إن نمو الدين الحكومي الأمريكي، إلى جانب مشكلات أخرى، يدفع إلى التفكير في أزمة عالمية وشيكة. ويشرح نورييل روبيني، كبير الاستراتيجيين الاقتصاديين في شركة Hudson Bay Capital Management، كيف يمكن نظريًا التصدي لها.
النمو في مواجهة الديون
تهتز أسواق البلدان المتقدمة بسبب العجز الكبير والمتزايد باستمرار في الموازنات، وارتفاع نسبة الدين الحكومي إلى الناتج المحلي الإجمالي. فقد كانت أسعار الفائدة على الدين الحكومي قريبة من الصفر (بل كانت سلبية أحيانًا)، لكنها ارتفعت الآن إلى مستويات أعلى بكثير. ولذلك، فإن ارتفاع عوائد السندات قصيرة الأجل وطويلة الأجل أثار الشكوك حول استدامة الدين الحكومي في عدد من البلدان، ودفع كثيرين إلى التساؤل: هل تلوح أزمة في الأفق؟
لا توجد إجابة قاطعة عن هذا السؤال. قد تمتلك بعض البلدان أرصدة كبيرة من الأصول المالية، مثل احتياطيات البنك المركزي من العملات الأجنبية، أو الأصول في صناديق الثروة السيادية وغيرها من الصناديق الحكومية؛ وهذا يجعل صافي الدين أقل من إجمالي الدين. لكن في كثير من البلدان ذات السكان المتقدمين في السن، تفوق بالفعل الالتزامات غير الممولة المتوقعة لصناديق التقاعد وأنظمة الرعاية الصحية حجم الدين الحكومي الرسمي، ما يعني أن الوضع أسوأ مما يبدو.
العامل الرئيسي الثاني هو معدل النمو الاقتصادي. إذا كان متوسط العائد على الدين الحكومي أقل من معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، وإذا لم يكن رصيد الميزانية الأولي (أي من دون احتساب مدفوعات الفائدة) سلبياً للغاية، فستنخفض نسبة الدين الحكومي إلى الناتج المحلي الإجمالي تدريجياً. وهكذا يتيح النمو الاقتصادي حل معظم مشكلات الديون. وستسلك الولايات المتحدة وغيرها من البلدان التي يمكنها زيادة معدلات النمو المحتملة بفضل التقدم في مجال الذكاء الاصطناعي والتقنيات المرتبطة به مساراً أكثر استدامة من البلدان التي يُرجّح أن تظل معدلات نموها أدنى (مثل بلدان منطقة اليورو).
لكن ارتفاع معدلات النمو الاقتصادي يؤدي عادةً إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية، ما يقوّض استدامة مسار الدين. وإذا تسببت تقنيات الذكاء الاصطناعي في إقصاء جزء كبير من القوى العاملة، فستؤدي الحاجة إلى توسيع نظام الحماية الاجتماعية (أو حتى استحداث دخل أساسي شامل) إلى مشكلات إضافية في الميزانية والديون، ما لم تُموَّل هذه النفقات الجديدة بزيادة الإيرادات الضريبية.
العامل الثالث هو أهمية مكانة مُصدِر العملة الاحتياطية العالمية والاقتراض بالعملة الوطنية. فمكانة الدولار بوصفه العملة الاحتياطية المطلوبة تضمن طلباً عالمياً مستقراً على سندات الخزانة الأمريكية، ما يتيح لأمريكا الاقتراض بتكلفة أقل ولآجال أطول. لكن هذه الميزة قد تتحول مع مرور الوقت إلى مشكلة إذا أدى غياب انضباط السوق إلى مستويات غير مستدامة من العجز والدين.
تقع معظم البلدان الأخرى في فئة مختلفة تماماً. فالبلدان النامية تقترض عادةً بعملات أجنبية، ما يحرمها من إمكانية خفض القيمة الحقيقية للدين الحكومي من خلال تضخم غير متوقع. أما بلدان منطقة اليورو، فعلى الرغم من أنها تقترض فنياً بعملتها الخاصة (اليورو)، فإنها تعتمد على بنك مركزي موحد ومستقل. ولذلك قد لا تحصل على مساعدة مالية إذا رأى البنك المركزي الأوروبي أن تقديمها غير مناسب (أو لم يُجبَر على ذلك).
العامل الرابع هو انضباط السوق الذي يفرضه من يُعرفون بـ«حراس السندات» (bond vigilantes). فقد تؤدي زيادة عوائد السندات أو فروق العائد على الديون السيادية إلى إجبار السلطات المالية على البدء بخفض الإنفاق أو رفع الضرائب قبل اندلاع الأزمة. وفي بعض الحالات، يمنع السوق تفاقم الأزمة، كما حدث خلال أقصر فترة حكم مسجلة لرئيسة الوزراء البريطانية ليز تراس. لكن في حالات أخرى (وتحديداً في اليونان)، لا بد من أزمة ديون حقيقية لإجبار السلطات على اتخاذ تدابير التقشف المالي اللازمة والشروع في إعادة هيكلة الدين أو شطبه.
الكلمة الفصل لفرنسا
السؤال الأهم الآن هو: هل يستطيع انضباط السوق أن يجبر الفائز في الانتخابات الرئاسية الفرنسية المقررة العام المقبل على اتخاذ تدابير تقشفية قبل اندلاع أزمة ديون؟ حتى مارين لوبان، الشعبوية اليمينية المتطرفة، قدّمت خطةً لتوطيد المالية العامة (وإن كانت تعتمد على الحيل والمناورات). وأمريكا ليست بمنأى عن ذلك أيضاً. ففي العام الماضي، لعب انضباط سوق السندات دوراً مهماً بعد فرض الرئيس الأمريكي دونالد ترامب رسوم «يوم التحرير» الجمركية، وتكرر الأمر هذا العام بعد بدء الحرب مع إيران. وفي الحالتين، أجبر الارتفاع الحاد في عوائد السندات وتراجع أسعار الأصول الأخرى ترامب على التراجع.
وثمة سؤال آخر مهم لاستدامة الدين: هل نعيش في عالم تسوده الهيمنة المالية أم النقدية؟ عندما يكون العجز والدين غير مستدامين، يستطيع بنك مركزي موثوق يركّز على استقرار التضخم أن يدفع السلطات المالية إلى إجراء التصحيح اللازم. لكن عندما تكتفي السلطات النقدية بالاستجابة لقرارات السلطات المالية، قد يلجأ بنك مركزي ضعيف إلى تسييل العجز (أي طباعة النقود ببساطة لشراء الدين الحكومي)، فيقلّص الدين الاسمي طويل الأجل عن طريق تضخم غير متوقع.
لكن لا يمكن خداع الجميع إلى الأبد. ومع اقتراب آجال استحقاق الديون، سترتفع أسعار الفائدة القصيرة والطويلة الأجل استجابةً لارتفاع التضخم الفعلي والمتوقع. فالبلدان التي تتعامل باستخفاف مع الميزانية ينتهي بها المطاف دائماً إلى ارتفاع التضخم طويل الأجل، مع بقاء نسبة الدين الحكومي إلى الناتج المحلي الإجمالي مرتفعة. إنه توازن هش.
من دون تدابير لتصحيح أوضاع المالية العامة (أي خفض الإنفاق و/أو زيادة الضرائب)، يمكن تعزيز استدامة الدين من خلال أشكال مختلفة من الضرائب على رأس المال. وإلى جانب «ضريبة التضخم» المذكورة أعلاه، هناك ضرائب على الثروة ورسوم مماثلة؛ والتخلف عن السداد أو إعادة هيكلة الدين (وهو في الواقع ضريبة على حاملي السندات الحكومية المحليين أو الأجانب)؛ والقمع المالي، حين تجبر الدولة المصارف والمؤسسات المالية الأخرى على الاحتفاظ بمزيد من السندات الحكومية ذات العائد الأقل (وهذه ضريبة أخرى على المدخرات). لكن في الاقتصاد المفتوح، لا بد أن يقترن القمع المالي بضوابط على رأس المال، وهذه التدابير لها تكاليفها الخاصة.
وأخيراً، هناك دائماً خيار اللجوء إلى التلاعب المالي، مثل المحاولات الأخيرة التي بذلتها وزارة الخزانة الأمريكية لخفض عوائد السندات طويلة الأجل من خلال إعادة الشراء أو برامج مماثلة لتقليص نسبة الدين طويل الأجل إلى قصير الأجل. هذه المخططات محكوم عليها بالفشل، وقد اقتنع الجميع بذلك الآن بأنفسهم. ففي سوق للدين الحكومي تبلغ قيمته عدة تريليونات من الدولارات، لا يستطيع أحد أن يدّعي بجدية أنه صاحب الكلمة الفصل، حتى وزير الخزانة الأمريكي نفسه.
مع مرور الوقت، لن يتحقق ختام سعيد إلا بالانضباط المالي وحده، إلى جانب رفع معدلات النمو المحتملة من خلال الابتكار التكنولوجي. أما تأجيل التصحيح المالي واللجوء إلى حيل أخرى، فسيؤديان في نهاية المطاف إما إلى أزمة ديون شاملة، أو إلى فرض أنواع مختلفة من «الضرائب»، مثل التخلف عن السداد وشطب الدين، والتضخم المرتفع، وأشكال شتى من القمع المالي. يمكننا أن نأمل أن يتمكن «حراس السندات» من فرض الانضباط المالي قبل أن يؤدي التوقف المفاجئ لتدفقات رأس المال إلى اندلاع أزمة ديون. فرنسا هي البلد الأول الذي ينبغي مراقبته، لكنها ليست البلد الوحيد بأي حال.