أطلقت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق دعوةً لتقديم الأدلة بشأن ما إذا كان بإمكان الأطراف المقابلة المركزية في الاتحاد الأوروبي استخدام الضمانات المُرمَّزة بأمان. ويركّز هذا الإجراء، الذي أُعلن عنه في 9 أكتوبر 2026، على اختبار حاسم لبيوت المقاصة: هل تظل الضمانات متاحة عندما تتعرض الأسواق لضغوط أو يتعثر أحد أعضاء المقاصة؟

تسأل الهيئة، بحسب إعلانها، عمّا إذا كان بإمكان الطرف المقابل المركزي الوصول إلى الأصول المُرمَّزة ونقلها وتحويلها إلى سيولة في تلك الظروف. ويتجاوز السؤال مسألة ما إذا كان يمكن تمثيل أصل على سجل موزع؛ فهو يتعلق بما إذا كان هذا التمثيل قادراً على مواصلة أداء الوظائف المطلوبة في عملية إدارة حالات التعثر.

ESMA تختبر الضمانات المرمّزة في مواجهة تعثر أحد أعضاء المقاصة

تقف الأطراف المقابلة المركزية، أو غرف المقاصة المركزية (CCPs)، بين أطراف المعاملات التي تُجرى مقاصتها، وتتولى إدارة الضمانات المخصصة لحماية نظام المقاصة من انكشافات الأعضاء. وفي حالات الضغط، قد تكون القدرة العملية على السيطرة على الضمانات وتحويلها إلى أموال قابلة للاستخدام بأهمية قيمتها قبل وقوع الحدث.

تضع مشاورة ESMA هذه الآليات في صميم مراجعتها. وتطلب من أصحاب المصلحة النظر فيما إذا كان بالإمكان الوصول إلى الضمانات المرمّزة ونقلها وتسييلها في ظل ظروف الضغط، بما في ذلك عقب تعثر أحد أعضاء المقاصة. لذا، تدرس الهيئة مدى متانة إجراءات الضمانات في اللحظة التي سيُعتمد فيها عليها بأكبر قدر، بدلاً من التعامل مع الترميز على أنه مجرد تغيير في تقنية حفظ السجلات أو التسوية.

بدلاً من طرح قرار يسمح باستخدام أدوات مرمّزة إضافية في غرف المقاصة التابعة للاتحاد الأوروبي، تسعى الدعوة إلى تقديم الأدلة إلى جمع معلومات حول الآثار التشغيلية وآثار المخاطر لاستخدام هذه الأدوات ضمن المقاصة المركزية.

تشمل المراجعة التوائم الرقمية والأصول الأصلية على دفاتر الأستاذ والنقد المرمّز

النطاق واسع. إذ تدرس ESMA التوائم الرقمية للأصول المحتفظ بها عبر ترتيبات تقليدية، والأصول الصادرة مباشرةً على دفاتر الأستاذ الموزعة، والنماذج الهجينة التي تجمع بين عناصر من كليهما. كما تسعى إلى جمع الأدلة حول كيفية تفاعل هذه الهياكل مع النقد المرمّز وأصول التسوية الأخرى، وفقاً لما ورد في وثيقة المشاورة الصادرة عن الهيئة التنظيمية.

هذا التمييز مهم لأن الطريقة التي يُصدر بها الأصل ويُحتفظ به وتتم تسويته قد تؤثر في كيفية استخدام غرفة المقاصة المركزية له أثناء الاضطراب. ويشير التوأم الرقمي إلى تمثيل مرمّز لأصل يُحتفظ به بخلاف ذلك ضمن بنية تحتية تقليدية، بينما يُنشأ الأصل الصادر أصلاً على دفتر الأستاذ مباشرةً ضمن تلك البيئة. وتضيف الترتيبات الهجينة مجموعة أخرى من الروابط بين الأنظمة التي ينبغي للمراجعة أخذها في الحسبان.

تتعامل المراجعة مع تسوية الالتزامات المرتبطة بالأصول المرمّزة باعتبارها جزءاً من إجراءات الضمانات، لا مسألة منفصلة عن نقل الأوراق المالية أو الأصول الأخرى المقدمة كضمان. ويشمل ذلك النقد المرمّز: إذ يقيم إطار ESMA الأصل المرمّز إلى جانب سلسلة التسوية الخاصة به، بدلاً من النظر إلى أي منهما بمعزل عن الآخر.

قابلية الإنفاذ القانوني ونهائية التسوية محوريتان في التقييم

تشمل المجالات قيد التدقيق قابلية الإنفاذ القانوني، والسيولة، والفصل بين الأصول، ونهائية التسوية، والمرونة التشغيلية، وفقاً لتغطية TradeInformer لهذه المبادرة. وهذه هي الشروط التي تحدد ما إذا كان بإمكان غرفة المقاصة المركزية الاعتماد على الضمانات عند تعطل سير الأسواق على نحو طبيعي.

تتعلق قابلية الإنفاذ القانوني بإمكانية إنفاذ الحقوق المتعلقة بالضمانات. ويتعلق الفصل بين الأصول بفصل الأصول والمطالبات. أما نهائية التسوية فتحدد متى يُعدّ التحويل مكتملاً، في حين تشمل المرونة التشغيلية قدرة الأنظمة والعمليات المعنية على مواصلة العمل أثناء الاضطرابات. أما السيولة، ضمن تركيز ESMA المعلن على ظروف الضغط، فتتعلق بإمكانية تحويل الضمانات إلى أموال عند الحاجة.

أفاد TradeInformer بأن المراجعة تركز على هذه الضمانات، لا على توسيع فوري لفئات الضمانات المؤهلة للاستخدام من قبل غرف المقاصة المركزية. وهذا الحد الفاصل مهم للمشاركين في السوق الذين يقرؤون المشاورة بوصفها تمريناً رقابياً لجمع الأدلة، لا تغييراً في القواعد دخل حيز التنفيذ بالفعل.

ويُبقي نهج ESMA أيضاً احتمال أن تؤدي هياكل الترميز المختلفة إلى نتائج متباينة من حيث المخاطر. وتشمل المشاورة الأصول التقليدية الممثلة بصيغة مرمّزة، والإصدار الأصلي على دفاتر الأستاذ، والترتيبات المختلطة، وقد ينطوي كل منها على مسارات مختلفة للحفظ والنقل والتسوية.

تُغلق نافذة الردود في 15 يناير، قبل أن تدرس ESMA اتخاذ إجراءات رقابية

أمام أصحاب المصلحة حتى 15 يناير 2027 لتقديم ردودهم. وذكرت ESMA، وفقاً لإشعار المشاورة، أنها ستقيّم الملاحظات خلال الربع الأول من عام 2027، قبل أن تقرر ما إذا كانت هناك حاجة إلى اتخاذ إجراءات تنظيمية أو رقابية.

يمنح الجدول الزمني الهيئة مرحلة محددة لجمع الأدلة قبل اتخاذ أي قرار بشأن الخطوات اللاحقة. وبالنسبة إلى أعضاء المقاصة المركزية، وغرف المقاصة المركزية (CCPs)، والشركات التي تطور ترتيبات تسوية مرمّزة، ستساعد الردود على توضيح رؤية الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) للمتطلبات القانونية ومتطلبات السيولة والتشغيل التي ينبغي استيفاؤها أثناء أزمة في السوق.

إخلاء المسؤولية: تُقدَّم هذه المقالة لأغراض إعلامية فقط. ولا تُقدَّم باعتبارها مشورة قانونية أو ضريبية أو استثمارية أو مالية أو غير ذلك، كما لا يُقصد استخدامها على هذا النحو.