لنبدأ بالخلاصة: تعدين العملات المشفرة وحوسبة الذكاء الاصطناعي يعتمدان ظاهريًا على المجموعة نفسها من المنشآت والكهرباء، كما أن الآلات المستخدمة في كليهما تولّد الحرارة وتستهلك الكهرباء. لكن من منظور الاستثمار، فهما نشاطان تجاريان مختلفان تمامًا.
التعدين يحوّل الكهرباء إلى عملات ويبيعها في سوق مجهول الأطراف؛ أما القدرة الحاسوبية فتحوّل الكهرباء إلى مراكز بيانات وخدمات، وتؤجّرها لكبار العملاء المعروفين. الأول يبيع سلعة يتغير سعرها كل يوم، والثاني يبيع عقودًا تبقى أسعارها ثابتة لعشر سنوات. تحوّل شركات التعدين جماعيًا إلى الذكاء الاصطناعي ليس سعيًا وراء موجة رائجة، بل هو استخدام للأصل نفسه — الكهرباء — وفق طريقة تسعير مختلفة، ثم إعادة تقييمه من قِبل السوق.
من أين تأتي الإيرادات؟
التعدين: استخراج العملات وبيعها، بسعر يحدده السوق.
الحوسبة: إيرادات الإيجار والرسوم الخدمية بموجب عقود طويلة الأجل، بسعر ثابت مع زيادات سنوية.
من يدفع؟
التعدين: لا عملاء، بل السوق وحده.
الحوسبة: شركات كبرى مثل Microsoft وGoogle، أو مزوّدو خدمات سحابية يحظون بضمان ائتماني من شركات كبرى.
مدى يقين الإيرادات
التعدين: ثلاثة مصادر للتقلب—سعر العملة، وصعوبة التعدين، والتنصيف.
الحوسبة: إيرادات مضمونة طوال مدة العقد، التي تبدأ من 5 سنوات وقد تمتد إلى 10–15 سنة.
الأصول الأساسية
التعدين: أجهزة التعدين؛ عمرها الاقتصادي 3–5 سنوات، ولا تدوم فترة ذروة كفاءة الأجهزة الجديدة سوى 12–18 شهرًا، ثم تنخفض قيمتها المتبقية بشدة بعد تقادمها.
الحوسبة: سعة الطاقة والمباني؛ يمكن استبدال الأجهزة، لكن قيمة الكهرباء والأرض لا تتراجع.
كيف يُموّل النشاط؟
التعدين: يعتمد أساسًا على تمويل الأسهم، إذ لا تكفي التدفقات النقدية لتحمّل الديون.
الحوسبة: يمكن تقديم التدفقات النقدية للعقود ضمانًا، ما يتيح تمويل المشاريع والاستفادة من الرافعة المالية للدين.
مرتكزات التقييم
التعدين: مقدار القدرة الحاسوبية وعدد العملات.
الحوسبة: مقدار الطاقة المتعاقد عليها بالـMW وعدد السنوات المتبقية في العقد.
باختصار: الاستثمار في التعدين هو رهان على «إمكانات تقلب سعر العملة»، أما الاستثمار في الحوسبة فهو رهان على «ريع الكهرباء».
يحدث تنصيف البيتكوين مرة كل أربع سنوات، فينخفض مباشرةً إلى النصف مكافأة الكتلة التي يحصل عليها المعدّنون. وبعد تنصيف أبريل 2024، تراجعت المكافأة من 6.25 عملة إلى 3.125. تنخفض الإيرادات إلى النصف، لكن التكاليف لا تتغير: فما زالت القدرة الحاسوبية للشبكة بأكملها ترتفع، وهبطت الإيرادات اليومية لكل وحدة من القدرة الحاسوبية (hashprice) في أغسطس 2024 إلى 37.7 دولارًا لكل PH يوميًا، وهو أدنى متوسط شهري منذ 2017 (بحسب بيانات Luxor).
تكمن قسوة هذا النشاط في أن أجهزتك لا تبلى من كثرة الاستخدام، بل «تخسر المقارنة» أمام الأجهزة الجديدة. فبعد 12–18 شهرًا من طرح جهاز التعدين، تتراجع كفاءته مقارنةً بالجيل التالي، وقد تؤدي زيادة طفيفة في سعر الكهرباء إلى تشغيله بخسارة. وثمة مقولة دقيقة في القطاع: ما يظل ذا قيمة في موقع التعدين في نهاية المطاف ليس أجهزة التعدين، بل المباني وتوصيلات الكهرباء. وهذه المقولة تلخّص منطق التحول برمّته.
العقبة الأكبر أمام طفرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذه ليست الرقائق، بل الكهرباء. يمكن إنجاز مبنى مركز بيانات جديد خلال عامين، لكن الحصول على توصيل كهربائي يعني الانتظار في الطابور: فبحسب تقارير القطاع، يستغرق ربط مراكز البيانات بالشبكة في المتوسط 1–3 سنوات، وتطول المدة في المناطق الأكثر طلبًا (بيانات IEA نقلتها Reuters)؛ وتشير إحصاءات Bernstein إلى أن متوسط الوقت اللازم للحصول على ربط بقدرة 1GW بشبكة الكهرباء في الولايات المتحدة يبلغ نحو 50 شهرًا.
أما ما أمضت شركات التعدين العقد الماضي في فعله، فهو البحث عن كهرباء رخيصة حول العالم وإيصالها إلى مواقعها. فمواقعها مجهزة سلفًا بسعة متصلة بالشبكة ومحطات تحويل وأراضٍ وأنظمة تبريد وفرق تشغيل وصيانة. وتملك Riot وحدها سعة كهربائية بقدرة 1.7GW، حاصلة على الموافقات وجاهزة للتشغيل—وهي أصول لا تستطيع شركات الذكاء الاصطناعي شراء الوقت للحصول عليها، مهما امتلكت من أموال.
لذلك تتجه الشركات الكبرى ومزوّدو الخدمات السحابية إلى شركات التعدين، لا لأنها تجيد التعدين، بل لشراء «مواقع متصلة بالكهرباء بالفعل + فرق جاهزة لبدء العمل فورًا».
CoreWeave نفسها شركة نشأت من التعدين. فعندما تأسست عام 2017، كان اسمها Atlantic Crypto، وكانت تستخدم بطاقات الرسوميات لتعدين Ethereum. ثم تحولت عام 2019 إلى تقديم خدمات السحابة لوحدات GPU، وأُدرجت في بورصة ناسداك في مارس 2025. كانت أول شركة تنجح في إنجاز هذا التحول، وتسير شركات التعدين الأخرى على خطاها.
خرجت Core Scientific من الإفلاس بفضل عقد واحد في مجال الذكاء الاصطناعي. فقد تقدمت بطلب حماية من الإفلاس في أواخر 2022، وخرجت منه في يناير 2024؛ وفي يونيو من العام نفسه، وقّعت مع CoreWeave عقد استضافة بقدرة 200MW ولمدة 12 عامًا، تتجاوز قيمته 3.5 مليارات دولار. ثم توسّع العقد في أكتوبر إلى نحو 500MW، لترتفع قيمته الإجمالية إلى نحو 8.7 مليارات دولار. ويعتمد العقد هيكلية «خذ أو ادفع»: سعر ثابت يزداد سنويًا، ولا يحق للعميل فسخه من طرف واحد (بحسب إفصاحات الشركة).
أصبح «ضمان غوغل» وصفةً معيارية. وقّعت TeraWulf عقد استضافة لمدة 10 سنوات مع مزوّد الخدمات السحابية Fluidstack، بقيمة أولية تقارب 3.7 مليارات دولار. وقدّمت غوغل ضمانًا للإيجار بقيمة 1.8 مليار دولار مقابل نحو 8% من warrants الاكتتاب؛ ثم توسّع العقد إلى 360MW وبقيمة تقارب 6.7 مليارات دولار، وارتفع ضمان غوغل إلى نحو 3.2 مليارات دولار، كما زادت حصتها إلى نحو 14%. صفقة Cipher وHut 8 مع Fluidstack هي القالب نفسه: شركات التعدين توفّر المواقع والطاقة، ومزوّدو الخدمات السحابية يوفّرون العملاء، وغوغل توفّر الجدارة الائتمانية.
وقّعت IREN العقد مباشرةً مع Microsoft. ففي نوفمبر 2025، أبرمت IREN مع Microsoft عقدًا لخدمات السحابة المعتمدة على وحدات GPU لمدة 5 سنوات، بقيمة تقارب 9.7 مليارات دولار (200MW، وGB300، ودفعة مقدّمة بنسبة 20%). لاحظوا تفصيلًا مهمًا: يتعين على IREN أولًا شراء وحدات GPU ومعدات من Dell بقيمة تقارب 5.8 مليارات دولار—فالإنفاق الرأسمالي في أعمال الحوسبة أكبر بكثير منه في التعدين، وهذا فرق آخر بينها وبين التعدين.
حتى الشركات التي ما زالت تترقّب بدأت تتحرك. ففي يناير 2025، بدأت Riot رسميًا تقييم تحويل 600MW من طاقتها إلى الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء (HPC)، وأوقفت التوسعة التعدينية التي كانت مقررة؛ وفي نوفمبر 2025، أطلقت CleanSpark استراتيجية لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. ووفقًا لإحصاءات متعقّب الصفقات لدى Bernstein (بحسب بيانات أغسطس 2026)، وقّعت شركات التعدين المدرجة أكثر من 20 عقدًا في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، تغطي نحو 8GW من الطاقة، وتتجاوز القيمة الإجمالية لعقودها 160 مليار دولار.
تقدّم Bernstein مقارنةً واضحة جدًا: السوق يقيّم شركات التعدين التي وقّعت عقودًا في مجال الذكاء الاصطناعي بنحو 6 ملايين دولار لكل MW، بينما لا يقيّم شركات التعدين الخالص إلا بنحو 3 ملايين دولار. الطاقة نفسها، لكن إضافة عقد تضاعف القيمة السوقية.
ليس هذا مجرد مضاربة على مفهوم رائج. فالتقييم البالغ 6 ملايين يشتري تدفقات نقدية بعقود مدتها عشر سنوات، مدعومة بجدارة ائتمانية من شركات كبرى، ويمكن استخدامها ضمانًا للتمويل؛ أما التقييم البالغ 3 ملايين فيشتري انكشافًا على سلعة تتقلب قيمتها مع سعر العملة، ولا يسعه إلا انتظار ما تجود به الظروف. عندما يتحول المصدر الرئيسي لإيرادات شركة تعدين من «بيع العملات» إلى «تحصيل الإيجار»، فإنها تنتقل في بياناتها المالية من شركة تعدين إلى مشغّل بنية تحتية، ويتغير نظام التقييم المطبّق عليها بالكامل—فلم يعد المعيار هو مدى تأثرها بتقلب سعر العملة، بل مدة العقد والجدارة الائتمانية للعملاء ومحفظة مشاريع الطاقة المقاسة بالـMW.
التحول يعني مبادلة إمكانات النمو السريع باليقين. ولتحديد ما إذا كانت هذه المبادلة تستحق، أنظر إلى ثلاثة أمور:
أولًا، جودة الطاقة. هل هي سعة متصلة بالفعل بالشبكة ويمكن تشغيلها فورًا، أم مجرد مشاريع على الورق؟ الفارق قد يُقاس بالسنوات. ويجب أيضًا مراعاة الموقع وسعر الكهرباء: فقد لا تجذب مواقع بعيدة جدًا عن المدن الكبرى وشبكات النقل الرئيسية عملاء الذكاء الاصطناعي.
ثانيًا، البنية الائتمانية للعقد. هل العميل من مستوى Microsoft أو Google، أم وسيط تتخلله عدة حلقات؟ وهل يوجد ضمان من شركة كبرى؟ إن سعر تجديد الإيجار عند انتهاء العقد هو موضع المخاطرة الحقيقي في هذا النشاط.
ثالثًا، من يتحمل النفقات الرأسمالية، وما مستوى الرافعة المالية؟ دفعت IREN مسبقًا 5.8 مليارات دولار لشراء المعدات من أجل عقد Microsoft. العقد ممتاز، لكن قدرة الميزانية العمومية على تحمّل أعباء مرحلة البناء مسألة أخرى.
أختتم بفكرة معاكسة: إذا شهد سعر العملة موجة صعود كبيرة أخرى، فستتفوق شركات التعدين الخالص بوضوح على الشركات التي تحولت—لأن الأخيرة حبست المكاسب المحتملة في إيجارات ثابتة. لذا فالمسألة لم تكن يومًا «الذكاء الاصطناعي أفضل من التعدين»، بل تتعلق بنوعين من تقبّل المخاطر ونظامين مختلفين للتقييم. إن فهم ما الذي تشتريه أهم من تخمين أيهما سيحقق مكاسب أكبر.
(يقتصر هذا المقال على تحليل آليات القطاع، ولا يشكّل نصيحة استثمارية.)