1/ قلنا في الحلقة السابقة إنه بعد نقل الضمانات والرافعة المالية واقتراض الأوراق المالية والمقاصة إلى السلسلة، تتكامل هذه العناصر لتشكّل ما يشبه منظومة وساطة رئيسية على السلسلة (Prime Brokerage).
نطرح السؤال بطريقة مختلفة هذه المرة: هل سيظهر هذا فعلاً؟ الجواب: إنه يظهر بالفعل، لكن شكله لا يشبه ما يتخيله معظم الناس. ليس «أن تحل العقود الذكية محل الوسيط الرئيسي»، بل «أن يستخدم الوسيط الرئيسي العقود الذكية كطبقة تنفيذ خاصة به».
2/ أبرز مثال: Ripple Prime × Hyperliquid
استحوذت Ripple مقابل 1.25 مليار دولار على شركة الوساطة الرئيسية العريقة Hidden Road، وأعادت تسميتها Ripple Prime، ويُقال إن حجم المقاصة السنوي لديها يتجاوز 3 تريليونات دولار. وفي 4 فبراير من هذا العام، أعلنت Ripple Prime إتاحة الوصول إلى Hyperliquid، بحيث يمكن للعملاء المؤسسيين الوصول إلى سيولة العقود الدائمة على السلسلة من واجهة الوساطة الرئيسية نفسها، وضمّ هذه المراكز في التمويل اللامركزي إلى مراكز العملات الأجنبية والدخل الثابت ومقايضات التداول خارج البورصة والمشتقات التي جرت مقاصتها، ضمن هامش ضمان موحّد.
بعبارة أخرى، يمكن لصندوق تحوط أن يحتفظ بمراكز دائمة على Hyperliquid، وفي الوقت نفسه يستخدم محفظته من سندات الخزانة لتوفير الهامش لها.
3/ انتبهوا إلى البنية: التداول على السلسلة، والائتمان خارجها
في هذا النموذج، تظل Ripple Prime الطرف المقابل التعاقدي للعميل، وتُدرج المراكز المنفذة على السلسلة ضمن إطار الهامش والمخاطر الخاص بها لتقييمها بصورة موحّدة. وتشير بعض التحليلات إلى أن هذا النهج يقلل الغموض القانوني والتشغيلي لدى المؤسسات الكبيرة، لكنه يغيّر في الوقت نفسه موضع تركز المخاطر النظامية.
هذا التفصيل مهم جدًا. فالقيمة الحقيقية التي تجعل الوسيط الرئيسي غير قابل للاستبدال لا تقتصر أبدًا على «إمكان تنفيذ الأوامر والاقتراض»، بل تتمثل في العلاقة مع طرف مقابل واحد، والهامش القائم على المحفظة عبر أصول متعددة، ووجود كيان قانوني يمكن مقاضاته وإخضاعه للرقابة. تستطيع العقود الذكية محاكاة التنفيذ والتصفية، لكنها لا تستطيع استنساخ هذا المستوى.
4/ لذا، يُرجَّح أن تتعايش المسارات الثلاثة في نهاية المطاف
① النموذج الهجين: وسيط رئيسي مرخّص يعمل طرفًا مقابلًا، ومنصة على السلسلة تعمل طبقةً للتنفيذ (Ripple Prime وFalconX المذكورة في الإصدار السابق)
② نموذج البنية التحتية المؤسسية: شبكات خاضعة للرقابة مثل DTCC وCanton تستخدم سندات الخزانة المُرمَّزة مباشرةً للإقراض قصير الأجل خلال اليوم وتسوية الهامش
③ نموذج التجميع الأصلي لـDeFi: يُركّب الصندوق بنفسه بروتوكولات الإقراض ومنصات التداول اللامركزية (DEX) وحلول الحفظ، لتشكيل وساطة رئيسية «على طريقة ليغو» (PB)
السمة المشتركة للمسارين الأولين هي أن ما انتقل إلى السلسلة هو البنية التحتية، بينما تظل المؤسسة المرخّصة في موقع الطرف المقابل.
5/ ماذا يتحسن وماذا يسوء إذا نُقل كل شيء إلى السلسلة؟
ما الذي يتحسن: تُنفَّذ قواعد الهامش عبر العقود، وتُؤتمت مطالبات الهامش والتصفية، وتصبح مواقع الضمانات شفافة، ما يقلل إعادة الرهن المبهمة والإقراض الخفي بين الأطراف المرتبطة.
ما الذي يسوء: رغم أن التسوية الذرية تلغي نافذة التسوية التي تمتد أيامًا، فإنها تزيل أيضًا الهامش الوقائي الذي توفره التسوية الصافية المجمّعة؛ ولا تتيح التصفية الآلية مجالًا للتفاوض، ما يجعل الأسواق عرضةً لتدافع جماعي في الاتجاه نفسه خلال التقلبات الشديدة؛ كما أن أسواق الإقراض على السلسلة عميقة لبعض الأصول وشحيحة السيولة لأصول أخرى، وعمقها لا يكفي لدعم دفتر كبير ومتعدد الأصول.
6/ إعادة وضعها ضمن إطار العملات الأربع
• $HYPE: أُدرج بالفعل ضمن طبقة التنفيذ لدى وسطاء رئيسيين مؤسسيين مثل Ripple Prime. وبحسب التقارير، تجاوز حجم تداولاته الشهري في وقت ما 200 مليار دولار، فيما تجاوزت العقود المفتوحة 5 مليارات دولار. إنه أقرب إلى «منصة يستخدمها الوسيط الرئيسي» منه إلى وسيط رئيسي بحد ذاته.
• $ONDO: سبق أن أشارت تحليلات السوق إلى رؤيته لأعمال الوساطة الرئيسية لأصول العالم الحقيقي (RWA). أما موقعه الحالي فهو «مورّد للضمانات المؤهلة»، ولا يزال من غير المؤكد ما إذا كان سيتمكن من تولي دور إدارة الضمانات.
• $LINK: يعتمد الهامش القائم على المحفظة عبر أصول متعددة بدرجة كبيرة على مدخلات تقييم موحّدة وموثوقة؛ فهي «عيون» محرك المخاطر.
• $UNI: بعد تفعيل التصفية، يجب أن يكون بالإمكان بيع الضمانات؛ وعمق السوق الفوري هو ما يحدد ما إذا كانت التصفية ستتم بسلاسة أم ستتسبب في صدمة إضافية.
7/ تنبيه بشأن المخاطر: تندرج حالات مثل Ripple Prime ضمن النماذج المؤسسية الهجينة، ولا تعني أن الوساطة الرئيسية على السلسلة، من دون وسطاء، قد نضجت بالفعل؛ وقد يؤدي الجمع بين التنفيذ على السلسلة والوسيط الرئيسي المركزي إلى تركّز المخاطر في طبقة الوسيط الرئيسي؛ كما أن كثيرًا من البيانات ذات الصلة مصدره إفصاحات الشركات أو ما تنقله وسائل الإعلام، لذا يُرجى الرجوع إلى المعلومات الرسمية.
هذا بحث بحت في بنية القطاع، ولا يشكل نصيحة استثمارية. أجرِ بحثك الخاص (DYOR). نلتقي في الإصدار المقبل من «رادار كيلي للعملات الأربع».