في أعقاب فشل التصويت الإجرائي لإنهاء النقاش بشأن قانون CLARITY في مجلس الشيوخ، سارعت هيئة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة إلى إصدار قواعدهما الخاصة لأسواق العملات المشفرة.

بعد يومين من التصويت، كشفت هيئة الأوراق المالية والبورصات عن إعفاء مدته خمس سنوات يسمح بإصدار رموز الأسهم وتداولها. ومنذ ذلك الحين، تعاونت OXK مع ICE لإطلاق تداول 63 سهمًا مدرجًا في بورصة نيويورك، وأطلقت Securitize 12 سهمًا مرمّزًا، منها أسهم Apple وNvidia وMicrosoft.

أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات أيضًا إرشادات توضح أن رمز العملات المشفرة لا يصبح ورقة مالية لمجرد أن المشروع يعيد شراء رموزه الخاصة، وذكرت أن رموز التخزين السائل ليست أوراقًا مالية. كما اقترحت قواعد جديدة لحفظ الأصول المشفرة.

في غضون ذلك، اتخذت هيئة تداول السلع الآجلة خطوات لإعفاء بعض مزودي برمجيات العملات المشفرة من متطلبات التسجيل. واقترحت فئة تسجيل جديدة باسم «سوق أصول العملات المشفرة»، وتعتزم السماح للبورصات المسجلة بتقديم تداول بالرافعة المالية.

لكن بعض العاملين في القطاع يخشون أن تكون هذه القواعد قائمة على أرضية متحركة. وقد حذرت TD Cowen من أن قواعد الوكالات «أسهل ما يمكن إلغاؤه»، وهو ما تجلى عندما محا المفوضون الذين عيّنهم ترامب كل آثار عهد غاري غينسلر.

كما أن قراراً للمحكمة العليا صدر عام 2024 يعني أن المحاكم باتت قادرة على إلغاء قواعد الوكالات بسهولة أكبر.

تخضع استدامة وضع الجهات التنظيمية للقواعد حالياً لاختبار أمام المحاكم، إذ رفعت مجموعة من المصارف المجتمعية دعوى على مكتب مراقب العملة، متهمةً إياه بتجاوز صلاحياته من خلال السماح لشركات العملات المشفرة بالحصول على مواثيق مصارف ائتمانية وطنية.

لمناقشة المسائل القانونية ذات الصلة، أجرت المجلة حواراً مع يوري بريزوف من شركة D&A Partners. وهذه نسخة محررة من الحوار.

المجلة: قال رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز، بعد فشل التصويت على قانون CLARITY، إن الهيئة تضع القواعد لأن الكونغرس لم يفعل ذلك. فهل يُفترض بجهات مثل هيئة الأوراق المالية والبورصات وضع القواعد، أم يقتصر دورها على تفسير القواعد القائمة؟

بريزوف: يُفترض بها وضع القواعد. فهي تملك هذه الصلاحية بموجب قانون البورصات لعام 1934. وقد أُنشئت هيئة الأوراق المالية والبورصات عقب الانهيار الكبير للأسواق الأمريكية في أواخر عشرينيات القرن الماضي. ومنذ تأسيسها، تمتلك الهيئة صلاحية وضع قواعد ولوائح تحدد كيفية تطبيق القوانين. ويقوم التشريع الأمريكي على وضع قواعد عامة كالإطار، ثم تتولى جهة رقابية الإشراف على هذه اللوائح.

كان هناك سبب لإنشائها بهذه الطريقة، وهو أن يكون التشريع الأمريكي مستعداً لاستيعاب التكنولوجيا الجديدة عندما تظهر، مثل الرموز على سلاسل الكتل. وهذا ما دأبت الهيئة على فعله منذ زمن طويل، ومن الواضح أن ذلك يدخل ضمن صلاحياتها.

المجلة: هل يمكنهم تفسير القواعد على نحو معاكس للطريقة التي فسرتها بها هيئة الأوراق المالية والبورصات في عهد إدارة سابقة؟

بريزوف: لا بد أن يكون هناك سبب لذلك. من الناحية النظرية، يمكنهم فعل ذلك، لكن ينبغي أن يظل الأمر كله ضمن إطار المنظومة القانونية. في عهد غاري غينسلر، حاولت الهيئة تطبيق هذه القواعد على الرموز. واتضح أن المحاولة أخفقت، لأن الغموض لا يزال قائماً، ولأن شركات كثيرة غادرت السوق الأمريكية نهائياً.

وهذا يتيح للهيئة الجديدة الإشراف على هذه القواعد والقول: «لقد حاولتم، لكننا نرى أن ذلك لا ينجح. لذا سنطرح قواعدنا الخاصة». لكن صلاحية طرح القواعد محدودة. فإذا اقترحوا لوائح تفرض عبئاً اقتصادياً لا يُحتمل على الشركات، أو لوائح غريبة، فهناك أيضاً قوانين تسمح للشركات أو لأي طرف متضرر بالطعن في هذه اللوائح أمام المحكمة والقول: «لا يعجبنا ما تفعله هيئة الأوراق المالية والبورصات، لأنه يضر بالسوق».

في عام 2011، نظرت المحكمة في قضية فرضت فيها هيئة الأوراق المالية والبورصات قواعد جديدة بشأن تصويت المساهمين بالوكالة. وقال مجتمع الأعمال: «هذا أمر غريب ومرهق، ولا يعجبنا». ونُظرت القضية المعروفة باسم Business Roundtable ضد هيئة الأوراق المالية والبورصات، وكسبت [جهات الأعمال] القضية.

المجلة: ما قرار شيفرون الصادر عن المحكمة العليا، وكيف يؤثر نقضه عام 2024 في القضايا المتعلقة بوضع جهات مثل هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة للقواعد؟

بريزوف: كانت شيفرون قضية شهيرة تعود إلى عام 1984. وقد قالت المحكمة أساساً إنه إذا كان القانون غامضاً أو كانت أحكامه تنطوي على شكوك والتباسات، فينبغي اعتماد تفسير الوكالة بوصفه القانون. وفي يونيو 2024، أرست قضية لوبر برايت سابقة جديدة نقضت شيفرون. وهي تقول الآن إننا لسنا ملزمين بذلك. وبالطبع، [هيئة الأوراق المالية والبورصات] جهة ذات سلطة كبيرة: فمن يعرف قوانين الأوراق المالية أكثر منها؟ لكن على المحكمة أن تستخدم حكمها الخاص وأن تطبق قضية هاوي بنفسها.

المجلة: إذن، هذا يجعل احتمال إلغاء قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات أكبر؟

بريزوف: في بعض الحالات، يمكن للمحاكم التوصل إلى استنتاج مختلف.

لا يمكنك أن تأتي ببساطة وتقول: «لا يعجبنا هذا النظام». مثلاً، إذا كنت وسيطاً وتاجراً تقليدياً، أو مشاركاً تقليدياً في سوق الاستثمار بالولايات المتحدة، وقلت: «انظروا، أنا أتضرر من هذه اللائحة الجديدة»، فينبغي أن يكون بوسعهم إثبات أن الأبحاث لم تكن كافية، وأن اللائحة ترهق الأعمال ولا تصب في مصلحة السوق الأمريكية. فإذا أثبتوا وقوع الضرر وقصور الأبحاث، فيمكن للمحكمة نقض هذه اللائحة.

بحسب ما أستطيع أن أرى، كان بول أتكينز وهيئة الأوراق المالية والبورصات يتشاورون مع كثير من شركات العملات المشفرة ورؤوس الأموال الاستثمارية. وقد أجروا أبحاثهم، لذا فليس هذا أمراً ابتكروه بين ليلة وضحاها.

المجلة: لنفترض أن قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة تصمد خلال العامين المقبلين، وأن الشركات تستثمر مبالغ طائلة في البنية التحتية للأسهم المُرمّزة استناداً إلى القواعد الجديدة. هل تستطيع هيئة جديدة للأوراق المالية والبورصات إلغاء القواعد من جانب واحد، أم عليها أن تأخذ في الحسبان الشركات التي تأسست أعمالها استناداً إلى التفسير السابق؟

بريزوف: عليها أن تأخذها في الحسبان. فإذا كانت هناك إمكانية لنمو السوق الأمريكية والاستفادة من هذه اللوائح، فلن يكون بوسعها ببساطة نقضها. ثمة منهجية تفكير واحدة تتبعها الوكالة أو المحكمة. وتُسمى IRAC: المسألة، والقاعدة، والتحليل، والاستنتاج. وعليهم تطبيق منطق واضح وشفاف.

لا يمكنهم ببساطة أن يقولوا إنهم لا يحبونها. عليهم أن يفسروا موقفهم، وأن يقدموا خلفية اقتصادية له، وأن يستندوا إلى أبحاث، وأن يثبتوا أن تلك الأبحاث غير كافية. وعندئذ فقط يمكنهم التوصل إلى استنتاج مختلف.

لنفترض جدلاً أن بول أتكينز يكره اختبار هاوي، وأنه كان يود التخلي عنه ببساطة، لكنه لا يستطيع ذلك. فهو يكرر في كل مذكرة أن قضية هاوي لا تزال سارية، وأنها ما زالت قاعدة قانونية صالحة في الولايات المتحدة. لكن يمكننا تفسيرها على نحو مختلف في هذه القضية وتلك القضية، وهذا هو منطقنا. وهذا ما يتيح لنا فعل ذلك، وهو يشرحه بشفافية.

المجلة: يبدو أن هيئة الأوراق المالية والبورصات تعمل على إعفاء الابتكار منذ سنوات. لكن الهيئة أصدرت مؤخراً أسئلة شائعة تفيد بأن إعادة شركة للعملات المشفرة شراء رمزها الخاص لا تجعل الرمز السلعي ورقة مالية. هل يمكنني أن أطمئن إلى إطلاق برنامج لإعادة شراء الرموز استناداً إلى الأسئلة الشائعة الصادرة عن الهيئة؟

بريزوف: إذا التزمت بها، وكانت قد أعدّها أشخاص يعرفون ما يقولونه، فمن المرجح أن تكون في مأمن. لكنها ليست تشريعاً. فالأسئلة الشائعة أشبه بدليل إرشادي. وليس لها أي سلطة، حتى بالنسبة إلى الموظفين.

المجلة: إذن، لا تقول الأسئلة الشائعة إنهم غيّروا القواعد؛ بل تشرح فحسب ماهية القواعد؟

بريزوف: إنها مجرد توضيحات إضافية، أشبه بكتاب دراسي في الجامعة. إنها ملاحظات للموظفين، ودليل يشرح لهم كيفية العمل وكيفية فهم هذه المسائل. وهم يعيدون صياغتها كثيراً.

المجلة: أعادوا صياغة الأسئلة الشائعة بعد أسبوع، لأن المستشار القانوني لشركة a16z قال إنها تركت ثغرة كبيرة.

بريزوف: بالضبط، وهكذا ينبغي أن يكون الأمر. فهي ليست لوائح تنظيمية ولا تشريعاً، ويمكنهم تغييرها كل أسبوع.

المجلة: هل يمكن أن يواجه THORChain ملاحقة قضائية بسبب أموال Bitget المسروقة؟ رأي قانوني