شهدت الأسهم الأمريكية مؤخرًا تراجعًا حادًا، وسارعت وسائل الإعلام المالية الكبرى إلى إطلاق «إنذار الركود الاقتصادي»، ما أثار ذعرًا واسعًا في الأسواق. لكن ما إن نتجاوز ضباب تقلبات الأسعار الظاهر حتى يتضح أن أساسيات الاقتصاد الحقيقي الأمريكي لم تشهد تدهورًا حادًا خلال فترة قصيرة. وفي جوهرها، فإن هذا الهبوط في السوق هو تدافع كمي على السيولة، أشعلته التقييمات المثالية.

السبب الجوهري وراء اضطراب الأسهم الأمريكية هذه المرة هو التصدع الكامل في منطق تقييم عمالقة التكنولوجيا الأمريكيين. فعلى مدى سنوات، تمتعت شركات التكنولوجيا مثل مايكروسوفت وغوغل وميتا بتقييمات مرتفعة للغاية منحتها إياها الأسواق، مستفيدةً من سردية النمو الواعدة للذكاء الاصطناعي. لكن مع صدور النتائج المالية وتراجع حماسة القطاع، انكشفت تمامًا نقاط الضعف في حسابات الشركات التشغيلية الفعلية.

تجاوز الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت 10 مليارات دولار في ربع واحد، ما أدى إلى استنزاف التدفقات النقدية التشغيلية للشركة مباشرةً؛ ولم تتمكن أعمال الذكاء الاصطناعي لدى غوغل حتى الآن من تحقيق عوائد تجارية مستقرة، فيما لا يزال موعد تحقيق الأرباح بعيد المنال؛ أما ميتا، فقد دفعت نتائج نمو أعمالها التي جاءت دون التوقعات المحللين إلى رفع معدل الخصم وتأجيل دورة الربحية الإجمالية. وقد أدى تراجع عوائد النمو لدى عمالقة التكنولوجيا إلى تقويض ثقة السوق بتقييماتهم بالكامل.

وفي الوقت نفسه، تواجه سلسلة صناعة الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، التي تشهد رواجًا كبيرًا، اختناقات هيكلية. فقد تجاوز هامش الربح الإجمالي لمصنعي الرقائق في المراحل العليا حاليًا 75%، واستحوذوا على معظم أرباح القطاع، لكن نمو القطاع توقف. ولا ترغب الشركات في المراحل اللاحقة في مواصلة الدفع مقابل وظائف ذكاء اصطناعي متشابهة، كما لم يظهر حتى الآن أي تطبيق ذكاء اصطناعي استهلاكي يُعدّ نقلة نوعية.

نشأ في سوق الحوسبة برمته نموذج دائري هش: تشتري شركات الحوسبة السحابية وحدات معالجة الرسومات وتؤجرها لشركات الذكاء الاصطناعي الناشئة، التي تعتمد على التمويل لمواصلة عملياتها، ثم تعود أموال التمويل في نهاية المطاف إلى شركات الحوسبة السحابية وموردي الرقائق في المراحل العليا. هذا النموذج المعتمد بالكامل على ضخ رؤوس الأموال يفتقر إلى القدرة على مواجهة المخاطر؛ فإذا تشددت سياسات الائتمان العالمية، انهارت السلسلة الصناعية بأكملها في لحظة. ويُعد ذلك أيضًا الخطر الأساسي الذي يضغط على القيمة السوقية لأسهم التكنولوجيا.

لكن لا داعي للمبالغة في الخوف. فما زالت الركائز الأساسية لعمالقة التكنولوجيا الأمريكية متماسكة، وتمتلك الشركات الكبرى احتياطيات نقدية بمئات المليارات من الدولارات، كما لا تزال الحواجز التنافسية لأعمالها الأساسية راسخة. ويعود هذا الهبوط في معظمه إلى عمليات تصفية مراكز آلية نفذتها خوارزميات كمية، ما تسبب في تراجع ناجم عن المعنويات والسيولة، وليس عن انهيار الأساسيات. وبعد استنفاد موجة التصفية العشوائية في السوق بالكامل، سيعود السوق في نهاية المطاف إلى رشده، ويعاود تقييم الأصول على أساس التدفقات النقدية الحرة. ومن ثم ستستعيد تدريجيًا الأصول التكنولوجية عالية الجودة التي تعرضت للبيع الجائر تقييماتها المعقولة.

سوق الذهب: التقلبات قصيرة الأجل لا تغيّر إعادة تشكيل القيمة على المدى الطويل

في الوقت الذي تشهد فيه الأسهم الأمريكية تقلبات، تعرض سوق الذهب لاضطراب مؤثر في المعنويات، بعدما تصدّر خبر خفض البنك المركزي الكازاخستاني حيازاته من الذهب عناوين الأخبار. وفسّر كثير من المستثمرين ذلك بذعر على أنه دليل على أن البنوك المركزية في مختلف الدول تبيع الذهب وأن السوق الصاعدة للذهب قد انتهت. لكن النظر إلى البيانات الكاملة والمنطق الأعمق يكشف أن مخاوف السوق مبالغ فيها تمامًا.

وفقًا للبيانات المنشورة من مجلس الذهب العالمي، ظلت كازاخستان رابع أكبر مشترٍ للذهب في العالم خلال الأشهر الثمانية الأولى من هذا العام. ولم تكن هذه الخطوة انسحابًا كاملًا من السوق، بل تعديلًا طفيفًا لهيكل احتياطيات النقد الأجنبي؛ إذ تخطط لخفض حصة الذهب فيها من 78% إلى 75%، لتبلغ كمية التخفيض الإجمالية 12-14 طنًا فقط.

من حيث قدرة السوق على الاستيعاب، يقترب متوسط قيمة التداول اليومي للذهب عالميًا من 90 مليار دولار، ويمكن للسوق الفورية استيعاب كمية لا تتجاوز بضع عشرات من الأطنان بسهولة في يوم واحد. كما أن نصف الكمية المخفّضة هذه المرة جرى التعامل معه عبر خيارات، ولن يؤثر مباشرةً في السوق الفورية، ما يجعل ضغط البيع الفعلي ضئيلًا للغاية.

يرتبط خفض كازاخستان لحيازاتها من الذهب ارتباطًا وثيقًا بأهدافها في إدارة الاقتصاد الكلي المحلي، ولا يعني أنها تتوقع انخفاض أسعار الذهب. فعلى مدى سنوات، واصلت كازاخستان شراء الذهب المنتج محليًا وضخ كميات كبيرة من العملة المحلية في السوق، ما أدى إلى تراكم ضغوط تضخمية محلية كبيرة. ويهدف هذا الخفض، من جهة، إلى تخصيص الأموال لأصول سندات الخزانة الأمريكية ذات العائد المرتفع وتعزيز عوائد الاحتياطيات الأجنبية؛ ومن جهة أخرى، يهدف أساسًا إلى تشديد السيولة المحلية وكبح التضخم وتحقيق استقرار سعر صرف العملة الوطنية، وهو إجراء نموذجي لإدارة الاقتصاد على نحو تكتيكي.

وعلاوة على ذلك، حدد البنك المركزي الكازاخستاني حدًا أدنى لحصة الذهب من احتياطياته، ما يوفر حماية ضمنية للسوق: فإذا انخفض السعر العالمي للذهب إلى مستوى 4000 دولار، فستبلغ حصة الذهب في الاحتياطيات الحد المستهدف تلقائيًا، من دون حاجة إلى أن يبادر البنك المركزي إلى البيع. وهذا يعني أن مستوى 4000 دولار سيشكّل دعمًا نفسيًا قويًا لسعر الذهب عالميًا، وأن المجال أمام هبوط كبير بات محدودًا إلى حد بعيد.

كما تدحض بيانات استطلاع مجلس الذهب العالمي مباشرةً شائعة «انسحاب البنوك المركزية». إذ تشير البيانات إلى أن 89% من البنوك المركزية حول العالم تتوقع استمرار نمو احتياطيات الذهب خلال العام المقبل، وأن 45% منها تخطط لزيادة حيازاتها من الذهب، وهي أعلى نسبة على الإطلاق. وقد تجاوز الذهب حاليًا سندات الخزانة الأمريكية ليصبح أكبر أصل احتياطي رسمي في العالم.

يرجع الذعر الكبير في السوق أساسًا إلى عدم التوافق بين المعنويات والتوقعات: فقبل خفض حيازاتها في هذه المرة، واصلت كازاخستان زيادة حيازاتها من الذهب 42 شهرًا متتاليًا. وقد ضخمت الأسواق المالية ووسائل الإعلام تحولها للمرة الأولى إلى البيع على نطاق واسع، ما أدى في النهاية إلى صدمة في المعنويات تفوق بكثير ضغط البيع الفعلي.

تحول عميق: الولايات المتحدة تعيد تشكيل منظومة التسعير النقدي للذهب

تعيد السياسات الجديدة لوزارة الخزانة الأمريكية كتابة المنطق طويل الأجل لسوق الذهب بالكامل. ويأتي أبرز عامل داعم لتفاؤل المستثمرين بالذهب من تولي جودي شيلتون، المؤيدة للذهب، منصب مستشارة في وزارة الخزانة الأمريكية رسميًا. وقد تعيد مجموعتا خيارات السياسة النقدية المطروحتان لديها تشكيل منطق تسعير الذهب لعقود مقبلة.

الخطة الأولى هي سندات خيارات الذهب TTB، التي تتضمن إصدار سندات خزانة أمريكية صفرية الكوبون لأجل 50 عامًا، تتيح للمستثمر عند استحقاقها الاختيار بحرية بين تحصيل نقد بالدولار أو استبدالها بكمية ثابتة من الذهب. ووفقًا لتقديرات مركز نومنس للأبحاث، يمكن لهذه الأداة، عند تطبيقها، خفض أسعار الفائدة في السوق بمقدار 50 نقطة أساس، ومساعدة الولايات المتحدة على توفير كلفة فوائد سنوية هائلة تبلغ 200 مليار دولار.

الخطة الثانية أكثر خفاءً وأعمق تأثيرًا: إعادة تقييم الذهب دفتريًا. فما زال الذهب الرسمي الأمريكي، البالغ 260 مليون أونصة، مُقيّمًا في الدفاتر بالسعر المنخفض جدًا المعتمد منذ عام 1973، وهو 42.22 دولارًا للأونصة. وقد أثبت اقتصادي الاحتياطي الفيدرالي كولين ويز جدوى هذه الخطوة في ورقة عمل نشرها عام 2025: فبمجرد تعديل القيمة الدفترية للذهب لتتماشى مع سعر السوق الآني، ومن دون بيع غرام واحد منه، يمكن للخزانة الأمريكية أن تضيف إلى حساباتها هامشًا احتياطيًا يتجاوز تريليون دولار.

على الرغم من الخلاف الكبير في أوساط القطاع حول هذه الخطة، وعدم اليقين بشأن تنفيذها على المدى القصير، صرّحت شركة Kettner Bullion الألمانية بوضوح: «هذه أقوى إشارة منذ نصف قرن»، وهي تدل على أن الذهب يعود من جديد من سلعة عادية إلى موقعه المحوري في النظام المالي والنقدي للخزانة الأمريكية.

الخلاصة: اكتمال الانتقال من منطق التسعير القديم للذهب إلى الجديد

عند الجمع بين منطق سوق الأسهم الأمريكية وسوق الذهب، تتضح ملامح المشهد الحالي للأصول.

على المدى القصير، يحظى سعر الذهب عند مستوى 4000 دولار بدعم قوي من السياسات والمعنويات والعرض والطلب، ما يجعل احتمال الهبوط الحاد ضئيلًا للغاية. أما تقلبات السوق، فتعكس في معظمها صراعًا بين المعنويات.

أما على المدى الطويل، فقد تبدّل منطق التسعير الأساسي للذهب بالكامل: إذ انتقل رسميًا من «سلعة للتحوط من التضخم وملاذ آمن» إلى أصل عالمي بمكانة العملات الرئيسية. وسيكون هذا التحول الجوهري المحرك الأساسي لمسار الذهب في السنوات المقبلة.

في ظل التفاعل بين تعافي السيولة في الأسهم الأمريكية وإعادة تشكيل الدور النقدي للذهب، قد يشهد مسار السوق نقطة تحول جديدة كليًا.

تنبيه بشأن المخاطر: يقتصر هذا المحتوى على جمع آراء المحللين في الخارج ومعلومات السوق الكلية، وهو لأغراض البحث والاطلاع فقط، ولا يشكل أي توصية استثمارية ولا يوصي بأي منتج. تتسم أسواق المعادن الثمينة والأسهم بتقلبات كبيرة؛ لذا يُرجى من المستثمرين اتخاذ قراراتهم باستقلالية. الاستثمار ينطوي على مخاطر، فتوخّوا الحذر عند دخول السوق.