كان لدى Kamino ودائع بقيمة 3.7 مليار دولار في أكتوبر من العام الماضي، ولم يتبقَّ منها الآن سوى 1.3 مليار. وهي تدرّ على المؤسسة أكثر من 9 ملايين دولار سنويًا، لكن حاملي KMNO لا يحصلون على سنت واحد.
في 2 نوفمبر، كتب الرئيس التنفيذي الجديد رسالة خصيصًا لحاملي العملة. قرأت الرسالة وراجعت السجلات والمحافظ الكبيرة على السلسلة واحدة تلو الأخرى، ووجدت شيئًا لم تذكره الرسالة: في اليومين اللذين شهد فيهما المشروع أكبر ارتفاع في سبتمبر، أرسلت محفظة تابعة للمشروع 75 مليون وحدة إلى شركة تداول مؤسسية.
▍ما طبيعة عملها؟
Kamino هي أكبر منصة إقراض على Solana. تودع فيها العملات لتجني فوائد، ويمكنك أيضًا رهن العملات واقتراض USDC. أُطلقت عام 2022، ووفقًا لما تقوله المنصة، فقد منحت قروضًا تراكمية بقيمة 21 مليار دولار، ولم تتعرض للاختراق أو تسجل ديونًا معدومة حتى الآن.
خلال الشهر الماضي، واصلت إضافة خدمات جديدة: أصبح من الممكن استخدام رموز الأسهم لدى Backpack ضمانًا للاقتراض، ويستخدم منتج العائد على USDC في محفظة Solflare منصتها، كما دمجت NEAR خزانة SOL التابعة لها.
لذا، إليكم نصف الخلاصة أولًا: هذا نشاط تجاري حقيقي يعمل بالفعل، وليس مشروعًا وهميًا.
▍النشاط التجاري حقيقي، لكنه يتقلص
راجعت بيانات DefiLlama:
・ الودائع: بلغت ذروتها عند 3.71 مليار دولار في 7 أكتوبر 2025، وهي الآن 1.30 مليار، بانخفاض 65%. وتبلغ الأموال المُقرضة حاليًا 826 مليونًا.
・ الفوائد التي دفعها المقترضون: 11.03 مليون دولار خلال شهر واحد في يوليو 2025، مقابل 4.93 ملايين في أكتوبر من هذا العام.
・ الإيرادات التي احتفظت بها المنصة: 2.44 مليون دولار خلال شهر واحد في أبريل 2025، مقابل 640 ألفًا في أكتوبر من هذا العام، بانخفاض 74%. وبلغ مجموعها 9.24 ملايين خلال العام الماضي.
حسب الرئيس التنفيذي هذه الأرقام بنفسه في رسالته: إقراض مليار دولار بفائدة سنوية 7%، مع اقتطاع المنصة 10%، يعني إيرادات سنوية تقارب 7 ملايين دولار. ويبلغ الإقراض حاليًا أكثر من 800 مليون، وهو قريب من حساباته.
▍كم يحصل حاملو العملة؟ 0
يُظهر بند «إيرادات حاملي العملة» الخاص بـKamino على DefiLlama قيمة 0. وكانت الرسالة واضحة أيضًا: جميع الإيرادات وحقوق الملكية الفكرية تعود إلى مؤسسة Kamino، وليس للمؤسسة مساهمون.
فما الذي يأمله حاملو العملة؟ ذكرت الرسالة ثلاثة أمور:
① إعادة الشراء والحرق: ورد في الرسالة أنها «محتملة»، وستعتمد على الوضع المالي للمؤسسة وأولوياتها الاستثمارية واللوائح التنظيمية؛ ولا يوجد مبلغ محدد أو جدول زمني.
② 20 مليون دولار: إنفاق ما لا يقل عن 20 مليونًا خلال الأشهر الـ24 المقبلة على المنتجات والشراكات وقنوات التوزيع والتوظيف، لا على شراء العملات.
③ ربط مصالح الفريق: قال الرئيس التنفيذي إن معظم عملاته من KMNO لن تُستحق إلا عندما تبلغ القيمة السوقية المخففة بالكامل 1 إلى 10 مليارات دولار وتبقى عند هذا المستوى لفترة، وأن الفريق سيتبع النهج نفسه لاحقًا. تعادل قيمة سوقية مخففة بالكامل تبلغ مليار دولار نحو 0.10 للعملة؛ والسعر الآن 0.033، أي إنه يحتاج إلى الارتفاع 3 مرات.
هناك نقطة ينبغي إنصاف المشروع بشأنها: تحققت من البيانات على السلسلة، وتبيّن أن صلاحية إصدار مزيد من KMNO أُلغيت، فلا يستطيع أحد طباعة عملة إضافية؛ كما تقول الرسالة إنه لا توجد أسهم في شركة منفصلة. وهذا أكثر نزاهة من مشاريع كثيرة تفصل بين «العملة والأسهم».
▍هل السعر مرتفع الآن؟
السعر الحالي نحو 0.0332. تبلغ القيمة السوقية للعملات المتداولة 196 مليون دولار، والقيمة المخففة بالكامل 332 مليونًا.
بحساب الإيرادات خلال الأيام الثلاثين الماضية، تبلغ الإيرادات السنوية نحو 7.4 ملايين. وتساوي القيمة السوقية المخففة بالكامل 45 ضعف الإيرادات السنوية، بينما تساوي القيمة السوقية المتداولة 26 ضعفًا.
للمقارنة مع Aave: بلغت إيراداتها خلال العام الماضي 89.7 مليون دولار، وتساوي قيمتها السوقية المخففة بالكامل نحو 23 ضعفًا من إيراداتها. أي إن عملة لا يحصل حاملوها على أي أموال، وإيراداتها في تراجع، تُقيّم على أساس الإيرادات بضعف تقييم الشقيق الأكبر.
▍البيانات على السلسلة: من يملك هذه العملات؟
تملك أكبر 10 عناوين 52.6%، وأكبر 100 عنوان 91%. وإليكم التفاصيل:
・ العنوان الأول هو عنوان التوقيع المتعدد لإصدار العملات التابع للمشروع نفسه: 1.99 مليار عملة، أي 19.9%. وخلال أبريل ويونيو ويوليو وسبتمبر من هذا العام، حوّل إجمالي 620 مليون عملة إلى الخارج.
・ العنوان الثاني هو مجمع التخزين الخاص بـKamino، وفيه 613 مليون عملة.
・ عند استحقاق فترة القفل في مايو 2025، أرسل المشروع كمية كبيرة من العملات إلى أكثر من عشرة عناوين. ويبلغ مجموع ما في 8 من هذه العناوين 2.27 مليار عملة، ولا يزال رصيدها حتى اليوم مطابقًا تمامًا لما تلقته في البداية؛ لم تبع شيئًا منذ 17 شهرًا، وتبلغ قيمتها بالسعر الحالي نحو 75.5 مليون دولار.
يمكن النظر إلى الأمر من جانبين: الإيجابي أن المستثمرين الأوائل لم يبيعوا بكميات كبيرة؛ لكن 2.27 مليار عملة هذه يمكن تحريكها في أي وقت، وأي بدء بتحويلها إلى منصات التداول سيكون إشارة تستحق المتابعة.
▍إلى أين ذهبت عملات المشروع في موجة سبتمبر؟
ارتفعت KMNO في سبتمبر من 0.024 إلى ذروة بلغت 0.0519. تتبعت حركة العملات انطلاقًا من عنوان التوقيع المتعدد لإصدارها:
・ في 21 سبتمبر، حوّل عنوان التوقيع المتعدد لإصدار العملات 75 مليون عملة إلى محفظة التوزيع التابعة للمشروع؛
・ في 25 سبتمبر، الساعة 07:17 بتوقيت بكين، حوّلت محفظة التوزيع هذه الـ75 مليون عملة إلى محفظة جديدة؛
・ في اليوم نفسه، الساعة 08:28، حوّلت المحفظة الجديدة الـ75 مليون عملة كاملةً إلى المحفظة الساخنة لـFalconX. كان السعر آنذاك نحو 0.038، أي ما يعادل قرابة 2.85 مليون دولار.
تقدّم FalconX خدمات التداول بالجملة وصناعة السوق للمؤسسات. بعد دخول العملات إليها، واصل السعر الارتفاع يومًا ونصفًا قبل أن يبلغ ذروته، لذا لن أصف الأمر بأنه عملية بيع مكثفة؛ لكن لا يمكن معرفة ما إذا كانت قد بيعت لمؤسسة أو أُقرضت لصانع سوق أو استُخدمت لغرض آخر من خلال البيانات على السلسلة، كما لم يوضح المشروع الأمر.
في يونيو من هذا العام، حدثت عملية مشابهة: خرجت 90 مليون عملة من محفظة التوزيع، وبعد يومين دخلت إلى محفظة كثيرة التداول (أكثر من ألف معاملة خلال بضعة أشهر، ولا تُعرف هوية مالكها علنًا).
▍جهة العقود
تبلغ حيازات عقود Binance الآجلة 91.5 مليون عملة، أي نحو 3 ملايين دولار، وهو حجم صغير جدًا. معدل التمويل قريب من الصفر ويميل قليلًا إلى السلبية، وتتوزع مراكز كبار المتداولين بالتساوي تقريبًا بين الشراء والبيع. لا أحد يراهن بمبلغ كبير هنا.
▍كيف كان أداء العملات التي وصلت إلى المستوى نفسه؟
اختبرت بيانات من عام 2025 وحتى يونيو من هذا العام لعملات وصلت إلى المستوى نفسه الذي وصلت إليه KMNO الآن: لها تداول فوري، وانخفضت بأكثر من 80% عن أعلى مستوى تاريخي، وارتفعت مؤخرًا أكثر من 3 مرات من قاعها خلال 5 أشهر، ومضى على بلوغها القمة ما بين 20 و75 يومًا، وتراجعت عن القمة بنسبة تتراوح بين 25% و45%.
شملت العينة 150 عملة و484 حالة:
・ بعد 30 يومًا، كان وسيط سعر الإغلاق أقل بنسبة 19%؛ وبعد 90 يومًا، أقل بنسبة 42%؛
・ لم تغلق على ارتفاع بعد 90 يومًا سوى 6.6%، ولم تتمكن من تجاوز قممها السابقة مجددًا خلال 90 يومًا سوى 8.7%؛
・ انخفضت 90% منها بنسبة 30% إضافية أولًا.
خلال الفترة نفسها، إذا اشتريت عشوائيًا أي عملة لها تداول فوري في أي يوم، فستغلق 27% منها على ارتفاع بعد 90 يومًا، وكان وسيط الأداء -21%. أي إن أداء العملات عند هذا المستوى أسوأ حتى من الشراء العشوائي.
▍رأيي
النشاط التجاري حقيقي، والفريق لم يهرب، ولا يمكن إصدار مزيد من العملات؛ وهذه أمور تجعلها أفضل من كثير من العملات البديلة.
لكن KMNO الآن «رهان على الإيمان»، لا «سهم يوزع أرباحًا»: الإيرادات تتراجع، وحاملو العملة لا يحصلون على أي أموال، وتقييمها على أساس الإيرادات أغلى حتى من Aave، فضلًا عن وجود 2.27 مليار عملة مبكرة و1.99 مليار عملة لدى المشروع تضغط عليها.
سأراقب الأمور التالية من الآن فصاعدًا:
① هل ستُحدَّد قيمة إعادة الشراء وموعدها؟ مجرد القول إنها «محتملة» لا يكفي.
② هل ستتمكن الأموال المُقرضة من الارتفاع مجددًا إلى أكثر من مليار دولار؟
③ هل بدأت المحافظ الثماني بتحويل عملاتها البالغة 2.27 مليار إلى منصات التداول؟
④ إلى أين ذهبت العملات بعد استحقاق دفعة كبار المساهمين الأساسيين في 30 نوفمبر؟
برأيكم، هل ينبغي للمؤسسة أن تستخدم أموالها أولًا لإعادة الشراء، أم لإنفاقها على التوسع؟ شاركونا آراءكم في التعليقات.
ما سبق هو سجل بحثي الشخصي في البيانات، ولا يشكل نصيحة استثمارية.