عاد الذهب إلى حدود 4000 دولار، وأول ما يتبادر إلى أذهان كثيرين هو: لقد شكّل الذهب قاعًا مزدوجًا. لم يقترب من مستوى 4000 هذا العام إلا مرة واحدة، ولم أستغل الفرصة في المرة السابقة، لذا لا بد أن أغتنمها هذه المرة. لقد تراجع كثيرًا، وحان دوري لشرائه بسعر منخفض.

أود أن أبدأ بحكم واضح: يمكن البدء في ترقّب فرص الشراء عند القاع الآن، لكن سعر 4000 دولار وحده لا يكفي لتأكيد أن الذهب بلغ القاع. يمكن البدء ببناء مركز استثماري عبر الشراء الدوري والاحتفاظ به على المدى الطويل. أما التوقيت الأنسب للدخول فعليًا، فينبغي أن يكون بعد انحسار ضغوط أسعار الفائدة، وبدء الذهب في الحفاظ على مستوياته المنخفضة، وظهور مستثمرين مستعدين للشراء عند التراجعات.

بالنسبة إلى الذهب، فإن صدمة الطاقة هي الأصعب في التعامل معها في الوقت الراهن.

يؤدي ارتفاع أسعار النفط إلى زيادة تكاليف النقل والتصنيع والمعيشة. فتتراجع هوامش أرباح الشركات، وتنخفض القوة الشرائية للأسر، ما يضغط على النمو الاقتصادي. لكن التضخم يجعل من الصعب على البنوك المركزية خفض أسعار الفائدة بسرعة. وتكون البلدان المستوردة للطاقة عرضة بوجه خاص لمواجهة ارتفاع التكاليف وضعف الطلب في آن واحد.

وهذا أحد أسباب أن مقولة «كلما زادت اضطرابات العالم، ارتفع الذهب» لا تكون صالحة دائمًا في التداول. فتصاعد المخاطر قد يزيد الطلب على الذهب كملاذ آمن، لكن إذا واصلت البنوك المركزية التشديد للسيطرة على التضخم، فقد تزداد جاذبية الاحتفاظ بالنقد والسندات أيضًا. ويتوقف المسار النهائي للذهب على القوة التي ترجح كفتها.

وهنا تؤثر سندات الخزانة الأمريكية مباشرة في الذهب. فالذهب لا يدرّ فائدة، بينما توفر سندات الخزانة دخلًا من الفوائد. وعندما تكون عوائد السندات بعد خصم التضخم جذابة نسبيًا، ترتفع تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالذهب.

عندما يدفع الشراء أسعار السندات إلى الارتفاع، تنخفض العوائد؛ وعندما تُباع السندات، ترتفع العوائد. الذهب لا يدرّ فائدة، وكلما كانت العوائد الحقيقية على سندات الخزانة الأمريكية أكثر جاذبية، ارتفعت تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالذهب. وعند المتابعة، أولي اهتمامًا أكبر بالعائد الحقيقي لسندات الخزانة المحمية من التضخم (TIPS) لأجل 10 سنوات، لأنه يعكس هذه المنافسة بصورة أدق من النظر إلى سعر الفائدة الاسمي وحده.

وبصورة تقريبية، يساوي سعر الفائدة الحقيقي سعر الفائدة الاسمي مطروحًا منه التضخم المتوقع للفترة نفسها. لذلك، فإن تراجع أسعار النفط وانحسار التضخم لا يعنيان بالضرورة أن الذهب سيرتفع فورًا. فإذا انخفضت توقعات التضخم بوتيرة أسرع من سعر الفائدة الاسمي، فقد يرتفع سعر الفائدة الحقيقي بدلًا من ذلك. وينبغي متابعة كيفية تكيّف توقعات السياسة النقدية وعوائد السندات مع هذه التطورات.

في ضوء هذه الخلفية، أركز أكثر على ثلاث نوافذ محتملة للشراء تدعمها عوامل الاقتصاد الكلي.

الأولى، أن ينحسر التضخم تدريجيًا، فيما يتزايد وضوح الأثر السلبي لارتفاع أسعار الفائدة على الاقتصاد.

عندما تواصل الطلبات والتوظيف والاستهلاك التراجع، ويتيح انحسار التضخم مجالًا للبنك المركزي، قد يبدأ السوق بخفض توقعاته لأسعار الفائدة المستقبلية قبل حدوث ذلك فعليًا. وإذا أدى هذا إلى استمرار انخفاض العوائد الحقيقية، تراجعت تكلفة الاحتفاظ بالذهب. ولا يشترط في هذه المرحلة حدوث ركود حاد، ولا الانتظار حتى أول خفض رسمي للفائدة.

لكن إذا ظل النمو في الولايات المتحدة قويًا، وأرباح الشركات متينة، والعوائد الحقيقية مرتفعة، فإن «الهبوط السلس» للاقتصاد لا يكفي بحد ذاته لدعم ارتفاع كبير في الذهب. ويتطلب تحديد نقطة الشراء رؤية ما يدل على تنامي أسباب تفضيل المستثمرين للذهب.

الثانية، أن يبدأ ضغط الطلب الشديد على السيولة بالتراجع بعد تعرض الاقتصاد أو النظام المالي لضغوط.

عند اندلاع أزمة، قد يبادر المستثمرون أولًا إلى بيع الأصول مقابل الدولار لسداد الديون وتغطية طلبات الهامش. وقد يُباع الذهب أيضًا نظرًا إلى سهولة تسييله. لذلك، ليس مستغربًا أن يتراجع الذهب في البداية بالتزامن مع تدهور البيانات الاقتصادية.

والأجدر بالمتابعة بعد ذلك هو ما إذا كانت ضغوط تمويل البنوك تهدأ، وما إذا كان اتساع فروق الائتمان الحاد يتوقف، وما إذا كان الدعم التمويلي الذي تقدمه البنوك المركزية يبدأ بإعطاء مفعوله. فإذا خفّ الإقبال المحموم على شراء الدولار وتراجعت العوائد الحقيقية، يصبح الذهب أقدر على استقطاب الطلب على الملاذات الآمنة وتوقعات التيسير النقدي. وهذا وصف لمسار محتمل، ولا ينبغي افتراض أن كل أزمة ستتبع الترتيب نفسه.

الثالثة، أن يظل النمو ضعيفًا بينما يتباطأ انحسار التضخم، فتواجه السياسة النقدية تدريجيًا مفاضلات أكثر صعوبة.

إذا كان استمرار التشديد سيزيد بوضوح الضغوط على التوظيف وتمويل الشركات ومدفوعات فوائد الحكومة، بينما كان التشديد الفعلي الذي تتخذه البنوك المركزية أقل مما توقعه السوق مسبقًا، فقد يستفيد الذهب. ويزداد ذلك احتمالًا خصوصًا عندما تنخفض العوائد الحقيقية، أو عندما تزداد مخاوف المستثمرين بشأن القوة الشرائية للعملة واستدامة المالية العامة، ما يعزز قيمة الذهب ضمن المحافظ الاستثمارية.

لكن لا ينبغي استنتاج أن «ارتفاع الدين يعني ارتفاع الذهب فورًا». فقد يؤدي إصدار الحكومة كميات كبيرة من السندات إلى رفع العوائد طويلة الأجل أولًا، ما يضغط على الذهب. وما يحدد توقيت تأثير ضغوط الدين هو كيفية انعكاسها على أسعار الفائدة وأسعار الصرف وتدفقات الأموال.

يمكن لتنويع البنوك المركزية لاحتياطياتها، والمخاطر المالية العامة، والضبابية الجيوسياسية أن تدعم الطلب طويل الأجل على الذهب ضمن المحافظ الاستثمارية، لكنها لا تستطيع تحديد قاع السعر في يوم بعينه. كما أن الشراء طويل الأجل يقتضي تقبل التقلبات، ولا يجوز للمتداولين بالرافعة المالية أن يعرّضوا أنفسهم لخسائر آنية غير محدودة اعتمادًا على تصورات اقتصادية كلية تمتد لسنوات. لذلك، أفكر في بناء مراكزي على دفعات مع تحقق هذه الظروف تدريجيًا. أما إذا عاد النمو والتضخم إلى التسارع وارتفعت العوائد الحقيقية والدولار معًا، فينبغي أن أقلل من حماسي لشراء الذهب عند الانخفاض.