نحن ندفع دولارات مقابل عملات مستقرة، ثم تستخدمها الشركة المُصدِرة لشراء سندات الخزانة الأمريكية وكسب الفوائد. أليس هذا ربحًا مضمونًا؟
لكن في الواقع، لا يوجد شيء اسمه ربح مضمون!
ماذا لو استمرت أسعار سندات الخزانة الأمريكية في الانخفاض، بينما أقدم المستخدمون على استرداد كميات كبيرة من العملات المستقرة؟ هذا سؤال محوري وشائع جدًا في تحليل مخاطر العملات المستقرة، مثل USDC التي تصدرها Circle وغيرها من العملات المستقرة التي تعتمد أساسًا على سندات الخزانة الأمريكية ضمن احتياطياتها.
الخلاصة باختصار: في الظروف الاعتيادية ومع توافر السيولة، لا يتكبد المُصدِرون مثل Circle خسائر فعلية. لكن في ظل ضغوط السوق الشديدة، كحالات التدافع، قد يتكبدون خسائر دفترية أو فعلية إذا اضطروا إلى بيع سندات الخزانة الأمريكية في السوق بسعر يقل عن قيمتها الاسمية.
فيما يلي شرح مفصل لآلية عملها والمخاطر المحتملة وآليات الحماية:
أولًا: الآلية الأساسية — لماذا لا يعني انخفاض أسعار سندات الخزانة الأمريكية بالضرورة تكبّد خسائر؟
لفهم هذه المسألة، لا بد من التمييز بين «تقلبات أسعار» سندات الخزانة الأمريكية (Price Volatility) و«مخاطر الائتمان» (Credit Risk) و«الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق» (Hold-to-Maturity):
1. انخفاض مخاطر الائتمان إلى أدنى حد:
سندات الخزانة الأمريكية (U.S. Treasuries) أصول خالية من المخاطر (Risk-free Asset)، مدعومة بالجدارة الائتمانية للحكومة الأمريكية. ومن الناحية العملية، لا يحيط بها خطر ائتماني يتمثل في إفلاس المُصدِر أو تخلفه عن السداد.
2. الاعتماد أساسًا على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (T-Bills):
تتألف الأصول الاحتياطية لدى جهات مثل Circle، سواء عبر Circle Reserve Fund أو من خلال سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل جدًا أو اتفاقيات إعادة شراء عكسي لليلة واحدة، في معظمها من سندات خزانة أمريكية فائقة القِصر (عادةً ما تكون آجالها أقل من 3 أشهر). وحساسية هذه السندات القصيرة جدًا لتغيرات أسعار الفائدة في السوق (مخاطر المدة Duration Risk) منخفضة للغاية؛ لذا فإن انخفاض أسعارها يكون طفيفًا جدًا حتى عند ارتفاع الفائدة أو حدوث تقلبات قصيرة الأجل في السوق.
3. الاحتفاظ بها حتى الاستحقاق (Par Value at Maturity):
لنفترض أن المُصدِر اشترى سند خزانة أمريكيًا قصير الأجل بقيمة اسمية قدرها 100 دولار. إذا أدّى ارتفاع أسعار الفائدة في السوق إلى انخفاض سعره في السوق المفتوحة إلى 99 دولارًا، فلن يتكبد المُصدِر أي خسارة في الظروف العادية ما دام لا يتعجل بيعه في السوق ويحتفظ به حتى تاريخ الاستحقاق؛ إذ ستظل الحكومة الأمريكية تسدد أصل المبلغ البالغ 100 دولار عند الاستحقاق.
ثانيًا: ما الظروف التي قد تؤدي إلى «تكبّد خسائر»؟ (أزمة السيولة والتدافع)
لا يكمن الخطر الحقيقي في احتمال أن تصبح سندات الخزانة الأمريكية بلا قيمة، بل في «الفجوة الزمنية» و«ضغوط التدافع على السحب» (Bank Run):
عمليات استرداد واسعة النطاق بدافع الذعر:
إذا وقع حدث استثنائي نادر في السوق، وأراد الجميع في الوقت نفسه تحويل عملاتهم المستقرة إلى نقد بالدولار، فقد لا تكفي السيولة النقدية المتاحة لدى المُصدِر (Cash Buffer) لتلبية موجة الاسترداد الهائلة. وعندها سيُضطر إلى بيع سندات الخزانة الأمريكية التي يملكها قبل استحقاقها في السوق الثانوية (Liquidation).
خسائر البيع الاضطراري بخسارة (Fire Sale Loss):
إذا شحّت السيولة في السوق حينها، أو انخفضت أسعار سندات الخزانة الأمريكية مؤقتًا بسبب عوامل اقتصادية كلية، مثل التضخم الخارج عن السيطرة أو أزمة سقف الدين أو موجة بيع قصيرة الأجل في السوق، فإن المُصدِر قد يبيع السندات بخصم للحصول على النقد بسرعة، ما يؤدي إلى تكبّد خسارة محققة (Realized Loss).
عجز الاحتياطيات (Reserve Deficit):
إذا كان النقد الفعلي المتحصّل من بيع سندات الخزانة الأمريكية أقل من إجمالي قيمة العملات المستقرة المتداولة (على سبيل المثال، إذا كانت قيمة العملات 100 مليون دولار، لكن بيع السندات لم يدرّ سوى 98 مليون دولار)، ينشأ عجز في الأصول عن تغطية الالتزامات، ما يؤدي إلى انفكاك العملة المستقرة عن ربطها (De-peg)، وهو ما يُعرف شائعًا بالخسارة التي تتجاوز رأس المال.
ثالثًا: كيف يقي المُصدِر نفسه من هذه الخسائر؟
للوقاية من الخسائر الناجمة عن تقلبات سندات الخزانة الأمريكية أو موجات الاسترداد، تعتمد الجهات المُصدِرة الكبرى عادةً الهيكل الدفاعي التالي:
1. تقسيم الأصول حسب مستويات السيولة (هامش السيولة):
لا تُستثمر الاحتياطيات كلها في سندات الخزانة الأمريكية؛ إذ يُحتفظ بنسبة معينة منها نقدًا أو في اتفاقيات إعادة شراء عكسي لليلة واحدة ذات سيولة عالية جدًا (Overnight Reverse Repos). وعندما يطلب المستخدمون الاسترداد، يُستخدم النقد أولًا، ما يمنح المُصدِر وقتًا لترتيب السيولة أو انتظار استحقاق السندات تلقائيًا، ويجنّبه الاضطرار إلى بيعها في السوق بسعر بخس.
2. الاحتياطيات الزائدة أو رأس المال الخاص (Capital Buffer):
يمكن استخدام رأس المال التشغيلي الخاص بالمُصدِر أو الفوائض المتراكمة من إيرادات الفوائد لامتصاص بعض التقلبات الطفيفة في السوق وتكاليف الاحتكاك.
3. متطلبات صارمة للرقابة والشفافية:
تُلزم القوانين ذات الصلة بالعملات المستقرة التي تدفع بها الولايات المتحدة، مثل قانون GENIUS Act وغيره من الأطر التنظيمية، المُصدِرين بالاحتفاظ بأصول سائلة عالية الجودة ومنخفضة المخاطر، مثل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل والنقد، وبنشر إثباتات الأصول (Attestation) التي يعدّها محاسبون قانونيون مستقلون دوريًا؛ وذلك للحفاظ على ثقة السوق والحد من احتمال حدوث تدافع بدافع الذعر.
💡 الخلاصة
في ظل التقلبات اليومية: لا يؤثر الانخفاض الطفيف في القيمة السوقية لسندات الخزانة الأمريكية إلا في «القيمة الدفترية». وما دام المُصدِر لا يبيعها ويحتفظ بها حتى الاستحقاق، فلا تقع خسارة فعلية.
في حالات التدافع الشديد: إذا اندفع الناس إلى الاسترداد ونفد النقد، واضطر المُصدِر إلى بيع سندات الخزانة الأمريكية بخسارة للحصول على النقد، فقد يتكبد خسائر بالفعل، ما قد يؤدي إلى أزمة انفكاك عن الربط. ومن الأمثلة التاريخية على ذلك انفكاك USDC مؤقتًا عن الربط في عام 2023 إثر أزمة بنك سيليكون فالي؛ إذ تعذّر الوصول إلى جزء من النقد المودع في بنك متعثر، ما أثار ذعر السوق وعمليات الاسترداد.
لذلك، فإن سندات الخزانة الأمريكية آمنة للغاية بحد ذاتها، لكن التحدي الأكبر الذي تواجهه «العملات المستقرة المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية» عند حدوث تدافع شديد على السيولة لا يتمثل في احتمال تعثر سندات الخزانة، بل في «القدرة على اجتياز الفترة الفاصلة بين نفاد النقد وتسييل السندات».