إلى أي مدى يمكن أن تصل بورصة لا تعتمد على صُنّاع سوق تقليديين، ولا تتطلب ضخ السيولة مسبقًا، لكنها تتيح للمتداولين استخدام رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف؟ أُطلقت Papertrade أمس على HyperEVM، وحققت في وقت قصير حجم تداول اسميًا بمئات المليارات من الدولارات بفضل آلية فريدة للتعدين عبر تكبّد الخسائر، وسرعان ما استقطبت صيادي فرص المراجحة عالية التردد. من التجربة المالية التي خاضها المؤسسان إلى منحنى إصدار PAPER ونموذج الملاءة الديناميكي، تخضع هذه الآلية التي تبدو محكمة لاختبار السوق الحقيقي. من يتحمل المخاطر، ومن يستطيع تحقيق الأرباح على المدى الطويل؟

هل تتذكر شعورك حين صُفّي مركزك لأول مرة في تداول العقود؟

ربما لم تفعل سوى فتح مركز شراء برافعة مالية قدرها 50 ضعفًا قبل النوم، على أمل أن تستيقظ في اليوم التالي على أرباح مجزية. لكنك تستيقظ لتجد أن السوق انعكس، وأن الهامش في حسابك صُفّي بالكامل. تحدّق في الأرقام الساطعة على الشاشة

تبدأ بالشعور بالضيق والندم، وربما لا تستطيع مقاومة تفحّص مخطط الأسعار مرارًا، متخيلًا كيف كان يمكن أن تكون النتيجة مختلفة تمامًا لو استخدمت رافعة أقل أو أغلقت الصفقة قبل بضع دقائق

خلال العام الماضي وحده، ربما بلغ حجم تصفية عقود BTC عشرات المليارات من الدولارات. ووفقًا للبيانات التاريخية القابلة للتحقق حاليًا من Coinglass، بلغ إجمالي تصفية مراكز الشراء والبيع في عقود BTCUSDT على منصات Binance وBybit وOKX نحو 1.973 مليار دولار بين 31 يوليو و9 سبتمبر 2026

نحو 48.13 مليون دولار يوميًا، فيما يبلغ إجمالي القيمة الاسمية للتصفيات خلال العام نحو 17.57 مليار دولار

لكنّك تعرف أيضًا أن الأسواق المالية لا تعرف الندم. فالأموال التي خسرتها لن تعود إلى حسابك لمجرد شعورك بالأسف، وسجل التصفية لن يُمحى بقولك «ليتني عرفت ذلك». لكن ماذا لو أخبرك أحدهم الآن أن تداول العقود بات له ترياق للندم، وأن التعويض الذي تحصل عليه قد يزداد كلما زادت خسارتك؟ هل ستجرّب مرة أخرى؟

والأكثر إثارة للاهتمام أن هذا الترياق لا يتطلب منك تقديم طلب تعويض إلى منصة التداول، ولا انتظار عودة السوق إلى الارتفاع؛ بل يأتي من آلية جديدة تحول خسائر التداول مباشرةً إلى مكافآت من الرموز

نقلت منصة لامركزية تُدعى Papertrade هذه الفكرة التي تبدو عبثية إلى منظومة Hyperliquid. فهي تتيح للمتداولين استخدام رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف، وتطرح نموذجًا يُسمى Loss-to-Mine، أي تعدين الخسائر. فكلما وقعت خسارة مؤهلة في التداول، أتيحت للمشارك فرصة الحصول على رموز PAPER، ومن ثم تقاسم الإيرادات التي قد يحققها البروتوكول مستقبلًا

بالطبع، لا يضمن هذا الترياق أن يسترد الخاسر أمواله، كما أن العوائد المستقبلية يكتنفها قدر أكبر من عدم اليقين. لكن حين تصبح الخسائر الفعلية خيارًا للحصول على حق مالي آخر، تبدأ تجربة مالية تختبر الرافعة المالية والمضاربة والطبيعة البشرية

في الأسواق المالية التقليدية، يسهل فهم نموذج عمل البورصات ووضوحه. فبورصات الأسهم تفرض رسومًا على مطابقة التداولات، وبورصات العقود الآجلة تحقق إيرادات من التداول والمقاصة والخدمات المرتبطة بهما، أما صناع السوق فيحققون الأرباح من فروق أسعار الشراء والبيع وإدارة المخاطر

بصرف النظر عن ربح المتداولين أو خسارتهم في نهاية المطاف، تأمل منصات التداول عادةً في استمرار نشاط السوق، لأن حجم التداول يعني إيرادات تجارية

لكن Papertrade تطرح تصميمًا مثيرًا للجدل إلى حد كبير: إذ يمكن أن تصبح خسائر المتداولين نفسها أساسًا لإطلاق سيولة البروتوكول، وإصدار الرموز، وتوزيع الإيرادات على المودعين

فتحت Papertrade التداول رسميًا في 10 أكتوبر. وخلال مرحلة الإيداع المسبق، أودع نحو 11,465 عنوانًا ما مجموعه 138 مليون دولار. وبعد فتح التداول، تجاوز حجم التداول الاسمي للمنصة بسرعة 100 مليار دولار، ثم ارتفع لاحقًا إلى عدة مئات من المليارات. وبالمقارنة مع حجم التداول الهائل هذا، كان حجم الأموال المضخوخة فعليًا في النظام أقل بكثير

تعني الرافعة المالية البالغة 1000 ضعف أن هامشًا قدره دولار واحد يمكنه نظريًا التحكم في مركز اسمي قيمته 1000 دولار؛ ولذلك يمكن تحقيق حجم تداول بمئات المليارات من الدولارات عبر فتح المراكز وإغلاقها مرارًا باستخدام قدر محدود نسبيًا من الأموال. وهذه الأرقام كافية لإظهار نشاط التداول في السوق

قد تتساءل إذن: ما الذي يدفع هذا العدد الكبير من المتداولين إلى دخول سوق عالية الرافعة المالية، حيث يمكن أن يخسروا أموالهم بسرعة؟

بادئ ذي بدء، علينا أن نعرف من هما الشخصان وراء Papertrade؟

للإجابة عن هذا السؤال، ينبغي أن نتعرف أولًا إلى مؤسسي Papertrade، Jez وblurr.

الاسم الحقيقي لـ Jez هو Colin Hong، ويستخدم على X الاسم @izebel_eth. تخرج من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، وحصل عام 2015 على درجة في مجالات علوم الحاسوب والهندسة وعلوم الإدارة. ثم عمل نحو أربع سنوات في Morgan Stanley، قبل أن يدخل مجال الاستثمار في العملات المشفرة. كما تدرجه السيرة المنشورة لشخصيات جولة البوكر العالمية ضمن Venture Partner في Standard Crypto. وعلى خلاف كثير من مؤسسي DeFi الذين ينطلقون من خلفية تقنية في علوم الحاسوب، تجمع السيرة الشخصية لـ Jez بين التمويل التقليدي وتداول العملات المشفرة ومنافسات البوكر، وهي خبرات ترتبط بوضوح بفلسفة منتج Papertrade

أما المؤسس الآخر، blurr، فتبدو عليه بوضوح سمات المطور المستقل

في مقابلة استضافها Thread Guy في أواخر سبتمبر واستمرت نحو 95 دقيقة، كشف blurr أنه لم تكن لديه تقريبًا أي خبرة مهنية بالمعنى التقليدي، وأنه لم يعتد قط على أسلوب العمل المكتبي المعتاد. أمضى في شبابه ساعات طويلة يوميًا في لعب RuneScape، ثم دخل سوق العملات المشفرة قرابة عام 2017، وبدأ تدريجيًا في توجيه اهتمامه بآليات الألعاب والحوافز الاقتصادية والبرمجة نحو التمويل على السلسلة

كانت CryptoKitties إحدى تجاربه المهمة في بداياته. فقد درس آليات الجينات السائدة والمتنحية في القطط المشفرة، واستفاد من فهمه للبيانات على السلسلة وقواعد التكاثر للبحث عن فرص اقتصادية لم يكتشفها المشاركون الآخرون بعد. وشارك لاحقًا في أنشطة منظومات بروتوكولات مبكرة مثل Compound وUniswap وCurve، وتميز خصوصًا بقدرته على فهم الحوافز الاقتصادية وسلوك السوق في ظل القواعد المعقدة

جعلته هذه الخلفية يتعامل مع العقود الذكية بعقلية تكاد تشبه عقلية مصمم الألعاب. فبالنسبة إلى blurr، بروتوكولات البلوك تشين أنظمة اقتصادية يمكن رصدها وتحليلها والتفاعل معها. تحدد العقود الذكية القواعد، ويبحث المشاركون عن أفضل الاستراتيجيات وفقًا لها، أما الجودة الحقيقية للمنتج فتتوقف في النهاية على ما ستؤول إليه المنظومة بعد تنافس تلك الاستراتيجيات

ومن المثير للاهتمام أن هذا المطور الذي اعتاد العمل بمفرده وجد في Jez شريكًا نادرًا.

بحسب ما رواه blurr، التقى الاثنان في نيويورك صيف عام 2021، وكانت صلتهما الأولى مرتبطة برموز NFT. ثم تطورت علاقتهما تدريجيًا إلى شراكة مستقرة. وقد أوضح blurr في إحدى المقابلات أن نفوره السابق من العمل مع الآخرين كان يرجع إلى حد كبير إلى أن شرح المشكلات للآخرين وتقسيم العمل وإدارة سيره كانت تستغرق غالبًا وقتًا أطول من إنجاز العمل بمفرده

كشف blurr في مقابلة أن الاثنين ربما كانا قد كتبا أبحاثًا عن آلية لا تحتاج إلى رأس مال أولي من صاحب المصلحة منذ صيف عام 2024، وحاولا تطبيقها على ألعاب يسهل نسبيًا نمذجة نتائجها، مثل لعبة البلاك جاك ورمي العملة. ثم تطورت تلك الأفكار تدريجيًا إلى Martingaler Protocol، وهو الإطار الاقتصادي الأساسي الذي تستخدمه Papertrade حاليًا

تحتاج الكازينوهات التقليدية إلى أن يجهز صاحب المصلحة قدرًا معينًا من الأموال حتى يتمكن من قبول رهانات اللاعبين. وحتى إن امتلك الكازينو ميزة رياضية على المدى الطويل، فقد يتعرض في الأجل القصير لسلسلة من الجوائز الكبيرة، ما يؤدي إلى نقص احتياطياته النقدية. وتتمثل فكرة Martingaler في معالجة العوائد التي يتعذر دفعها مؤقتًا عبر طابور للديون، ثم تعويض السيولة بخسائر التداول المستقبلية، بالتوازي مع إصدار رموز تتيح تقاسم إيرادات البروتوكول لتحفيز المشاركين على مواصلة ضخ الأموال في النظام

يتيح هذا التصميم لنموذج صاحب المصلحة، الذي يصعب إطلاقه عادةً، أن ينشئ مجمعًا للأموال انطلاقًا من الصفر. ويرى blurr أن جزءًا كبيرًا من أرباح التداول في قطاع العملات المشفرة يذهب في نهاية المطاف إلى صناع السوق ومنصات التداول، في حين تأمل Papertrade في إعادة توزيع جزء من هذه المنافع الاقتصادية على المشاركين، بحيث يتسنى لمن خسروا في التداول سابقًا تقاسم عوائد نظام التداول المستقبلية أيضًا

وهكذا دفعت Papertrade إلى اتجاه شديد الجدل بإطلاق ما يُسمى Loss-to-Mine، أي تعدين الخسائر

بحسب تصميم البروتوكول، يمكن سكّ رموز PAPER بناءً على قيمة الخسائر عندما يغلق المتداول مركزًا ويحقق خسارة محققة مؤهلة، أو عندما يُصفّى مركزه قسرًا. وعندما يكون حجم مجمع السيولة الذي يتتبعه البروتوكول أقل من مليوني دولار، تبلغ نسبة السك الأولية 100 PAPER مقابل كل دولار من الخسارة. ومع استمرار نمو مجمع السيولة، تتناقص نسبة إصدار الرموز تدريجيًا وفق منحنى محدد مسبقًا

إليك مثالًا بسيطًا: يستثمر أحد المتداولين 100 دولار في تداول ETH باستخدام رافعة مالية مرتفعة، وينتهي به الأمر إلى خسارة كامل الهامش. فإذا كان المعدل الساري آنذاك لا يزال 100 PAPER مقابل كل دولار من الخسارة، وكانت الخسارة مستوفية لشروط السك، فقد تقابل هذه الخسارة نظريًا 10,000 PAPER

فكم تساوي هذه الـ10,000 PAPER؟

في ظل الآلية الأولية لـ Papertrade، تكون وظيفة تحويل PAPER مقيّدة، ويشارك حاملوها في البروتوكول أساسًا عبر التخزين وفكّ التخزين. ولا يوجد سعر ثابت يضمن مباشرةً قيمة الاسترداد، كما لا يوجد ترتيب يضمن استرداد مكافأة من البروتوكول بقيمة دولار واحد مقابل كل دولار من الخسائر

تأتي المنفعة الاقتصادية التي تمثلها PAPER أساسًا من توزيع إيرادات البروتوكول مستقبلًا. بعبارة أخرى، يخسر المتداولون اليوم USDC حقيقية مقابل حقٍّ من الرموز قد يدرّ تدفقات نقدية مستمرة في المستقبل

أعلنت Papertrade رسميًا عن المعايير الأساسية لإصدار PAPER، ويبدأ معروض الرمز من الصفر. في المرحلة الأولية، عندما يكون حجم مجمع السيولة LP الذي يتتبعه البروتوكول أقل من مليوني دولار، يمكن الحصول على 100 PAPER مقابل كل دولار من الخسائر المؤهلة. ومع بلوغ النظام العتبات ذات الصلة، يتناقص تدريجيًا عدد الرموز الجديدة المُصدرة

يمكن استخلاص النتائج التالية من معادلة التناقص

لنفترض أن مجمعًا أوليًا بقيمة مليوني دولار تكوّن بالكامل من خسائر مؤهلة، وأن قاعدة 100 رمز مقابل كل دولار ظلت سارية طوال الوقت؛ عندئذٍ سينتج نظريًا نحو 200 مليون PAPER في هذه المرحلة. وإذا أخذنا في الحسبان أيضًا احتمال تراجع المجمع إلى مستوى منخفض، ما قد يعيده إلى نطاق معدل الإصدار المرتفع، فقد يتجاوز المعروض الفعلي في نهاية المطاف ما يوحي به منحنى التناقص لمرة واحدة

من منظور اقتصادي، صممت Papertrade آلية لإصدار الرموز ترتبط بسلامة مجمع السيولة. فكلما زادت حاجة البروتوكول إلى الأموال، ارتفعت حوافز الرموز الممنوحة لمن يتكبدون خسائر جديدة. ومع نمو مجمع السيولة تدريجيًا، يحصل المشاركون الجدد على عدد أقل من الرموز مقابل الخسارة نفسها

يفيد منطق الإصدار هذا المشاركين الأوائل بطبيعته. إذ يمكنهم الحصول على مزيد من PAPER في مرحلة يكون فيها عدد الرموز أقل، وتكون فيها نسبة سكّ الرموز لكل وحدة من الخسارة أعلى؛ أما المشاركون اللاحقون، فعليهم تحمّل تكلفة اقتصادية أكبر للحصول على الحصة نفسها من المعروض.

لكن ندرة الرموز وقيمتها الاقتصادية متغيران مستقلان. فإذا انخفضت إيرادات البروتوكول مستقبلًا انخفاضًا ملحوظًا، فقد لا يتمكن حتى حاملو الرموز الأوائل من الحصول عبر التخزين على تدفقات نقدية تكفي لتغطية خسائرهم الأصلية، رغم استمرار تراجع معدل الإصدار

ولكي يستمر هذا النموذج في العمل، علينا أيضًا أن نفهم من هم الأطراف المقابلة في تداولاته

في بيئات التداول التقليدية القائمة على دفاتر الأوامر، مثل Hyperliquid، يعتمد السوق عادةً على عروض الشراء والبيع التي يقدمها متداولون مختلفون وصناع السوق. أما Papertrade فتستخدم تصميمًا مختلفًا، إذ تُسوّى مراكز المتداولين في العقود مباشرةً مع مجمع USDC الداخلي للسيولة التابع للبروتوكول

يقرأ البروتوكول أفضل سعر عرض وأفضل سعر طلب في Hyperliquid عبر HyperEVM، ويتخذ السعر المتوسط بينهما مرجعًا للتداول. عند فتح المتداول مركزًا، يسجل العقد الذكي السعر المقابل؛ وعند إغلاقه، يحسب الربح والخسارة استنادًا إلى السعر المرجعي الجديد.

لذلك، لا تحتاج Papertrade نفسها إلى إيجاد متداول آخر مستعد لاتخاذ مركز معاكس لكل صفقة. إذ يؤدي مجمع السيولة دور الطرف المقابل المشترك لجميع المتداولين

والأكثر غرابة أن مجمع السيولة هذا يمكن أن يبدأ من الصفر. فتصميم البروتوكول لا يشترط أن يضخ مزودو السيولة التقليديون رأس مال كبيرًا لصناعة السوق مقدمًا، كما لا يوفر آلية مباشرة لإيداع السيولة للمستثمرين العاديين. وتزيد الخسائر المحققة للمتداولين الأوائل رصيد مجمع السيولة، ما يمكّن البروتوكول تدريجيًا من دفع العوائد للمتداولين الرابحين

لنفترض أن المنصة تضم في البداية مئة متداول، استثمر كل منهم 100 دولار، وانتهى الأمر بخسارة تسعين منهم، ليقدموا إجمالًا 9000 دولار لمجمع السيولة. عندئذٍ تصبح هذه الأموال أساسًا مهمًا يستخدمه البروتوكول لدفع العوائد للمتداولين الرابحين الآخرين. وهذا المثال توضيحي للآلية فحسب؛ إذ تتأثر التسوية الفعلية أيضًا بعوامل مثل اقتطاع العوائد، وتوزيع الرسوم، والالتزامات غير المسوّاة

لكن سرعان ما تبرز مشكلة جديدة: ماذا يفعل البروتوكول إذا تجاوزت العوائد المستحقة للمتداولين الرابحين المبلغ الذي يستطيع مجمع السيولة دفعه؟

اختارت Papertrade اعتماد طابور للتسوية. فعندما يعجز مجمع السيولة مؤقتًا عن دفع جميع الأرباح، تُضاف العوائد غير المدفوعة إلى طابور انتظار. ومع تدفق أموال الخسائر اللاحقة، يسدد البروتوكول تدريجيًا الديون المتراكمة وفقًا للقواعد

وهذا يعني السماح للبروتوكول بتكوين عجز مؤقت في السداد ضمن شروط معينة. وقد يقلل ذلك الحاجة إلى إيقاف التداول مباشرةً عند شح السيولة، لكنه ينقل جزءًا من مخاطر التدفق النقدي إلى المتداولين الرابحين.

بالنسبة إلى المتداولين، قد يكون هناك فارق زمني بين الأرباح الظاهرة في الحساب وUSDC التي يمكن سحبها فورًا. أما بالنسبة إلى البروتوكول، فاستمرار النظام في التسوية بصورة طبيعية على المدى الطويل يعتمد بدرجة كبيرة على العلاقة المتغيرة بين الخسائر الجديدة، والطلب على دفع الأرباح، واحتياطيات السيولة، وإدارة المخاطر.

ولهذا السبب تحديدًا، يتجاوز الاختبار الحقيقي لـ Papertrade بكثير كفاءة مطابقة الصفقات. إذ يتعين عليها إثبات أن البروتوكول قادر على الوفاء بالتزامات التسوية على المدى الطويل، رغم التغير المستمر في المشاركين في السوق

في جوهرها، يشكل طابور السداد هذا ميزانية عمومية ديناميكية

ضرب blurr مثالًا واضحًا في مقابلة: لنفترض أن لدى البروتوكول سيولة بقيمة 5 ملايين دولار، وأن صفقة ما أسفرت عن أرباح مستحقة الدفع بقيمة 6 ملايين دولار. يمكن للنظام دفع 5 ملايين دولار أولًا، وتسجيل المليون المتبقي كدين مستحق الدفع، ثم تمويله من خسائر التداولات اللاحقة

من منظور تصميم النظام، توفر هذه الطريقة آليةً لامتصاص الصدمات لبروتوكول تداول يفتقر مؤقتًا إلى النقد. فهي تُبقي احتمال الدفع مستقبلًا قائمًا، وتتيح للبروتوكول الانطلاق من دون سيولة أولية. لكن إذا استمر تراكم الديون بمعدل أسرع من تدفق الأموال لتعويضها، فسيواصل طابور الانتظار التوسع

أما بالنسبة إلى المؤسسين، فلا تزال هذه التجربة محفوفة بالمجهول

إن ردود فعل السوق أعقد بكثير من المحاكاة الرياضية. فقد أثبت حجم التداول الهائل عند الإطلاق وجود طلب على المضاربة، فيما نبّهتهم التداولات الشاذة التي أعقبته إلى أنه ما إن تُعلن القواعد الاقتصادية، حتى يصبح كل عنصر في التصميم موضوعًا يدرسه المشاركون بحثًا عن أفضلية

على مدى أكثر من عقد، حاول قطاع العملات المشفرة مرارًا الجمع بين التداول والألعاب والحوافز المالية. من التعدين عبر التداول إلى تعدين السيولة، ومن رموز الكازينو إلى تعدين الخسائر اليوم، ظل السوق يبحث عن آلية تدفع المشاركين إلى مواصلة ضخ الأموال، مع تقاسم المنافع الاقتصادية التي يحققها البروتوكول

تقدم Papertrade نموذجًا جديدًا يستحق الدراسة في عالم DeFi، وتعيد طرح سؤال مالي قديم أمام جميع المشاركين

عندما تعتمد مؤسسة مالية على خسائر المتداولين مستقبلًا لدعم وعود الدفع اليوم، فإن ما يحدد مصيرها حقًا هو قدرتها على توليد تدفقات نقدية كافية ومستدامة وقابلة للتحصيل في المستقبل

النص الأصلي: https://x.com/0xmediaco/status/2109645362730573824