استخدام العملات المستقرة يتضاعف مع تعثر البيتكوين
مرحبًا بالجميع، وأهلًا بكم في موجز السوق الأسبوعي.
قبل ثلاثة أسابيع، اختتمنا بثلاثة توجيهات: لا تطاردوا مستوى 87,000 دولار، ودعوا مستوى 82,000 دولار يثبت أنه أرضية للسعر، وحددوا حجم مراكزكم تحسبًا لخبر عن النفط، لا لمجرد بيانات. وقد خضعت التوجيهات الثلاثة للاختبار. لم يعد البيتكوين إلى مستوى 87,000 دولار قط. وظل طوال الأسبوع محصورًا بين 82,500 و82,800 دولار، ثم هبط دون هذا النطاق لفترة وجيزة، قبل أن يستعيده ويُنهي الأسبوع دونه بقليل، منخفضًا بنسبة 1.99%. ووصل خبر النفط يوم الجمعة، عندما لامس خام برنت مستوى 110 دولارات للمرة الأولى منذ مايو.
يُتداول بيتكوين حالياً عند 83,300 دولار، وإيثر عند 2,454.85 دولار. وكلاهما مرتفع قليلاً، مدعوماً بارتفاع في آسيا بعدما أعلنت الصين نمواً بنسبة 4.5% في الربع الثالث، متجاوزاً نسبة 4.3% المسجلة قبله. ولا يزال بيتكوين أدنى بنحو 35% من ذروته في أكتوبر 2025، البالغة 126,198 دولاراً.
كان الأسبوع المحيط بذلك أسوأ. بلغ تضخم أسعار المستهلكين في سبتمبر 3.7%. وسجل Nasdaq أسوأ أسبوع له منذ يونيو. وخسر مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات ثماني جلسات متتالية، وهي أطول سلسلة منذ 2006. وهبطت العملات البديلة بأكثر من 5% خلال عطلة نهاية الأسبوع وحدها، وقالت Glassnode إنها كانت في طريقها إلى أسوأ عطلة نهاية أسبوع لها منذ أبريل. في ظل هذه الظروف، فإن صمود بيتكوين عند 82,500 دولار، متقدماً على Nasdaq بفارق 3.5 نقاط، هو أفضل ما يمكن قوله عنه.
هناك عاملان أساسيان أهم من السعر.
أولاً، تعمل الدولارات داخل العملات المشفرة بجهد مضاعف مقارنة بالعام الماضي. لم يتغير معروض العملات المستقرة طوال اثني عشر شهراً، لكن الأموال داخلها تنتقل بين الأيدي بسرعة مضاعفة. وهذا موضوع القسم المخصص لهذا الأسبوع.
ثانياً، لم تمسّ أكبر عملية سرقة هذا الأسبوع أي سلسلة كتل. اشترى مجرمون محافظ أجهزة حقيقية، وفتحوها، وثبّتوا جهازاً لاسلكياً بداخلها، ثم أعادوا بيعها. اختفى ما يقارب 90 مليون دولار. انتقلت نقطة الضعف في العملات المشفرة من الشيفرة إلى كل ما يحيط بها.
في هذا العدد، سأحلل ما الذي دفع التحركات فعلياً، وكيف تتكاثف المحفزات الاقتصادية الكلية ضمن نافذة حافلة بالتأثيرات، وما تكشفه تدفقات السلسلة عن سلوك الحائزين، وأين قد يظهر الزخم الهيكلي تالياً.
لنبدأ.
1. أداء القطاعات وأبرز التطورات
تقول Standard Chartered إن معروض العملات المستقرة ظل بين 300 و320 مليار دولار على مدى اثني عشر شهراً، ويبلغ الآن نحو 309 مليارات دولار. وبلغ متوسط التحويلات الشهرية على السلسلة هذا العام أقل بقليل من 10 تريليونات دولار، ارتفاعاً من 4 تريليونات في 2025. يتناول القسم الثاني هذا الموضوع بالكامل.
صنفت هيئة المصارف الأوروبية USDC أول رمز نقود إلكترونية «مهماً» من بين 45 رمزاً أُخطرت بها بموجب MiCA. واعتباراً من 12 نوفمبر، ستشرف الهيئة بنفسها على احتياطيات USDC وسيولتها ورأس مالها وخطط استردادها. وباتت ثاني أكبر عملة مستقرة مرتبطة بالدولار خاضعةً لبروكسل ونيويورك في الوقت نفسه.
ذكرت Bloomberg أن JPMorgan ستتيح JPM Coin، وهو رمز يمثل ودائع بالدولار لدى البنك، لعملائها من المؤسسات على Ethereum. وقد أُطلق على Base في نوفمبر 2025، ومن المقرر أيضاً إتاحته على Canton. كانت التفاصيل قليلة وقت النشر. تعاملوا مع الخبر على أنه منقول، لا مؤكّد.
أتمت BNY معاملة إعادة شراء ثلاثية الأطراف مع Citadel Securities باستخدام سند خزانة لعامين مرمّز كضمان. هذا هو سوق التمويل لليلة واحدة الذي يُبقي وول ستريت تعمل، والرمز يشغل فيه مكان الضمان.
تتوقع Morgan Stanley الآن دعم الأسهم المرمّزة في منصتها الخاصة خلال الربع الأول من 2027، أي في موعد لاحق من هدفها السابق. وقالت إيمي أولدنبيرغ، رئيسة استراتيجية الأصول الرقمية لديها، إن المنتج يجب أن يكون موجوداً قبل أن ينشأ طلب العملاء، وإن «هناك قدراً كبيراً من الخوف من فوات الفرصة في القطاع المؤسسي». ومن المقرر إطلاق خدمة الترميز التابعة لـDTCC في نهاية هذا الشهر.
انتقلت خدمة تمويل USDC التابعة لـVisa Direct من المرحلة التجريبية إلى التشغيل التجاري مع Inyo Global، وهي شركة معالجة تخدم شركات تحويل الأموال وشركات التكنولوجيا المالية والمصارف. وفي وقت سابق من الشهر، سوت Visa مدفوعات بقيمة 750,000 دولار مع Lloyds ضمن تجربة USDC استمرت سبعة أيام، ووصلت الأموال في أقل من ساعة، حتى خلال عطلة نهاية الأسبوع.
ذكرت Cointelegraph أن لدى Coinbase قروضاً قائمة مدعومة بالعملات المشفرة بقيمة 2.3 مليار دولار، وأن 17 مصرفاً تعمل على بناء ودائعها المرمّزة الخاصة.
ذكرت Financial Times، نقلاً عن Blockworks، أن أكثر من 10 مليارات دولار مودعة الآن في خزائن الإقراض بالعملات المشفرة، ارتفاعاً من 4 مليارات دولار في مطلع العام الماضي. وتحصي TRM Labs سرقة 972 مليون دولار من التمويل اللامركزي في النصف الأول من هذا العام. مزيد من التفاصيل أدناه.
تقول Ledger إن مجرمين اشتروا أجهزة Ledger أصلية، وثبّتوا فيها مكونات مخفية لالتقاط عبارة الاسترداد أثناء الإعداد، ثم أعادوا بيعها عبر CryptoBilis، وهي شركة إعادة بيع مقرها ماليزيا. وتتراوح تقديرات الخسائر بين 86 مليون دولار و103.4 ملايين دولار. ولم تؤكد Ledger إجمالي الخسائر. يتناول القسم الثالث ذلك.
تقدّر Glassnode أن 6.04 ملايين BTC، أي 30.2% من المعروض المُصدَر، موجودة في عناوين مفاتيحها العامة ظاهرة بالفعل على السلسلة. ونشرت Coinbase، التي تحتفظ بنحو 5% من إجمالي بيتكوين، أولوياتها لما بعد عصر الحوسبة الكمومية. وأطلقت تسع شركات تحالفاً كمومياً في 15 أكتوبر. وخفّضت مسابقة StarkWare التكلفة المقدرة لمعاملة بيتكوين مقاومة للحوسبة الكمومية من نحو 320 دولاراً إلى 59 دولاراً. ما زال ذلك محاكاة، لا معاملة فعلية.
تقول ZKsync إن أداة الإثبات Airbender Prime الخاصة بها أثبتت صحة 99% من 7,200 كتلة متتالية على Ethereum، في أقل من عشر ثوانٍ لكل كتلة، باستخدام بطاقة رسومات واحدة من Nvidia. وتنتج Ethereum كتلة كل اثنتي عشرة ثانية تقريباً. وكان رد فيتاليك بوتيرين أن سباق السرعة قد حُسم، وأن الأولوية الآن هي إثبات مطابقة هذه الأنظمة لقواعد Ethereum بدقة.
اعتمدت MSCI في 15 أكتوبر قواعد تستبعد «الشركات غير التشغيلية» من مؤشراتها. وأشار اختبارها في مايو إلى أن Strategy وMetaplanet وشركة اليورانيوم Yellow Cake قد تُحذف، ووضع SharpLink على قائمة المراقبة. وستصدر القائمة النهائية مع مراجعة نوفمبر.
تمتلك Strategy نحو 848,250 BTC بمتوسط تكلفة يبلغ 75,444 دولاراً، بعد إضافة نحو 250 BTC أخرى بسعر يقارب 86,194 دولاراً. وأكد سايلور أن الشركة باعت بيتكوين في يونيو قرب 73,000 دولار، ووصفها بأنها شركة تمويل مهيكل تستطيع الشراء أو البيع وفق ما تراه مناسباً.
اشترت Strive نحو 3,311 BTC بسعر يقارب 84,500 دولار، وهي أكبر إضافة لها منذ يناير، لترفع حيازتها إلى 32,773 BTC.
تمتلك Metaplanet نحو 44,000 BTC. ويبلغ اقتراضها المدعوم ببيتكوين 17.7% من قيمة ما تملكه من بيتكوين، مقابل حد داخلي قدره 10%. وتجمع ¥52 مليار (329 مليون دولار) عبر سندات قابلة للتحويل دون كوبون، لسداد 149 مليون دولار من ذلك الدين جزئياً، كما أجازت إعادة شراء أسهم بقيمة ¥60 مليار. وانخفضت أسهمها نحو 90% عن ذروتها في يونيو 2025. ووافق الرئيس التنفيذي على إقراض ما يصل إلى 55 مليون سهم من أسهمه لمستثمري السندات للتحوط.
أضافت BitMine نحو 12,535 ETH، وأصبح لديها 6,028,946 ETH، أي 4.9% من المعروض. وقال توم لي إنها ستتوقف عند 5%. وبحسب حساباتي، تفصلها عن ذلك نحو 76,000 ETH، أي أقل من «نحو 100,000» المتداولة في التقارير، أو ما يقارب ستة أسابيع بالوتيرة التي سجلتها الأسبوع الماضي.
سحبت VanEck خطتها لإطلاق صندوق ETF لإيثر مكدّس. وقدمت BlackRock طلباً لإطلاق صندوق ETF لبيتكوين مع سقف للمكاسب وحماية من الخسائر.
غادر باتريك ويت منصبه مديراً تنفيذياً لمجلس مستشاري الرئيس للأصول الرقمية، ليصبح ثالث مسؤول بارز في مجال العملات المشفرة يغادر بعد ديفيد ساكس في مارس وهاري جونغ في يوليو. وذكرت وول ستريت جورنال أنه بينما قاد بو هاينز جهود البيت الأبيض لإقرار قانون GENIUS، وجهت Tether مبلغ 6.3 مليون دولار إلى شركة استشارات شارك في امتلاكها. وكان هاينز قد سعى إلى مضاعفة فترة الامتثال للقانون إلى 36 شهراً، وهو ما أفاد Tether أكثر من غيرها، ثم وظفته الشركة. وقال ممثل Nxum إن هاينز لم يكن على علم بذلك ولم يتلقَّ خلال تلك الفترة أي أموال مصدرها Tether. هذه مزاعم نشرتها صحيفة، وليست نتائج تحقيق.
تقترح لجنة تداول السلع الآجلة، بقيادة رئيسها مايكل سيليغ، إطاراً اتحادياً لتداول العملات المشفرة بالرافعة المالية للأفراد. وترى كارولاين فام، الرئيسة المؤقتة السابقة للوكالة والتي تعمل الآن في MoonPay، أن الصلاحيات الحالية للوكالة تغطي بالفعل كل ذلك تقريباً.
قالت رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاغارد إن اليورو الرقمي آتٍ «ليكمّل النقد». أوروبا تنظم العملة المرتبطة بالدولار التي تحاول في الوقت نفسه منافستها.
تدخل الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia يوم الخميس ليعلن علناً دعمه لشركة CoreWeave، بعدما ارتفعت عوائد سنداتها إلى مستويات تشير إلى زيادة مخاطر التخلف عن السداد. عندما يطمئن أكبر مورّد المستثمرين بشأن أحد عملائه، تعرف كيف يجري تمويل التوسع.
هبط مؤشر KOSPI بنسبة 5.46% يوم الثلاثاء إلى 6,035، مع تراجع أسهم Samsung وSK Hynix وبيع المستثمرين الأجانب صافي 4.5 تريليون وون، أي نحو 3.4 مليار دولار، في يوم واحد.
2. مفارقة العملات المستقرة: معروض ثابت واستخدام يتضاعف
لم يكن أهم رقم هذا الأسبوع سعراً. بل كان سرعة.
تقول Standard Chartered إن معروض العملات المستقرة ظل بين 300 و320 مليار دولار على مدى اثني عشر شهراً، ويبلغ الآن نحو 309 مليارات دولار. وفي الفترة نفسها، بلغ متوسط التحويلات الشهرية على السلسلة هذا العام أقل بقليل من 10 تريليونات دولار، مقارنةً بـ4 تريليونات في 2025. وسجل مايو رقماً قياسياً بلغ 19 تريليون دولار.
المبلغ نفسه من المال. وأكثر من ضعف حجم العمل.
ما المقصود بسرعة التداول؟
العملة المستقرة هي دولار رقمي مدعوم نقداً حقيقياً بنسبة واحد إلى واحد. تُسكّ الرموز عند دخول أموال جديدة، وتُحرق عندما يسحب المستثمرون أموالهم، لذا يخبرك المعروض بمقدار المال المركون في العملات المشفرة. أما سرعة التداول فتبيّن مدى نشاط ذلك المال. يمكن أن تبقى ورقة نقدية من فئة 10 جنيهات في محفظة طوال الشهر، أو أن تشتري 30 فنجان قهوة. الورقة نفسها، لكن النشاط الاقتصادي المحيط بها مختلف تماماً. يُسكّ عدد أقل من الرموز الجديدة في الوقت الحالي، لذا تتحرك الكمية القائمة بوتيرة أسرع لتلبية الطلب.
يقدّر جيفري كندريك من Standard Chartered متوسط سرعة التداول بنحو 30 مرة شهرياً هذا العام، أي ضعف مستوى 2025. والاختلاف بين العملتين هو الجزء الأهم:
تُتداول USDT التابعة لـTether نحو 7 مرات شهرياً. وتُستخدم أساساً كحساب ادخار بالدولار في الأسواق الناشئة. أموال تبقى ساكنة.
أما USDC التابعة لـCircle فتُتداول نحو 80 مرة شهرياً، ارتفاعاً من 45 مرة. وتُستخدم للمدفوعات وتسوية التداولات، وكذلك، بحسب كندريك، للمدفوعات المبكرة بين وكلاء الذكاء الاصطناعي. أموال تتحرك.
أرجأ البنك توقعه لمعروض قدره تريليونا دولار عامين، إلى 2030، ويصف الركود بأنه دوري لا هيكلي: فقد انتهت فترات الركود السابقة عندما تعافت أسواق العملات المشفرة. هذا رأي البنك، لا رأينا. ويحدد البنك التنظيم، بما في ذلك كيفية استنساخ قانون GENIUS، الذي يدخل حيز التنفيذ في يناير 2027، في الخارج، بوصفه الخطر الرئيسي.
ملاحظة بشأن مصادر البيانات. يقدّر The Block قيمة العملات المستقرة المرتبطة بالدولار بـ294 مليار دولار، مقابل تقدير Standard Chartered البالغ 309 مليارات. ويرجح أن يعود الفرق إلى العملات التي تحتسبها كل جهة. أما الاتجاه، أي ثبات المعروض، فلا خلاف عليه.
أوروبا تتولى الإشراف على USDC
صنفت هيئة المصارف الأوروبية USDC أول رمز نقود إلكترونية «مهماً» من بين 45 رمزاً أُخطرت بها بموجب MiCA. واعتباراً من 12 نوفمبر، ستشرف الهيئة بنفسها على احتياطيات USDC وسيولتها ورأس مالها وخطط استردادها، بينما تواصل هيئة ACPR الفرنسية الإشراف على الحوكمة وفحوص الملاءمة والنزاهة. كما وقعت الهيئة اتفاقية تعاون مع الجهة التنظيمية المالية في نيويورك، التي تشرف على Circle في موطنها. باتت عملة مستقرة بالدولار خاضعة الآن لإشراف الجهات الرقابية على جانبي الأطلسي.
المفارقة مقصودة. فقد قالت لاغارد هذا الأسبوع إن اليورو الرقمي آتٍ «ليكمّل النقد»، في وقت تسعى فيه أوروبا إلى الحد من العملات المستقرة الخاصة. بروكسل تنظم العملة المرتبطة بالدولار التي تحاول أيضاً التغلب عليها.
شبكات الدفع تدخل مرحلة التشغيل الفعلي
خرجت خدمة تمويل USDC من Visa Direct من المرحلة التجريبية. وبالتعاون مع Inyo Global، أصبح بإمكان الشركات تمويل المدفوعات العابرة للحدود خلال الليل وفي عطلات نهاية الأسبوع، حين تكون نوافذ التمويل المصرفي مغلقة. وفي تجربة USDC التي أجرتها Visa مع Lloyds على مدى سبعة أيام، سُويت مدفوعات بقيمة 750,000 دولار ووصلت الأموال خلال أقل من ساعة، بما في ذلك عطلة نهاية الأسبوع.
تقدّر Borderless.xyz، وهي جهة لها مصلحة في الإجابة، أن تحويل 200 دولار عبر شبكات العملات المستقرة يكلف وسيطياً دولارين، مقابل 12.72 دولاراً عبر الطرق التقليدية. هذا تقدير استرشادي وليس مدققاً.
المصارف تبني نسختها الخاصة
ذكرت Bloomberg أن JPMorgan ستتيح JPM Coin لعملائها من المؤسسات على Ethereum. وذكرت Cointelegraph أن 17 مصرفاً تعمل على بناء ودائع مرمّزة خاصة بها.
الفرق مهم. العملة المستقرة قسيمة نقدية يستطيع أي شخص تمريرها إلى أي شخص. أما الوديعة المرمّزة فهي شيك مسحوب على مصرف محدد، تتم تسويته في ثوانٍ بدلاً من أيام. كلاهما يعمل على سلسلة كتل. تصدر إحداهما شركة للعملات المشفرة، والأخرى أموال مصرفية عادية في غلاف جديد، ضمن شبكة الأمان المصرفية.
لماذا تفضّل المصارف الخيار الثاني؟ قدمت كارولاين فام أوضح إجابة هذا الأسبوع. فتسوية يوم واحد من تداولات الجملة فورياً، صفقة بصفقة، تتطلب نحو 15 تريليون دولار نقداً. وقالت: «لا يوجد 15 تريليون دولار يمكن تداولها في يوم واحد». وتتجنب المصارف ذلك حالياً من خلال المقاصة الصافية: أي موازنة المبالغ المستحقة بين الأطراف المقابلة وتحويل الفرق فقط. ويمكن للودائع المرمّزة أن تواصل استخدام المقاصة الصافية. ورأي فام، وهو حجة مدروسة لا حقيقة محسومة، أن العملات المستقرة تفوز عندما يتداول الغرباء، والودائع المرمّزة تفوز عندما تتعامل المصارف مع بعضها.
تفصيل آخر عن الجهات التي تشتري فعلياً ديون الحكومة الأميركية المرمّزة. تفيد أرقام منسوبة إلى Chainalysis بأن إيطاليا والبرتغال وسنغافورة تمثل 66.9% من سندات الخزانة المرمّزة التي أمكن تحديد مواقع حائزيها جغرافياً من حيث القيمة، مقابل 10.5% للولايات المتحدة. وتمثل اليابان 16.4% من الحائزين الذين أمكن تحديدهم، لكن 0.4% فقط من القيمة: مستثمرون كثر بمبالغ صغيرة، ورأس مال قليل. لا تشمل هذه الأرقام سوى الحيازات التي أمكن تحديد مواقعها، لا السوق بأكملها.
إلى أين انتقل البحث عن العائد؟
إذا ظل المعروض ثابتاً وما زال الحائزون يريدون عائداً، فلا بد أن تذهب الأموال إلى مكان ما. وكان الجواب هذا الأسبوع هو الخزائن. وذكرت Financial Times، نقلاً عن Blockworks، أن أكثر من 10 مليارات دولار أودعت في خزائن الإقراض بالعملات المشفرة، ارتفاعاً من 4 مليارات دولار في مطلع العام الماضي.
الخزنة مجمّع من الرموز، غالباً ما تكون عملات مستقرة، تُقرض للمتداولين عبر برمجيات آلية. ولكل خزنة «قيّم» يعمل كمدير صندوق من دون أن يحتفظ بأموالك: يحدد الاستراتيجية وقواعد المخاطر ويتقاضى رسماً. تتراوح العوائد المعتادة بين 3% و10%. أما الاستراتيجيات الأعلى مخاطرة فتقدم 20% أو أكثر. وبحسب Steakhouse Financial، أكبر الجهات القائمة على تقييم الخزائن، فإن كبار المودعين هم شركات التكنولوجيا المالية ذات العملات المستقرة غير المستخدمة، وشركات خزائن العملات المشفرة، وصناديق التحوط.
المخاطر محددة. تُصفّي الخزائن مراكزها تلقائياً عند التعرض للضغط، ما يزيد حدة موجة البيع. وقد تحتوي البرمجيات على أخطاء لا يلاحظها أحد حتى تصبح مهمة. ففي مارس، أدى اختراق بروتوكول Resolv إلى انهيار رمز USR. وكانت بعض الخزائن قد ثبّتت سعره برمجياً عند دولار واحد. انهار الرمز، لكن الخزائن ظلت تعتقد أن قيمته دولار.
يصف ليوبولد فينغر من Kaiko المفارقة قائلاً: كل قاعدة علنية ومدونة في العقد، ومع ذلك «لا يقرأ المستثمرون النسب ولا يفهمونها». إنهم يطالعون العائد المعلن. وقالت هيئة SEC في يوليو إنها تدرس ما إذا كانت بعض الخزائن تخضع لقانون الأوراق المالية. واقترحت ESMA في سبتمبر قواعد للجهات «الحارسة للبوابات» بين العملاء والتمويل اللامركزي، وأخبرت FT بأنها تنطبق هنا.
الحجة المتفائلة حقيقية. فعلى عكس Celsius وVoyager وGenesis في 2022، تتسم الخزائن بالشفافية ويختار المودعون ضماناتهم. والحجة المتشائمة حقيقية أيضاً. بدأت إخفاقات 2022 بالطريقة نفسها: أشخاص عاديون يسعون وراء عائد لا يفهمونه.
قراءة فريقنا: انقسمت قصة العملات المستقرة إلى قسمين. يقيس المعروض مقدار الأموال المضاربية المركونة في العملات المشفرة، وهو ثابت. وتقيس سرعة التداول ما إذا كانت شبكات الدفع مستخدمة، وقد تضاعفت. وقد لاحظ اللاعبون الراسخون الأمرين. فـJPMorgan وBNY وMorgan Stanley وVisa تدمج هذه الشبكات في أنظمتها الخاصة، وفق شروطها، وباستخدام أموال مصرفية على نحو متزايد بدلاً من رموز شركات العملات المشفرة. بُنيت العملات المشفرة لتجاوز المصارف.
4. نموذج خزائن الشركات يواجه الاختبار
اعتمدت MSCI، التي توجه مؤشراتها تريليونات الدولارات من الاستثمارات السلبية، قواعد في 15 أكتوبر قد تؤدي إلى حذف Strategy من مؤشراتها العالمية.
تشتري صناديق المؤشرات كل ما يضمه المؤشر. وإذا حُذفت شركة منه، فعلى تلك الصناديق بيع أسهمها، مهما كان رأيها في الشركة. ويستبعد اختبار MSCI الجديد «الشركات غير التشغيلية»، أي الشركات التي تبدو أقرب إلى أدوات استثمارية منها إلى شركات أعمال، بالاستناد إلى الأصول التشغيلية وخمس نسب مالية. وقد تُستبعد الشركة إذا أخفقت في أربعة من الاختبارات الخمسة. أما الأعضاء الحاليون فلا يُحذفون إلا بعد إخفاقهم في فترتي إعداد التقارير السنويتين المتتاليتين. وأشار اختبار مايو إلى أن Strategy وMetaplanet وYellow Cake قد تُحذف، ووضع SharpLink على قائمة المراقبة. وستصدر القائمة النهائية مع مراجعة نوفمبر.
قدّر محللو JPMorgan سابقاً أن الاستبعاد قد يؤدي إلى بيع أسهم Strategy بنحو 2.8 مليار دولار، مع أن ذلك التقدير كان متعلقاً بمقترح MSCI السابق. وقالت Strategy في سبتمبر إن القاعدة «ستضر بشدة بسمعة MSCI بصفتها مزوداً موثوقاً ومحايداً للمؤشرات».
ملخص الوضع حتى يوم الاثنين:
Strategy: تمتلك 848,250 BTC بمتوسط تكلفة 75,444 دولاراً. ويتداول بيتكوين أعلى من ذلك بنحو 9%.
Strive: تمتلك 32,773 BTC بعد إضافة 3,311 BTC بسعر يقارب 84,500 دولار.
Metaplanet: تمتلك 44,000 BTC، وتقترض بما يعادل 17.7% من قيمة بيتكوين التي تملكها، مقابل حد داخلي قدره 10%. تعيد تمويل نفسها عبر سندات قابلة للتحويل دون كوبون بقيمة ¥52 مليار، فيما انخفضت أسهمها نحو 90% عن ذروة يونيو 2025.
BitMine: تمتلك 6,028,946 ETH، أي 4.9% من المعروض، وتفصلها نحو ستة أسابيع عن بلوغ حد التوقف الذي فرضته على نفسها عند 5%.
من الحجج الشائعة لدى المتفائلين أن شركات الخزائن تسحب العملات من التداول بشكل دائم. وقد اختبر هذا الأسبوع صحة الادعاء. وأكد سايلور أن Strategy باعت بيتكوين في يونيو قرب 73,000 دولار. ويقرض الرئيس التنفيذي لشركة Metaplanet ما يصل إلى 55 مليوناً من أسهمه لمستثمري السندات للتحوط، وهو ما قد يزيد ضغط البيع حتى بينما تعيد الشركة شراء أسهمها.
يتضح أن «الدائم» سياسة وليس خاصية. فما زالت أقوى شركات الخزائن تشتري، أما الأضعف فتعيد تمويل ديونها. ومزودو المؤشرات يقررون ما إذا كانت أي منها تُعد شركات أصلاً.
5. الخلفية الاقتصادية الكلية
1. التضخم: الطاقة وصلت إلى التضخم الأساسي
ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين لشهر سبتمبر، المنشور يوم الأربعاء، بنسبة 0.6% على أساس شهري و3.7% على أساس سنوي، مقارنةً بـ3.4% في أغسطس، ومتجاوزاً التوقعات البالغة 3.6%. وقفزت أسعار البنزين وحدها 9.1% خلال الشهر. وارتفعت أسعار الطاقة 20.4% على أساس سنوي.
كان الرقم الأهم هو التضخم الأساسي. فقد تسارع إلى 2.6% من 2.4%، بعد أن بلغ أدنى مستوى له في خمس سنوات قبل شهر واحد فقط، متجاوزاً التوقعات البالغة 2.5%. وسجل التضخم الأساسي الشهري 0.3% مقابل 0.2% متوقعة. كما جاءت أسعار المنتجين أعلى من المتوقع.
قلنا قبل ثلاثة أسابيع إن صدمة الطاقة ستظهر في بيانات سبتمبر لا أغسطس، وإن تغيير مقياس القياس لا يجعل البنزين أرخص. وقد ظهرت بالفعل. والقلق الآن ليس ارتفاع أسعار الطاقة، بل امتداد أثرها إلى كل شيء آخر.
تراجحت الاحتمالات التي تعكسها الأسواق لرفع الفائدة في اجتماع 27 إلى 28 أكتوبر من نحو 27% إلى قرابة 15% بعد حديث وورش. وتُظهر Polymarket احتمالاً بنسبة 87% للإبقاء على الفائدة دون تغيير.
انتقل احتمال رفع الفائدة إلى ديسمبر. وتتراوح التسعيرات بين 77% و89%، بحسب المنصة التي تنظر إليها.
تفترض هذه التسعيرات أن الاحتياطي الفيدرالي سينتظر حتى ما بعد انتخابات التجديد النصفي في 3 نوفمبر ثم يتحرك. ومع تسارع التضخم الأساسي وارتفاع أسعار الطاقة، يبدو ذلك مريحاً أكثر من اللازم. وقد يدفع تثبيت متشدد للفائدة في 28 أكتوبر إلى تقديم موعد الرفع.
2. تداول الذكاء الاصطناعي اكتشف تكلفة رأس المال
انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 3.8% يوم الجمعة، مسجلاً ثامن جلسة خسارة متتالية، ومساوياً أطول سلسلة منذ 2006. وخسر 11.4% خلال الأسبوع ونحو 16% على مدى الجلسات الثماني. واختفت قيمة سوقية تتجاوز تريليون دولار من أسهم الذكاء الاصطناعي والرقائق. وتشكل أسهم الرقائق نحو خمس قيمة مؤشر S&P 500، لذا فهذه مخاطر على المؤشر وليست أحاديث قطاعية.
هبط مؤشر Nasdaq بنسبة 4.5% إلى 26,140.03، مسجلاً أسوأ أسبوع له منذ يونيو. وخسر S&P 500 نسبة 2.0% ليصل إلى 7,659.44. وارتفع Dow بنسبة 0.7% مع انتقال الأموال إلى أسهم الاقتصاد القديم. وجاء يوم الاثنين ببعض الارتياح، إذ ارتفع Nasdaq بنسبة 1.1% وقطع مؤشر الرقائق سلسلة خسائره.
انظروا إلى المحفّز. لم يكن ذلك بسبب مخاوف من الطلب. فقد قال محللون نقلت عنهم CNN إن الطلب على الذكاء الاصطناعي حقيقي وما زال ينمو. ويتمحور القلق حول شركات السحابة الناشئة، مثل CoreWeave، التي تؤجر القدرة الحاسوبية وتتحمل ديوناً بعشرات المليارات من الدولارات. وارتفعت عوائد سندات CoreWeave إلى مستويات تشير إلى زيادة مخاطر التخلف عن السداد. وتدخل الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia يوم الخميس ليعلن دعمه لها علناً.
تكشف تعاملات يوم الجمعة عن التباين. تراجع سهم Nvidia بنحو 1.4%. وهبط AMD قرابة 6%، وMicron نحو 5.6%، وBroadcom نحو 4.5%. السوق لا يسعّر انخفاضاً في الذكاء الاصطناعي، بل يسعّر من سيدفع تكلفته.
ثمة حلقة متصلة هنا. قال وورش في بانكوك إن الذكاء الاصطناعي يرفع الإنفاق حالياً، قبل أن تظهر مكاسب الإنتاجية. وذكر اقتصاديون نقلت عنهم CNBC أن بناء مراكز البيانات من العوامل التي تدفع الأسعار إلى الأعلى. طفرة الذكاء الاصطناعي هي جزئياً التضخم الذي يحاربه الاحتياطي الفيدرالي، واستجابة الفيدرالي ترفع تكلفة تمويل هذه الطفرة.
كوريا هي مؤشر الإنذار المبكر. هبط مؤشر KOSPI بنسبة 5.46% يوم الثلاثاء مع تراجع أسهم Samsung وSK Hynix إثر تقارير عن كشف شركة الذاكرة الصينية CXMT عن وحدات جديدة لخوادم DRAM. وباع المستثمرون الأجانب صافي 3.4 مليارات دولار في ذلك اليوم. وأفادت التقارير بأن المؤشر هبط نحو 7% أخرى يوم الخميس. والذاكرة هي أكثر قطاعات الذكاء الاصطناعي تقلباً.
نرى أن ما يجري إعادة تسعير لا انهيار. فما زال مؤشر الرقائق مرتفعاً بأكثر من 50% هذا العام. لكن النظام تغيّر. عندما كان المال رخيصاً، كان النمو المتغير الوحيد المهم. أما مع عائد سندات العشر سنوات عند 5%، فقد عادت الميزانيات العمومية لتكتسب أهميتها، وتستحق الشركات التي تمول إنفاقها ذاتياً علاوةً على الشركات التي تموله بالدين. وبالنسبة إلى العملات المشفرة، ارتبط أداؤها بمؤشر Nasdaq مجدداً لأسابيع، ما يعني أن ذلك يؤثر مباشرة في تحركات بيتكوين. وتقدم بيتكوين على Nasdaq بفارق 3.5 نقاط الأسبوع الماضي هو الرقم المشجع الوحيد في هذه الصورة.
3. وورش يرفض تقديم توجيهات، والسندات ترتفع رغم ذلك
في اجتماعات صندوق النقد الدولي في بانكوك، قال وورش إنه لا يستبق نتائج الاجتماعات، وإن الاحتياطي الفيدرالي لم يعد يقدم توجيهات استشرافية، وإن بيانات التضخم الأعلى حرارة لم تغير تقييمه للاقتصاد. واعتبر Goldman أن ذلك يؤكد التوقف في أكتوبر ورفع الفائدة في ديسمبر. ونبهت CNBC إلى خطر تهاون الأسواق حيال رئيس لا يرسل إشارات مسبقة. احتمال 15% ليس صفراً.
انخفض عائد سندات العشر سنوات بنحو 14 نقطة أساس خلال الأسبوع إلى قرابة 5.09%، وتراجع عائد السنتين إلى نحو 4.72%. كانت سندات الخزانة وخام برنت الرابحين الوحيدين هذا الأسبوع.
كان هذا الارتفاع مدفوعاً بتحول الاستثمارات، لا بتغير النظرة إلى التضخم. فرّ المستثمرون من الأسهم إلى السندات. وإذا استقرت الأسهم، سيتلاشى هذا الطلب. ومع اقتراب النفط من 110 دولارات وتسارع التضخم الأساسي، سترتفع العوائد مجدداً، ولن تظل صمام تخفيف ضغوط التمويل الذي فُتح هذا الأسبوع مفتوحاً إلا ما دامت الضغوط مستمرة. ما زالت هذه مشكلة علاوة الأجل لا مشكلة الاحتياطي الفيدرالي، وأسبوع واحد من ذعر الأسهم لا يغير ذلك.
وتحت سطح المؤشر، تجاوزت أسعار 43% من أسهم S&P 500 متوسطها المتحرك لـ50 يوماً يوم الخميس، أي ضعف نسبة بداية الشهر. وبحسب أحد الإحصاءات المتداولة على نطاق واسع، سجل مؤشر S&P المرجح بالتساوي أفضل أسبوع له مقابل أسهم التكنولوجيا منذ 2009. راقبوا ما إذا كان هذا التحول سيصمد أمام انتعاش العوائد.
4. لمحات عن صناديق ETF
هبط مؤشر Coinbase Premium Index التابع لـCryptoQuant إلى -0.141 في 18 أكتوبر، وهو أدنى مستوى له منذ 30 يونيو، ما يشير إلى ضعف الشراء الأميركي على Coinbase مقارنةً بـBinance؛ وأكدت صناديق ETF الفورية هذا التراجع، إذ سجلت صناديق BTC تدفقات خارجة بقيمة 228.6 مليون دولار، وصناديق ETH بقيمة 320 مليوناً (وهي المرة الأولى في هذه الموجة التي تتجاوز فيها تدفقات إيثر الخارجة تدفقات بيتكوين)، إلى جانب تدفقات خارجة من Solana وXRP.
يبدو أن ما يحدث أقرب إلى غياب المشترين منه إلى البيع بدافع الذعر: لم يذهب إلى منصات التداول الأسبوع الماضي سوى 4.4% من بيتكوين المنقول الذي يعود تاريخه إلى 6–12 شهراً، انخفاضاً من 40.4% في يونيو. يعاد تدوير رأس المال من BTC وETH إلى العملات البديلة التي تشهد تدفقات خارجة، فيما تراجع مؤشر مجموعة العملات البديلة الأوسع بنسبة 5.69% خلال الأسبوع بعد بلوغه ذروته قبل نحو 14 يوماً؛ وتواجه العملات عالية الحساسية للسوق والعملات الصغيرة جداً أكبر الضغوط، بينما تجذب بعض العملات الكبيرة الأعلى جودة مشترين على المدى الطويل.
قدمت BlackRock طلباً لإطلاق صندوق ETF لبيتكوين مع سقف للمكاسب وحماية من الخسائر، موجهاً إلى المستثمرين الأكثر تحفظاً. وفي غياب عودة الطلب الأميركي، تظل BTC وETH الإشارتين الأساسيتين؛ وقد تتحرك العملات البديلة ضمن نطاق جانبي إذا ارتفع بيتكوين، أو تهبط أكثر في موجة بيع أوسع. على بيتكوين أن يقود الحركة قبل استئناف ارتفاع مستدام للعملات البديلة.
5. الأسبوع المقبل
ستتصدر نتائج شركات الذكاء الاصطناعي وتوجيهاتها بشأن الإنفاق الرأسمالي المشهد هذا الأسبوع. وسيختبر الخطاب الرئيسي لجنسن هوانغ، الرئيس التنفيذي لـNvidia، إلى جانب نتائج Meta وIBM وLam Research وTesla، قدرة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي على مواصلة دعم تداول أسهم الرقائق. وقد يؤكد الاستثمار القوي الممول من التدفقات النقدية أن موجة البيع الأسبوع الماضي لم تكن سوى فك مراكز، بينما ستعزز التوجيهات الأضعف المخاوف من شح تمويل الذكاء الاصطناعي. وستوفر بيانات المؤشر الأميركي الرائد ومديري المشتريات وثقة المستهلك خلفية الاقتصاد الكلي.
6. الخلاصة
هذا هو الوصف الصريح لموقفنا. قبل ثلاثة أسابيع، تجاوز بيتكوين 82,000 دولار، وقلنا إنه سيتعين عليه إثبات أن هذا المستوى يمثل أرضية، على الأرجح أكثر من مرة. وقد اختُبر الآن، وخسره لفترة وجيزة ثم استعادَه، فيما بلغ التضخم 3.7%، ووصل خام برنت إلى 110 دولارات، وسجل Nasdaq أسوأ أسبوع له منذ يونيو، وانسحب المشترون الأميركيون لصناديق ETF. لا يزال بيتكوين صامداً، بالكاد، لكنه يصمد أفضل مما توحي به المؤشرات الاقتصادية الكلية.
فأي إشارة تستحق الانتباه، السعر الراكد أم البنية التحتية النشطة؟ كلاهما يقول الحقيقة، لأنهما يقيسان أمرين مختلفين. يقيس السعر شهية المضاربة، وهي ضعيفة في ظل أسعار الفائدة الأميركية عند 3.75 إلى 4.00%، وتسعير رفع الفائدة التالي في ديسمبر. أما الاستخدام فيقيس ما إذا كانت التكنولوجيا توظّف فعلياً. وحركة دولارات العملات المستقرة بسرعة مضاعفة مع ثبات المعروض هي أوضح دليل هذا العام على ذلك.
تتصرف المؤسسات كجهات تبني لا كمتداولين. فـJPMorgan وBNY وMorgan Stanley وVisa تدمج شبكات العملات المشفرة في أنظمتها الخاصة، وفق شروطها، وغالباً باستخدام أموال مصرفية بدلاً من رموز شركات العملات المشفرة. وتتصرف الحكومات كمشرفين ومنافسين في آن واحد: بروكسل تنظم USDC بينما تروّج لليورو الرقمي، وواشنطن تتباطأ في سن القوانين بينما تضع وكالاتها القواعد ويخلو صفها من خبراء العملات المشفرة.
لقد انتقلت نقطة الضعف. لم يعد السؤال ما إذا كانت الشيفرة تعمل. بل أصبح كل ما يحيط بها: العلبة التي تصل فيها المحفظة، والمفتاح المتروك في مكان ظاهر، والقيّم الذي يضع قواعد الخزنة، والمسؤول الذي يكتب القانون، ووكيل الذكاء الاصطناعي الذي يقرر ما الذي يُعد إذناً.
المستويات الحاسمة:
النطاق بين 82,500 و82,800 دولار هو المستوى الحاسم. كان مقاومةً أثناء الصعود ودعماً أثناء الهبوط. ويجب استعادته عند الإغلاق الأسبوعي.
يمثل مستوى 80,000 دولار الاختبار الأول إذا تحول النطاق إلى سقف.
تظل مستويات أوائل السبعين ألف دولار مطروحة إذا خسر بيتكوين 82,500 دولار بوضوح. ويقع مستوى البنية الذي أشرنا إليه عند 74,900 دولار، حيث بلغ بيتكوين قاعه يوم إخفاق قانون CLARITY، ضمن تلك المنطقة.
الاختراق يكون عند 87,000 دولار.
أما أدلة دورة السوق فمتباينة. لا يبيع حائزو المدى المتوسط، وصمدت قيعان الصيف، ما يبدو كأنه تراكم. وفي المقابل، يشير تراجع الطلب الأميركي وتشدد الأوضاع النقدية واكتشاف سوق الرقائق لتكلفة رأس المال إلى سوق لا تزال تفتقر إلى الوقود. ويمكن للمستثمرين العقلانيين تفسير الوضع في كلا الاتجاهين، ولن ندعي اليقين.
الخلاصة بسيطة: سيُحسم نطاق التداول عند اجتماع الاحتياطي الفيدرالي، ولا يمكن التنبؤ بالاتجاه من هنا. حدد حجم مراكزك استعداداً لنافذة 28 أكتوبر بدلاً من بناءها على توقع، وأبقِ تعرضك في العملات الكبرى لا البديلة حتى يتحرك بيتكوين أولاً، وتحقق من مصدر محفظة الأجهزة قبل القلق بشأن وجهة السعر.