي تحتفظ بها الصناديق.
قد يبدو مبلغ 60 مليار دولار كأنه 60 مليار سبب للتفاؤل. لكن عند تفكيكه، نجد أن نحو نصفه مراكز تحوط لصانعي السوق، ولا يمثل رهانًا اتجاهيًا على ارتفاع بيتكوين.
هذا لا يعني أن الأموال المتدفقة إلى صناديق ETF بلا أهمية. لكنه يعني أن الاستدلال من الرقم المطلق لصافي التدفقات الداخلة إلى صناديق ETF على «مدى تفاؤل المؤسسات» يؤدي منهجيًا إلى المبالغة في تقديره. وفي الوقت نفسه، أبقى ثيلين الباب مفتوحًا لمزيد من التدفقات لاحقًا، إذ لا يزال من المحتمل دخول مؤسسات مثل صناديق الثروة السيادية.
هدف 90 ألف دولار، بشرط الهبوط أولًا
لا يزال ثيلين يتوقع أن تصل بيتكوين إلى 90,000 دولار بحلول نهاية العام، لكنها قد تهبط أولًا إلى نطاق يتراوح بين 77,000 و79,000 دولار. أغلقت بيتكوين شهر أكتوبر على انخفاض بنسبة 7.3%، وتتداول بالفعل قرب هذا النطاق، بعدما لامست لفترة وجيزة نحو 76,100 دولار عقب حادثة باينانس.
شبّه التراجع الحالي بالفترة التي سبقت تعافي بيتكوين من نحو 20,000 دولار إلى 30,000 دولار في أوائل عام 2023: كان المستثمرون يبحثون عن الهبوط التالي ونقطة الدخول، إذ «يشعر الجميع بأنهم فوّتوا الفرصة، لذا يريدون الشراء مجددًا».
لكن لهذا التشبيه حدودًا. ففي أوائل عام 2023، كان رفع أسعار الفائدة يقترب من نهايته، بينما لا يزال السوق الحالي ينتظر الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي. وتتوقع غولدمان ساكس رفع الفائدة مرة ثانية في ديسمبر، لتكون الأخيرة، مع نطاق مستهدف يتراوح بين 4% و4.25%. ولدى Natixis توقع مشابه، لكن كلا التوقعين مشروط باستمرار تحسن بيانات التضخم. ويتوقف تحقق توقع ثيلين بوصول بيتكوين إلى 90,000 دولار جزئيًا على ما إذا كان رفع الفائدة سيتوقف فعلًا في ديسمبر.
إيثيريوم: انتقلت القيمة إلى شبكات الطبقة الثانية، ولم ينل حاملوها شيئًا
كان تقييم ثيلين لإيثيريوم أكثر تشاؤمًا. وقال إنه يتخذ موقفًا هبوطيًا من ETH منذ أكثر من عام، لأن قدرًا مفرطًا من القيمة يتدفق إلى شبكات الطبقة الثانية، في حين أن حاملي #ETH لا يحصلون على عائد كافٍ.
تجد هذه الفكرة ما يقابلها بوضوح في بيانات السلسلة. فبعد أن أدخل تحديث Dencun وحدات blob، انخفضت تكاليف الطبقة الثانية بمقدار يتراوح بين 10 و100 مرة، واستمر انتقال النشاط إلى شبكات التجميع Rollup. وهبط معدل الحرق اليومي على شبكة إيثيريوم الرئيسية من آلاف $ETH خلال فترات النشاط الكثيف إلى ما لا يتجاوز 50 إلى 70 منها؛ كما تحول صافي المعروض السنوي من الانكماش بعد الدمج إلى تضخم معتدل بنحو 0.2% إلى 0.8%. ولم تعد الرسوم تتدفق بكميات كبيرة إلى الشبكة الرئيسية، ولا يجري حرقها، لذا لم يحصل حاملو العملة على تدفقات نقدية ولا على دعم ناتج عن تقلص المعروض.
نجحت إيثيريوم في جعل الشبكة أرخص، وهذا بحد ذاته نجاح. لكن المشكلة أن انخفاض تكلفة الشبكة أضعف آلية التقاط ETH للقيمة بوصفها أصلًا.
استشهد ثيلين بـ Hyperliquid للمقارنة، ورأى أن على إيثيريوم تعزيز الصلة بين استخدام الشبكة والمنافع المالية لحاملي العملة. ومغزى هذه المقارنة هو أن زيادة استخدام البروتوكول لا تدعم تسعير العملة بحد ذاتها، ما لم توجد آلية تنقل القيمة إلى حامليها.
ما الذي ينبغي مراقبته لاحقًا
هل سيُنهي الاحتياطي الفيدرالي دورة رفع الفائدة فعلًا في ديسمبر؟ توقعت غولدمان ساكس وNatixis أن تكون هذه «الزيادة الأخيرة»، لكنهما ربطتا ذلك بشروط تتعلق بالتضخم. وإذا استمر رفع الفائدة بعد ديسمبر، فسيستغرق مسار ثيلين نحو 90,000 دولار وقتًا أطول
هل يتغير تكوين التدفقات الداخلة إلى صناديق ETF؟ إذا انخفضت حصة تحوطات صانعي السوق وارتفعت نسبة الشراء الاتجاهي، فستتغير قوة «الإشارة التفاؤلية» التي يبعثها صافي التدفقات الداخلة إلى صناديق ETF
هل ستُعدّل إيثيريوم آلية التقاط القيمة؟ إذا استمر انخفاض معدل الحرق والنمو المعتدل للمعروض، فلن يكون هناك على المدى القصير ما يدحض منطق ثيلين المتشائم
تنبيه: المحتوى لأغراض الاطلاع فقط. يُرجى إجراء أبحاثكم الخاصة.