اعترضت تسع شركات مساهمة عامة على التداول المقترح لنسخ مُرمّزة من أسهمها على OKXICE، ما يفرض قيدًا عمليًا على أحد الاختبارات الأولى لإطار العمل الجديد الذي وضعته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للأسهم المُرمّزة المدرجة في نظام السوق الوطنية (NMS). والشركات المعترضة هي سيريبراس سيستمز، وأب لوفين، وأبلايد ديجيتال، وروكيت لاب، وكور ويف، وفيرايزون، وأبلايد أوبتوإلكترونيكس، وبرودكوم، ويونايتد هيلث غروب، وفقًا لإشعار علني صادر عن OKXICE في 15 أكتوبر.

والتمييز المهم هنا هو أن هذا لا يمثل حكمًا جماعيًا من الشركات على الأسهم المُرمّزة. بل هو ممارسة لحق خاص بمنصة تداول، أُدرج في الإعفاء المؤقت الذي منحته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية: فقبل أن تعرض منصة لتداول الأوراق المالية المُرمّزة أسهمًا مُرمّزة من جهات خارجية، يتعين عليها إخطار الشركة المُصدرة ومنحها فرصة للاعتراض. ويمنح هذا التصميم الشركات المُصدرة سيطرة فعلية على ظهور أسمائها في تجربة محددة، حتى مع سماح الجهة التنظيمية باستمرار التجربة الأوسع نطاقًا.

تكشف الاعتراضات، إذاً، عن موضع خلاف أكثر تفصيلاً من السؤال المألوف عما إذا كان الرمز مدعوماً فعلاً بسهم. تقترح OKXICE ضمان الأسهم بنسبة واحد إلى واحد، إلى جانب استحقاقات المساهمين المرتبطة بها. لكن طبقة التداول لديها لن تشبه بورصة أسهم تقليدية؛ إذ ستستخدم مجمعات مرخّصة لصانع السوق الآلي بدلاً من دفتر الأوامر، كما يشير الإشعار إلى حدود في الالتزامات التنظيمية المنطبقة على هذا النشاط. وبالنسبة إلى الجهات المُصدرة، وإلى مساعي هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية المقبلة لوضع القواعد، قد تكون آليات تداول الأسهم المُرمّزة ذات أهمية لا تقل عن طريقة إصدارها.

استخدمت تسع جهات مُصدرة حق الاعتراض الخاص بالمنصة الذي أتاحته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ضد OKXICE

تمثل الجهات التسع قطاعات وملفات سوقية شديدة الاختلاف: أشباه الموصلات، والاتصالات، والتأمين الصحي، والبرمجيات، والفضاء، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والشبكات الضوئية. ويصعّب هذا التنوع اختزال الاعتراضات في مصدر قلق واحد خاص بشركة بعينها. ويسجل الإشعار العام النتيجة—اعتراض تسع جهات مُصدرة—لكنه لا يوضح مبررات كل منها.

بموجب إطار هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية المعتمد في 17 سبتمبر، يتعين على منصة لتداول الأوراق المالية المُرمّزة، أو TSV، إخطار الجهة المُصدرة ومنحها فرصة للاعتراض قبل إدراج أسهم مُرمّزة من طرف ثالث. ويحوّل هذا الشرط موافقة الجهة المُصدرة إلى قيد تشغيلي فعلي، لا إلى مسألة هامشية تقتصر على علاقات الشركات. وفي هذه الحالة، تحول النتيجة دون أن تعرض OKXICE نسخاً مُرمّزة من أسهم الجهات التسع المعترضة عبر هذه المنصة المقترحة.

ولا يمنح ذلك الجهات المُصدرة سلطة عامة لإيقاف كل أشكال أنشطة الأسهم المُرمّزة في كل مكان. فالإطار يتمحور حول المنصة والعرض المقترح. ويمكن لـ OKXICE السعي إلى تداول أسهم أخرى، في حين ستواجه أي منصة مؤهلة أخرى إجراءات الإخطار والاعتراض الخاصة بها. وقد وصفت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الإعفاء بأنه وسيلة لتيسير تجارب التداول على السلسلة وجمع المعلومات اللازمة لقواعد مستقبلية لتنظيم هيكل السوق، لا تسوية دائمة لكيفية تداول الأوراق المالية المُرمّزة.

وهذا التمييز مهم لأن من السهل المبالغة في تفسير الرقم الوارد في العنوان—تسعة. فهو يبين أن الجهات المُصدرة ستستخدم الحماية الإجرائية التي وفرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية عندما تسعى منصة إلى ترميز أوراقها المالية المدرجة. لكنه لا يثبت، وفق الأدلة المتاحة، أن تلك الشركات تعارض جميع أشكال تمثيل الأسهم القائمة على البلوك تشين، ولا أن الجهات المُصدرة الأمريكية من الشركات ترفض فئة الأسهم المُرمّزة برمتها.

يفصل نموذج صانع السوق الآلي لدى OKXICE تداول الأسهم المُرمّزة عن دفتر أوامر البورصة

يتميز الهيكل المقترح لـ OKXICE بأنه غير مألوف في سوق اعتاد دفاتر أوامر الحد المركزية. والمنصة مشروع مشترك مناصفةً بين Intercontinental Exchange Holdings وOKC USA Holding. وبدلاً من مطابقة المشترين والبائعين عبر دفتر أوامر تقليدي، تقترح استخدام مجمعات سيولة مرخّصة لصانع السوق الآلي Uniswap v4 على بلوك تشين XLayer.

ينظم نموذج صانع السوق الآلي التداول عبر مجمعات السيولة وآلية قائمة على العقود الذكية، بدلاً من عروض البيع والشراء المعروضة التي تتم مطابقتها في دفتر أوامر البورصة. وهذا اختيار يتعلق بالبنية التحتية، لا مجرد صيغة مختلفة لحفظ السجلات: إذ يمكن للرمز أن يمثل حصة مصممة لتتبع سهم مدرج، حتى لو اتبع تداوله في السوق الثانوية مساراً مختلفاً إلى حد كبير عن مسار منصة الإدراج الأولي.

يصف إشعار OKXICE نموذجاً تحتفظ فيه جهات ترميز مستقلة عن الشركة بالأسهم الأساسية بنسبة واحد إلى واحد، من خلال وسيط-تاجر مسجل. ويُقصد بكل رمز أن يمثل استحقاقاً مالياً في ورقة مالية يعادل سهماً أساسياً واحداً، بما في ذلك توزيعات الأرباح وحقوق التصويت. وتتناول هذه الخصائص السؤال الأساسي عما يفترض أن يمتلكه حامل الرمز وكيف يُفترض أن ترتبط بتلك الحصة إجراءات الشركة.

ويكتسب هذا التمييز أهمية بالنسبة إلى منصة تعمل على السلسلة: فالضمان بنسبة واحد إلى واحد يوضح علاقة الرمز بالسهم الأساسي، لكنه لا يحسم مدى سهولة إجراء المعاملات لحامليه، أو الأسعار التي يحصلون عليها، أو ما إذا كانت ظروف التداول ستظل منظمة في أوقات الضغوط، أو كيفية ارتباط سيولة المنصة بالسوق الذي يُدرج فيه السهم الأساسي أساساً.

وهذا التمييز محوري في الاعتراضات. فالتركيز حصراً على الاحتياطيات وحقوق المساهمين قد يوحي بأن الترميز مسألة حفظ أصول أو تسوية. لكن مقترح OKXICE يبين أنه يتعلق أيضاً بتصميم التنفيذ. وتتيح آلية اعتراض الجهة المُصدرة للشركات نقطةً يمكنها عندها الاعتراض قبل استخدام ذلك التصميم لتداول أوراقها المالية على منصة بعينها.

أسئلة اكتشاف الأسعار وحماية المستثمرين تقف وراء اعتراضات الجهات المُصدرة

يحدد الإشعار العام لـ OKXICE موضع التوتر الأبرز في الترتيب المقترح. ففيما يتعلق بأنشطة TSV، فإن OKXICE غير مسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، ولا تخضع للائحة NMS، ولا لمتطلبات النفاذ العادل المطبقة على البورصات المسجلة، كما أنها لن تشغّل دفتر أوامر. ولا ينسب الإشعار أي مصدر قلق محدد إلى أي جهة من الجهات المُصدرة التسع. ومع ذلك، توضح هذه السمات المذكورة سبب تعذر حسم المسألة بمجرد إثبات الاحتفاظ بالأسهم الأساسية.

تشكل لائحة NMS وقواعد النفاذ إلى البورصات جزءاً من البنية التقليدية المحيطة بتداول الأسهم الأمريكية. ومجمع صانع السوق الآلي ليس مجرد بديل تقني لهذه البنية؛ فهو يغير طريقة توفير السيولة وتكوين الأسعار في منصة التداول. كما يعني غياب دفتر الأوامر أن المشاركين في السوق لا يمكنهم افتراض انطباق نموذج العرض والمطابقة المألوف للأسهم المدرجة بالطريقة نفسها.

ولا يعني هذا الزعم أن مجمع صانع السوق الآلي عاجز عن توفير أسعار أو سيولة قابلة للاستخدام. فنموذج المقترح هو تحديداً ما يهدف إعفاء هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إلى إتاحة اختباره في السوق ضمن شروط محددة. لكنه يعني أن اكتشاف الأسعار والسيولة وحماية المستثمرين تظل مسائل منفصلة عن ضمان الرموز، ومجالات مشروعة للتدقيق عندما تسعى منصة جديدة إلى تداول أدوات مرتبطة بشركات عامة يملك أسهمها عدد كبير من المستثمرين.

ويكتسب الدور الإجرائي للجهات المُصدرة أهمية خاصة لأن اسم الشركة المدرجة وقاعدة مساهميها يصبحان جزءاً من سوق قد يعمل بمحاذاة إطار البورصات القياسي، لا داخله. ويمكن لاستحقاق بنسبة واحد إلى واحد أن يحافظ لحامل الرمز على توزيعات الأرباح وحقوق التصويت، وفق ما يتصوره تصميم OKXICE. لكنه لا يُخضع منصة التداول تلقائياً لمجموعة الالتزامات نفسها التي تنطبق على بورصة وطنية مسجلة للأوراق المالية.

لذلك، من الأفضل فهم الاعتراضات بوصفها اختباراً مبكراً لخيار هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تنظيم التجارب على مستوى المنصة. فالهيئة لم تجعل جميع نماذج الأسهم المُرمّزة قابلة للتبادل. لقد أتاحت مجالاً للتداول المُرمّز، لكن ضمن إطار يمكن فيه للهيكل التشغيلي والإفصاحات ومشاركة الجهات المُصدرة أن تؤثر في الأسهم التي تصبح متاحة فعلياً.

يسمح إعفاء هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بالتجربة، لكنه يقيّد نطاقها وطريقة عملها

لا يمثل إعفاء هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية موافقة غير مشروطة على الأسهم على السلسلة، ولا حظراً بسيطاً متنكرًا في هيئة تجربة. فهو مؤقت وينتهي في 17 سبتمبر 2031، وقد قالت الهيئة إنه يهدف إلى الاسترشاد به عند وضع قواعد مستقبلية لهيكل السوق. وصُممت شروطه لوضع حدود للتجربة مع السماح للجهة التنظيمية بمراقبة كيفية عمل التداول المُرمّز عملياً.

وتشمل هذه الحدود قيوداً على عدد رموز الأسهم المُرمّزة وعلى حجم التداول. كما يشترط الإعفاء الإفصاح العلني عن المعاملات، وتنسيق إيقاف التداول مع منصة الإدراج الأولي، واستخدام عقود ذكية قابلة للتدقيق ومنشورة على سجل عام غير مرخّص. ويتناول كل شرط جانباً عملياً مختلفاً: النطاق، والشفافية، واستمرارية السوق، وإمكانية فحص الشيفرة التي تستند إليها عملية المعاملات.

ويكشف تنسيق إيقاف التداول أموراً بالغة الأهمية. فهو يقر بأن التداول المُرمّز لا يمكن التعامل معه على أنه منفصل تماماً عن السوق الأولية للسهم الأساسي. فإذا أُوقف التداول في الورقة المالية المدرجة، فلا بد أن تكون لدى السوق المُرمّزة المرتبطة بها آلية للاستجابة. ويربط هذا الشرط المنصة العاملة على السلسلة بالسوق الراسخة، حتى حين يختلف نموذج تنفيذها اختلافاً كبيراً.

وفي الوقت نفسه، لا يلغي الإعفاء خطوة إخطار الجهة المُصدرة. وهذا يبقي قيداً حاسماً على كل رمز على حدة. ولا يزال بوسع OKXICE السعي إلى طرح أسهم مُرمّزة لشركات لا تعترض، مع مراعاة الشروط الأخرى للإطار، لكنها لا تستطيع التعامل مع الاعتراضات التسعة على أنها تفصيل إداري بسيط. فالنطاق العملي للأسماء القابلة للتداول لا يعتمد فقط على الجاهزية التقنية وتوفير السيولة، بل أيضاً على قبول الجهات المُصدرة تمثيل أوراقها المالية وتداولها عبر منصة بعينها.

والنتيجة في هذه المرحلة سوق غير مكتملة عمداً. فحدود عدد الرموز وحجم التداول تقيد النطاق، وواجبات الإفصاح والتدقيق وتنسيق إيقاف التداول تحدد الشروط التشغيلية، ويمكن لاعتراضات الجهات المُصدرة أن تضيق القائمة المتاحة أكثر. وقد يحبط ذلك تصور الأسهم المُرمّزة بوصفها نسخة مطابقة وخالية من العوائق لسوق الأسهم الأمريكية بأكمله. لكنه يتسق أيضاً مع تجربة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تهدف إلى جمع الأدلة قبل أن تقرر الهيئة ما إذا كان ينبغي ظهور نظام أوسع، وبموجب أي قواعد لهيكل السوق.

وبالنسبة إلى OKXICE، ترسم الاعتراضات التسعة حداً فاصلاً واضحاً: فالمقترح ليس محظوراً كفئة، لكن لا يمكن اعتبار الأوراق المالية المعنية مخزوناً متاحاً لإطلاق هذه المنصة. ويظل الإعفاء سارياً حتى سبتمبر 2031 فقط، وقد ربطت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية البرنامج صراحةً بوضع قواعد مستقبلية. وما يهم في الفترة الفاصلة ليس مجرد إمكانية ترميز الأسهم، بل ما إذا كان تصميم التداول في منصة ما يستطيع نيل القبول ضمن تلك القيود.

إخلاء مسؤولية: هذا المقال مقدم لأغراض إعلامية فقط. ولا يُعرض ولا يُقصد استخدامه بوصفه مشورة قانونية أو ضريبية أو استثمارية أو مالية أو غير ذلك من أشكال المشورة.