انخفض حجم التداول اليومي على منصات التداول اللامركزية (DEX) في Robinhood Chain بنسبة 79% مقارنةً بذروته البالغة 3.67 مليار دولار في 4 سبتمبر. ومع ذلك، لم يتغير تقريبًا مبلغ الـ1.13 مليار دولار المودع على السلسلة. وستعلن Robinhood نتائج الربع الثالث بعد إغلاق الأسواق الأمريكية اليوم، 27 أكتوبر. وقبل ذلك، استخرجتُ الأرقام بنفسي من DefiLlama وواجهة Morpho البرمجية وبيانات مكافآت Merkl، ومن واجهة RPC الخاصة بالسلسلة، لأعرف ما الذي يُبقي هذه الأموال فيها فعليًا.

باختصار، معظم هذه الأموال ليست رأس مال للتداول، ولا ائتمانًا مدعومًا برموز أسهم. فهناك نحو 323 مليون دولار في سوق إقراض واحد، حيث يقترض نحو مئة محفظة عملة USDG بضمان USDe، بنسبة متوسطة للقرض إلى قيمة الضمان تبلغ 89%، وتدفع لهم حملتان للمكافآت، وللمقرضين، نحو 96,000 دولار يوميًا للبقاء في السوق. تستند جميع الأرقام أدناه إلى لقطة بيانات أُخذت قرابة الساعة 19:45 بتوقيت تايبيه (11:45 بالتوقيت العالمي UTC) يوم 27 أكتوبر، ما لم أذكر خلاف ذلك.

تراجع التداول على Robinhood Chain في ستة من الأسابيع السبعة الماضية

Robinhood Chain هي شبكة الطبقة الثانية لإيثيريوم التي أطلقتها @RobinhoodCrypto على الشبكة الرئيسية العامة في 1 يوليو، وهي مبنية على منظومة Arbitrum ومُسوّقة بوصفها موطنًا للأسهم المُرمّزة والتمويل اللامركزي.

شهدت منصات التداول اللامركزية فيها طفرة كبيرة في أواخر الصيف. وتُظهر صفحة السلسلة على DefiLlama أن حجم التداول اليومي في المنصات اللامركزية بلغ ذروته عند 3.67 مليار دولار في 4 سبتمبر، وأن الأسبوع من 31 أغسطس إلى 6 سبتمبر سجل 18.2 مليار دولار. وتجاوز الحجم التراكمي 100 مليار دولار في 9 أكتوبر، ويبلغ الآن نحو 121.9 مليار دولار.

منذ ذلك الأسبوع، اتجه المنحنى إلى الانخفاض مع توقف واحد فقط. فتراجع حجم التداول الأسبوعي إلى 14.1 مليار دولار ثم إلى 11.0 مليار. واستمر في الهبوط إلى 6.4 مليار دولار في أسبوع 5 أكتوبر، ثم ارتفع قليلًا مرة واحدة، قبل أن ينخفض إلى 5.4 مليار دولار في أسبوع 19 إلى 25 أكتوبر.

بلغ حجم التداول في المنصات اللامركزية 29.7 مليار دولار خلال الأيام الثلاثين الماضية، أي أقل بنسبة 46.6% من الأيام الثلاثين السابقة. وفي 26 أكتوبر، سجلت السلسلة 758 مليون دولار، أي نحو خُمس حجم يوم الذروة.

سلكت الرسوم المسار نفسه. فقد حققت تطبيقات السلسلة 101.8 مليون دولار من الرسوم خلال الأيام الثلاثين الماضية. واستحوذت منصة Uniswap V4 وحدها على نحو 37.9 مليون دولار منها. وجاءت بعدها منصة إطلاق تُدعى Pons بنحو 20.7 مليون دولار. لا يزال هذا مبلغًا حقيقيًا، لكنه يعكس اقتصاد تداول تباطأ على مدى شهرين.

الإقراض، لا التداول، يستحوذ على معظم أموال السلسلة

تحكي القيمة الإجمالية المقفلة قصة مختلفة. فقد ارتفعت قيمة الأصول المودعة في تطبيقات السلسلة، والمقاسة بالدولار، من 174 مليون دولار في منتصف يوليو إلى 529 مليونًا بعد شهر. وبلغت 930 مليون دولار بحلول منتصف سبتمبر، ثم سجلت رقمًا قياسيًا قدره 1.153 مليار دولار في 22 أكتوبر. وهي تبلغ اليوم 1.128 مليار دولار، أي أقل بنسبة 2% من ذروتها، بينما يقل حجم التداول بنحو 80% عن ذروته.

يوضح توزيع القيمة بحسب التطبيقات سبب اختلاف حركة المؤشرين. إذ يستحوذ Morpho Blue، بروتوكول الإقراض الذي تديره @Morpho، على 617.5 مليون دولار، أي 55% من القيمة الإجمالية المقفلة على السلسلة. ويضم Uniswap V4 أصولًا بقيمة 174.7 مليون دولار، فيما تضم منصة العقود الدائمة Lighter نحو 116.4 مليون دولار. وتدرج DefiLlama أيضًا خزنة Steakhouse بقيمة 544.3 مليون دولار، لكن هذه الخزنة تودع أموالها في Morpho، لذا فإن جمع الرقمين سيؤدي إلى احتساب الأموال نفسها مرتين.

وتروي العملات المستقرة القصة نفسها من زاوية أخرى. يبلغ معروض العملات المستقرة على السلسلة 1.082 مليار دولار، وهو شبه ثابت مقارنةً بـ1.069 مليار دولار في 20 سبتمبر، رغم أن حجم التداول الأسبوعي انخفض إلى النصف تقريبًا خلال الفترة نفسها. وتشكل USDG، العملة المستقرة Global Dollar التي تستخدمها منتجات Robinhood، منها 679 مليون دولار، فيما تشكل USDe التابعة لـEthena نحو 369 مليون دولار. عادةً ما يكون لبقاء الأموال عند تباطؤ التداول سبب آخر، وهذا السبب على هذه السلسلة هو عوائد الإقراض.

سوق واحد للعملات المستقرة يستحوذ على ثلثي إجمالي الاقتراض

يعمل Morpho كمجموعة من الأسواق المنفصلة. يزاوج كل سوق بين رمز ضمان واحد ورمز قرض واحد، وعتبة تصفية ثابتة تُسمى LLTV (نسبة القرض إلى القيمة التي عندها يمكن تصفية المركز)، وأوراكل أسعار واحد. وتُظهر واجهة Morpho البرمجية على Robinhood Chain توريد 546.1 مليون دولار واقتراض 489.5 مليونًا عبر جميع الأسواق.

أكبر الأسواق بفارق كبير هو سوق يقرض USDG مقابل ضمان من USDe، بحد LLTV يبلغ 91.5%. يضم السوق 360.5 مليون دولار من USDG المورّدة و323.4 مليون دولار مقترضة، ما يعني أن 89.7% من USDG المتاح للإقراض قد أُقرض. وقد أودع المقترضون 363.1 مليون دولار من USDe ضمانًا. ويحصل المُقرِضون على فائدة سنوية قدرها 3.81%، فيما يدفع المقترضون 4.25%. يشكل هذا السوق وحده 66% من إجمالي الاقتراض عبر Morpho على السلسلة، وقد أُنشئ في 9 يونيو، أي قبل ثلاثة أسابيع من افتتاح الشبكة الرئيسية العامة.

أما الأسواق الثلاثة التالية، فتقرض أيضًا USDG مقابل عملات أخرى مرتبطة بالدولار. ويدين المقترضون بـ122.2 مليون دولار مقابل syrupUSDG، و30.1 مليونًا مقابل mGLO، و11.0 مليونًا مقابل spUSDG.

تحظى أسواق الأسهم المُرمّزة بمعظم العناوين الإخبارية. فقد أتاح Morpho وRobinhood استخدام رموز أسهم Robinhood كضمان في 22 أكتوبر، مع حد LLTV يبلغ 62.5% لكل من NVDA وSPCX، و77% لـSPY. وبعد خمسة أيام، تُظهر الواجهة البرمجية إيداع رموز أسهم بقيمة نحو 3.9 مليون دولار، واقتراض نحو 1.7 مليون دولار بضمانها. ويتصدر NVDA بضمانات قيمتها 1.41 مليون دولار، وتتراوح معدلات الاقتراض في أكبر أربعة أسواق للأسهم بين 24% و35% سنويًا. وتمثل قروض الأسهم المُرمّزة نحو 0.35% من اقتراض Morpho على السلسلة اليوم؛ وهي بداية معقولة بعد خمسة أيام، لكنها لا تقترب من تفسير ما يدعم القيمة الإجمالية المقفلة.

نحو مئة محفظة تدير هذا السوق عند نسبة اقتراض إلى قيمة تبلغ 89%

هوية الأطراف على جانبي سوق USDe أهم من حجم السوق. فمن جهة العرض، يأتي 99.9% من مبلغ الـ360.5 مليون دولار من عنوان واحد، وهو مكيّف السوق التابع لخزنة Steakhouse USDG التي تديرها @SteakhouseFi. وتضم الخزنة إجمالًا 544.7 مليون دولار، لذا يُقرض نحو ثلثي أصولها في هذا السوق وحده. كما تدير الخزنة حملة مكافآت على Merkl معنونة «لمستخدمي Robinhood فقط»، وتُجرى الإيداعات الخاصة بهذه الحملة عبر تطبيق Robinhood.

أما جانب الاقتراض فأضيق نطاقًا بكثير. تسرد الواجهة البرمجية 991 مركزًا في السوق، لكن 104 منها فقط تدين بأكثر من دولار واحد، والبقية فارغة أو لا تضم سوى مبالغ ضئيلة متبقية. ويدين أكبر المقترضين بـ78.8 مليون دولار مقابل 88.6 مليون دولار من USDe، أي 24.4% من إجمالي ديون السوق. ويستحوذ أكبر خمسة على 66.0% من الديون، وأكبر عشرة على 88.5%. وأكبر أربعة مقترضين يستخدمون محافظ عادية لا عقودًا ذكية، إذ لا يُظهر فحص RPC أي شيفرة عقد عند تلك العناوين.

الرافعة المالية مرتفعة. فبحساب المتوسط المرجح بالديون، تبلغ نسبة الاقتراض إلى القيمة لدى المقترض 89.2%، مقابل حد التصفية البالغ 91.5%. ويقع نحو 84% من الديون في مراكز تبلغ فيها النسبة 88% أو أكثر، فيما تتجاوز النسبة 90% في أكثر من ربع الديون، أي 27%. وبالنسبة إلى أكبر مقترض، يجب أن يُسعّر USDe بأقل من USDG بنحو 2.8% حتى يصبح المركز قابلًا للتصفية. أما بالنسبة إلى المتوسط المرجح بالديون، فيبلغ الفارق نحو 2.5%.

حملتا مكافآت تحوّلان هامشًا ضئيلًا إلى عوائد من رقمين

الاقتراض بفائدة 4.25% مقابل عملة مستقرة لا تدر عائدًا من تلقاء نفسها لن يكون منطقيًا من دون أموال خارجية. لا تحقق USDe نفسها عائدًا؛ إذ يحقق العائد فقط إصدارها المكدّس، staked USDe. وتأتي الأموال الإضافية من Merkl، وهي خدمة توزّع حملات المكافآت نيابةً عن البروتوكولات ومُصدري الرموز.

تدفع الحملة الأولى مكافآت لمن يودعون USDe ضمانًا في هذا السوق. ويبلغ سقفها 5% سنويًا من قيمة الضمان، ما يعادل نحو 49,700 دولار يوميًا على مبلغ 363.1 مليون دولار، تُدفع بعملة USDe. وقد ضخّ ممولها، وهو عنوان واحد، أموالًا فيها على دفعات أسبوعية منذ أوائل يوليو، بدءًا من 160,000 USDe أسبوعيًا.

بلغت قيمة الجولة 341,609 USDe لثلاثة أسابيع متتالية. أما الجولة الممتدة من 23 أكتوبر إلى 30 أكتوبر فتبلغ 459,589 USDe، أي أكبر بنسبة 34.5%. وتقول صفحة الحملة: «لا حاجة إلى الاقتراض»، لكن المراكز التي تودع ضمانًا وتقترض أقل من دولار واحد لا تتجاوز قيمتها الإجمالية نحو 111,000 دولار.

الحملة الثانية تدفع للمُقرِضين. يحصل المودعون في خزنة Steakhouse USDG على عائد سنوي إضافي قدره 3.20% بعملة steakUSDG، أي نحو 46,000 دولار يوميًا على مبلغ الـ526.1 مليون دولار الذي تحتسبه Merkl. مُوّلت هذه الحملة بمئة مليون steakUSDG للفترة من 1 يوليو 2026 إلى 1 يوليو 2027، إضافة إلى جولة ثانية بقيمة 15 مليونًا. وعند إضافة صافي عائد الخزنة البالغ 3.80%، يصبح العائد للمودع نحو 7.0%، وهو ما يطابق «عائدًا سنويًا مقدرًا قدره 7%» الذي ذكرته Robinhood عند إطلاق منتج الإقراض Robinhood Earn.

حسابات المقترض بسيطة بعد احتساب المكافآت. لنفترض إيداع 100 دولار من USDe بنسبة اقتراض إلى قيمة (LTV) تبلغ 89%. عندها يدين المقترض بـ89 دولارًا من USDG بفائدة 4.25%، ما يكلّفه نحو 3.78 دولار سنويًا. وتدفع مكافأة الـ5% على الضمان 5.00 دولارات سنويًا. فيتبقى نحو 1.22 دولار من أصل نحو 11 دولارًا من أموال المقترض نفسه، أي ما يقارب 11% سنويًا قبل تكاليف المبادلة وقبل تغير معدل الاقتراض.

يتطلب بلوغ نسبة اقتراض إلى قيمة تبلغ 89% عادةً تكرار الاقتراض، أي مبادلة USDG المقترضة مجددًا بـUSDe وإيداعها كضمان عدة مرات. لم أتتبع مبادلات كل محفظة، لكن هذه هي الطريقة المعتادة التي تجعل مجموعة صغيرة من المحافظ تتحمل هذا القدر من الديون.

يتحمل المُقرِضون مخاطر فك الارتباط، ومؤقت مدته 16 ساعة يحدد موعد تأثيرها

الجزء الذي أرى أن على أي مودع لـUSDG فهمه هو أوراكل الأسعار. قرأت بياناته مباشرة من السلسلة. أوراكل السوق نسخة مستنسخة من MetaOracleDeviationTimelock التابعة لـSteakhouse، وهو تصميم يبدّل بين مصدرين للأسعار. يُرجع المصدر الأساسي سعرًا ثابتًا قدره USDe واحد بالضبط لكل USDG. أما المصدر الاحتياطي فيقرأ موجزًا يحمل تسمية «USDE / USD»، وقد أظهر 0.9996 دولار وقت التقاطي للبيانات.

لا يحدث التبديل تلقائيًا. لا يتولى المصدر الاحتياطي المهمة إلا إذا تجاوز الفرق بين السعرين 0.5%، واستدعى أحدهم وظيفة الاعتراض في العقد، وظل الفارق قائمًا بعد 57,600 ثانية، أي 16 ساعة. وتتطلب العودة إلى السعر الثابت بقاء الأسعار متقاربة لمدة 24 ساعة أخرى. وإلى أن يُحسم الاعتراض، يقيّم السوق USDe بدولار واحد مهما كان سعر تداوله.

هناك سبب وجيه لهذا التصميم، ويبرهن عليه ما حدث في 10 أكتوبر 2025. أثناء ذلك الانهيار، هبط سعر USDe إلى 0.65 دولار على Binance، التي كان دفتر أوامرها يغذي أوراكلها، بينما ظلت مجمعات Curve ضمن نحو 0.3% من سعر الدولار. وعوضت Binance لاحقًا المستخدمين الذين صُفّيت ضماناتهم من USDe بين 21:36 و22:16 بالتوقيت العالمي المنسق. كان أوراكل السعر الثابت ذو مهلة الاعتراض البالغة 16 ساعة سيتجاهل تمامًا هذا الهبوط الحاد الذي دام 40 دقيقة، وقال مؤسس @ethena، Guy Young، حينها إن أسواق المال التي تسعّر USDe استنادًا إلى أعمق سيولة ما كانت لتصفّي حسابات أي أحد.

تظهر الكلفة عند حدوث فك ارتباط حقيقي لكنه أبطأ. لو جرى تداول USDe بأقل من دولار بنسبة 3% ليوم كامل، لما أمكن تصفية المقترضين في هذا السوق لمدة 16 ساعة على الأقل، وبعد التبديل ستتجاوز معظم الديون حد الـ91.5% دفعة واحدة. عندها سيتعين على المصفّين بيع كمية كبيرة من USDe في سوق ضعيفة أصلًا. وستقع أي خسائر ناتجة عن ذلك على عاتق المورّدين، فيما يأتي 99.9% من المعروض من الخزنة التي يودع مستخدمو Robinhood أموالهم فيها. وذكرت Robinhood أن تأمين منتج Earn يغطي الخسائر الناجمة عن الاختراقات السيبرانية أو استغلال العقود الذكية، أما فك ارتباط السعر فليس من هذا النوع.

الخطر الأكثر اعتيادية هو تغيّر المكافآت. من دون مكافأة الضمان البالغة 5%، لا يحقق المركز نفسه، بقيمة 100 دولار، أي عائد، مع استمرار استحقاق 3.78 دولار سنويًا عليه، فتحوّل استراتيجية تكرار الاقتراض إلى خسارة. وإذا فك المقترضون مراكزهم، فسيختفي معها دخل الإقراض الذي تحققه الخزنة من أكبر أسواقها. وقد تتكدس طلبات السحب أيضًا. وتُظهر الخزنة 40.0 مليون دولار من السيولة غير المستثمرة، أي 7.4% من أصولها، بينما السوق نفسها مُقرضة بنسبة 89.7%.

فحص من ثلاث خطوات يصلح لسجل القيمة الإجمالية المقفلة على أي سلسلة

لا يتطلب أي من هذا أداة مدفوعة، والخطوات نفسها تصلح لأي سلسلة تعلن رقمًا قياسيًا للقيمة الإجمالية المقفلة.

أولًا، افتح صفحة القيمة الإجمالية المقفلة للسلسلة وصفحة أحجام التداول في المنصات اللامركزية جنبًا إلى جنب. إذا ظلت القيمة الإجمالية المقفلة ترتفع بينما ينخفض حجم التداول، فهذا يعني أن الأموال تبقى لسبب غير التداول.

ثانيًا، افتح قائمة أسواق بروتوكول الإقراض ورتبها حسب المبلغ المقترض. إذا كان سوق واحد يضم معظم الديون، فتحقق من عدد المراكز التي تقترض فعليًا، وحصة أكبر عشرة مقترضين، ومدى قرب نسبة الاقتراض إلى القيمة المرجحة من حد التصفية (LLTV).

ثالثًا، ابحث عن عنوان أوراكل السوق واقرأ بياناته. يُعد السعر الثابت خلف مؤقت للاعتراض تصميمًا معقولًا لأزواج العملات المستقرة، لكنه يوضح لك من يتحمل تبعات فك الارتباط البطيء. ثم تحقق من صفحات المكافآت للسوق نفسه، لأن الحملة التي تدفع أكثر من معدل الاقتراض غالبًا ما تكون سبب وجود السوق بهذا الحجم.

في Robinhood Chain، السوق الذي ينبغي البدء به هو 0xc845…cddd6، وعنوان أوراكل الخاص به هو 0xE648…055f.

تقيس القيمة الإجمالية المقفلة القياسية عوائد العملات المستقرة المدعومة بالمكافآت أكثر مما تقيس التداول

عند جمع الأرقام، لا تشير إلى أن Robinhood Chain خالية من النشاط. فقد تجاوز حجم التداول في المنصات اللامركزية 5.4 مليار دولار الأسبوع الماضي، كما أن قروض الأسهم المُرمّزة منتج لم يتجاوز عمره خمسة أيام وقد بدأ استخدامه بالفعل. لكن الأرقام تُظهر أن القيمة الإجمالية المقفلة على السلسلة تقيس في معظمها حجم الأموال الذي تُبقيه ميزانيتا مكافآت في صورة عوائد للعملات المستقرة، وتقيس بدرجة أقل حجم التداول أو ائتمان الأسهم المُرمّزة الذي اجتذبته السلسلة. وأي إشارة إلى هذا الرقم القياسي في مكالمة الأرباح اليوم ستصف في معظمها سوق USDe.

تدفع الحملتان معًا نحو 96,000 دولار يوميًا، أي ما يقارب 35 مليون دولار سنويًا بالمعدلات الحالية، مقابل نحو 1.7 مليون دولار من الاقتراض بضمان الأسهم المُرمّزة. وتنتهي الجولة الحالية من مكافآت USDe البالغة 459,589 USDe عند الساعة 00:00 بالتوقيت العالمي المنسق في 30 أكتوبر.