تُعيد التسوية على أساس T+1 تشكيل الأسواق المالية العالمية، إذ تحرر مليارات من رأس المال المخصص للمقاصة، فيما تكشف عن ثغرات تشغيلية في البنية التحتية لعمليات ما بعد التداول في وول ستريت. وقد حقق الانتقال في الولايات المتحدة مكاسب ملموسة في الكفاءة، لكن إقراض الأوراق المالية وتمويل النقد الأجنبي ومعالجة الصفقات ما تزال تضع المؤسسات العاملة ضمن نوافذ تسوية أضيق أمام اختبارات صعبة. ومع استعداد أوروبا للانتقال في أكتوبر 2027، تسلط زيادة الصفقات غير المسوّاة وتفاوت مستويات الأتمتة الضوء على هذه التحديات.
يبحث هذا التقرير الأثر المالي لنظام T+1، وكيف تواصل تأخيرات التسوية استنزاف الوقت ورأس المال، وما الذي يتعين على المشاركين في السوق تحسينه لجعل التسوية الأسرع أكثر كفاءة عند تطبيقها على نطاق واسع.
حرر نظام T+1 مبلغ 3.7 مليارات دولار من رأس مال المقاصة
أدى انتقال الولايات المتحدة إلى T+1 في 28 مايو 2024 إلى تقليص دورة التسوية القياسية لمعظم معاملات الأوراق المالية من يومي عمل إلى يوم واحد. وأسفر هذا التحول عن تحسن ملموس في كفاءة المقاصة، إذ انخفضت متطلبات صندوق المقاصة بنحو 3.7 مليارات دولار مقارنة بمتوسط الربع السابق.
تقلل التسوية الأسرع الفترة التي تظل خلالها وكالات المقاصة والمشاركون في السوق معرضين لمعاملات لم تتم تسويتها. ويمكنها أيضاً خفض مخاطر الطرف المقابل وتقليل رأس المال الذي تحتاج الشركات إلى الاحتفاظ به مقابل الالتزامات القائمة.
تحسن الأداء التشغيلي بالتوازي مع خفض متطلبات المقاصة. فبحلول 29 مايو 2024، تم تأكيد نحو 94.55% من المعاملات بحلول الساعة 9 مساءً بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة في تاريخ التداول، مقارنةً بنسبة 73% في نهاية يناير 2024. وأظهر هذا التحسن كيف ساعد تأكيد الصفقات في وقت أبكر وضيق نوافذ المعالجة الشركات على التكيف مع الدورة المُسرّعة.
لكن هذه الأرقام تعكس الفترة الأولية للانتقال الأمريكي، لا الأداء الحالي في عام 2026. وهي توضح المنافع المالية والتشغيلية التي تحققت خلال التنفيذ، ولا تمثل مقياساً لكفاءة التسوية في السوق بأكمله اليوم.
تزايد إخفاقات الصفقات في أوروبا بوتيرة أسرع من أحجام التسوية
تواجه البنية التحتية لعمليات ما بعد التداول في أوروبا اختباراً أشد صعوبة فيما تستعد الشركات للانتقال في عام 2027. فقد زاد نشاط التسوية بنسبة 15% في عام 2025، لكن الصفقات غير المنفذة ارتفعت بنسبة 21% خلال الفترة نفسها، ما يشير إلى أن الاستثناءات التشغيلية تتزايد بوتيرة أسرع من أحجام المعاملات.
تشير هذه الفجوة إلى استمرار أوجه القصور في مطابقة الصفقات وتعليمات التسوية وتبادل بيانات ما بعد التداول. ووجد تقييم حديث للقطاع أن 33% فقط من إدارات العمليات الوسطى الأوروبية قد أتمتت تخزين تعليمات التسوية الدائمة (SSIs) وتبادلها، في حين واصلت 68% الاعتماد على بعض عمليات المطابقة اليدوية للصفقات.
تصبح إدارة هذه العمليات أكثر صعوبة في ظل T+1. إذ سيكون أمام الشركات وقت أقل لاكتشاف التعليمات غير المتطابقة، وتسوية الاختلافات في التخصيص، وتأمين الأوراق المالية أو النقد اللازمين لإتمام التسوية. وقد يؤدي التدخل اليدوي الذي يمكن استيعابه ضمن دورة مدتها يومان إلى زيادة مخاطر إخفاق الصفقات عند تقليص نافذة المعالجة المتاحة إلى النصف.
لا يقتصر التحدي على معالجة المعاملات بسرعة أكبر. بل يحتاج المشاركون في السوق إلى بيانات موثوقة وسير عمل مؤتمت عبر الوسطاء وأمناء الحفظ ومديري الاستثمار والبنى التحتية للتسوية.
يظل إقراض الأوراق المالية وتمويل العملات الأجنبية من أبرز نقاط الضغط
يظل إقراض الأوراق المالية وتمويل النقد الأجنبي مصدرين مهمين للضغط التشغيلي خلال دورة التسوية الأقصر. فكثيراً ما يحتاج المستثمرون الدوليون إلى تحويل العملات وترتيب توافر الأوراق المالية وتنسيق التسليم عبر مناطق زمنية مختلفة للأسواق. وفي ظل T+1، قد تؤدي التأخيرات في أي من هذه العمليات إلى تقليص الوقت المتاح للشركات لإتمام التسوية.
سلط مسح للقطاع أُجري في عام 2024 وشمل نحو 500 مؤسسة الضوء على أثر ذلك في إقراض الأوراق المالية. وأفاد نصف المشاركين بأن T+1 أثّر في عمليات إقراض الأوراق المالية لديهم، ارتفاعاً من 33% في مسح العام السابق. وبين شركات جانب البيع، أفاد 56% بحدوث اضطراب كبير في أنشطة الإقراض والاسترداد.
تمثل هذه النتائج دليلاً تاريخياً من فترة الانتقال الأمريكي، لا قياساً حديثاً للأوضاع في عام 2026. ومع ذلك، فهي تحدد تحدياً هيكلياً: إذ يجب تنسيق استرداد الأوراق المالية وحركات المخزون في وقت أبكر لتجنب النقص عند التسوية.
ويخلق تمويل العملات الأجنبية مشكلة توقيت مرتبطة بذلك. فقد تحتاج الشركات التي تسوي معاملات عابرة للحدود إلى ترتيب تحويل العملات وتوافر النقد ضمن نافذة مضغوطة. ومن دون اتخاذ قرارات التمويل في وقت أبكر وتحسين التنسيق بين الأطراف المقابلة، قد تزيد تسوية الأوراق المالية الأسرع الضغط على إدارة السيولة.
التسوية الجزئية المؤتمتة تستهدف تقليل الصفقات غير المنفذة
التسوية الجزئية إحدى الآليات الجاري تطويرها للحد من إخفاق المعاملات. فبدلاً من تعليق التسليم بأكمله بسبب افتقار البائع إلى كمية كافية من الأوراق المالية، تتيح هذه العملية تسوية الجزء المتاح مع إبقاء الكمية المتبقية معلقة.
تعمل شركة الإيداع الاستئمانية (DTC) على تطوير حل للتسوية الجزئية المؤتمتة، مصمم لتحديد عمليات التسليم المؤهلة ومعالجة التسويات الجزئية المصرح بها طوال يوم التداول. والهدف هو تقليل التنسيق اليدوي بين المشترين والبائعين وأمناء الحفظ، مع إتاحة انتقال الأوراق المالية المتوافرة عبر سلسلة التسوية في وقت أقرب.
يشمل التنفيذ الأولي المعالجة الجزئية المؤتمتة والتصريح بالتسليم الجزئي. وكان من المقرر إتاحة اختبار العملاء في وقت لاحق من الربع الثالث من عام 2026، مع استهداف بدء الإنتاج في الربع الثالث من عام 2027، رهناً بالمراجعة والموافقة التنظيميتين. ولا يثبت الجدول الزمني المتاح للمشروع ما إذا كانت الاختبارات قد اكتملت.
إذا نُفذت التسوية الجزئية المؤتمتة كما هو مخطط لها، فقد تقلل قيمة الالتزامات القائمة، وتحسن السيولة خلال اليوم، وتحد من عدد المعاملات التي تفشل بسبب عدم توافر كمية كافية من الأوراق المالية. ومن المستهدف تنفيذ مرحلة ثانية تشمل معاملات تمويل الأوراق المالية الثنائية التي تتم تسويتها عبر DTC في الربع الرابع من عام 2028.
انتقال أوروبا إلى T+1 في أكتوبر 2027 يدخل مرحلة التنفيذ
يتقدم انتقال أوروبا إلى T+1 الآن من مرحلة الإعداد التنظيمي نحو التنفيذ واختبارات القطاع. ويستهدف الاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة وسويسرا إجراء الانتقال في 11 أكتوبر 2027، ما يتطلب من الشركات مواءمة أنظمتها التشغيلية عبر أسواق متعددة.
في 16 أكتوبر 2026، أكدت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق اكتمال الإطار التنظيمي للاتحاد الأوروبي. وتبدأ أولى المحطات الرئيسية للامتثال في 7 ديسمبر 2026، إذ يجب عندها استخدام قنوات اتصال إلكترونية موحدة وأساليب قابلة للقراءة آلياً في عمليات التخصيص والتأكيد المعنية.
تحظى بيانات التسوية أيضاً باهتمام أكبر. ويحدد حقل مكان التسوية (PSET) الموقع المقصود لتسوية المعاملة، ما يساعد الأطراف المقابلة على اكتشاف الاختلافات المحتملة في التوجيه ومكان التسوية في وقت أبكر.
أصبح إدراج PSET إلزامياً للمعاملات المعنية عبر CTM في 3 أكتوبر 2026. وخلال الأسبوع الأول، أُضيفت معلومات PSET إلى 99.98% من تخصيصات CTM. وتعكس هذه النتيجة التخصيصات التي عولجت عبر منصة CTM، ولا تقيس مدى اعتماد ذلك في جميع معاملات الأسواق الأوروبية.
يتجه مزودو البنية التحتية أيضاً نحو الاختبارات. وقد حدد البنك المركزي الأوروبي كذلك تغييرات في عملية التسوية الليلية على نظام TARGET2-Securities (T2S)، من المقرر تنفيذها في يونيو 2027. ويدعم نظام T2S بالفعل قدراً كبيراً من نشاط التسوية وفق T+1 وT+0، لكن التعديلات المخطط لها تهدف إلى مساعدة البنية التحتية على العمل بكفاءة أكبر وفق الجدول الزمني الجديد.
ما الذي ينبغي لوول ستريت إصلاحه قبل التحول التالي في دورة التسوية
يتطلب الانتقال إلى تسوية أسرع أكثر من مجرد تغييرات في أنظمة المقاصة. إذ يتعين على الشركات معالجة العمليات التشغيلية التي تحدد ما إذا كانت الأوراق المالية والنقد متاحين عند حلول موعد تسوية المعاملات.
تتطلب أربعة مجالات اهتماماً خاصاً:
مطابقة الصفقات المؤتمتة: تقليل المعالجة اليدوية للتخصيصات والتأكيدات وإدارة تعليمات التسوية، بهدف اكتشاف الاختلافات في وقت أبكر.
توافر الأوراق المالية: تحسين التنسيق بين إقراض الأوراق المالية واستردادها وإدارة المخزون، لكي تتمكن الشركات من الوفاء بالتزامات التسليم ضمن مهل أقصر.
السيولة وتمويل العملات الأجنبية: مواءمة تحويل العملات وإدارة الأرصدة النقدية وقرارات التمويل مع نافذة التسوية الأقصر، ولا سيما في المعاملات العابرة للحدود.
التسوية الجزئية وقابلية التشغيل البيني: توسيع إمكانات التسليم الجزئي المؤتمت وتحسين التنسيق بين أنظمة التداول والمقاصة والحفظ والتسوية.
ستحدد هذه التحسينات ما إذا كانت الشركات قادرة على الاستفادة من مزايا T+1 من دون أن تنقل الضغوط التشغيلية إلى ارتفاع معدلات إخفاق التسوية أو إلى احتياجات غير متوقعة للسيولة.
ما الخطوة التالية؟
أثبت الانتقال الأمريكي الجدوى المالية لنظام T+1، إذ قدم انخفاض متطلبات صندوق المقاصة وتحسن تأكيد الصفقات دليلاً ملموساً على زيادة كفاءة التسوية. وتواجه أوروبا الآن مهمة أكثر تعقيداً تتمثل في تحقيق هذه الكفاءة عبر أسواق تختلف ممارساتها التشغيلية وعملاتها وبنيتها التحتية لعمليات ما بعد التداول.
تقترب المحطات الرئيسية التالية بسرعة. ففي 7 ديسمبر 2026، ستدخل متطلبات جديدة للاتحاد الأوروبي بشأن التخصيصات والتأكيدات حيز التنفيذ، بينما يتعمق مزودو البنية التحتية والمشاركون في السوق في مراحل التنفيذ والاختبار. وفي عام 2027، ستصبح الاختبارات على مستوى القطاع أساسية للتحقق مما إذا كانت الشركات قادرة على إتمام العملية كاملةً من التداول إلى التسوية خلال يوم عمل واحد.
كما ستختبر التعديلات المخطط لها على نظام T2S في يونيو 2027، والإطلاق المستهدف للتسوية الجزئية المؤتمتة لدى DTC في الربع الثالث من 2027، مدى فعالية تغييرات البنية التحتية في دعم بيئة التشغيل الجديدة.
في نهاية المطاف، لن يعتمد نجاح T+1 على سرعة تسوية الصفقات فحسب، بل أيضاً على كفاءة انتقال الأوراق المالية ورأس المال عبر النظام المالي من تنفيذ الصفقة إلى التسليم النهائي.