في خضم احتفالات الأسهم الأمريكية، أطلقت أسواق السندات ناقوس الخطر قبل غيرها. فقد قفزت مقايضات التخلف عن السداد للشركات التقنية العملاقة، وتجاوزت عوائد سندات الخزانة الأمريكية 5%، في مشهد ينذر ببوادر أزمة سبقت ما حدث قبل عشرين عامًا. وتتداخل الشكوك حول ربحية الذكاء الاصطناعي، والديون الهائلة التي تستنزف السيولة، والتوترات الجيوسياسية الكامنة. لقد أطلق «طائر الكناري في المنجم» صرخة تحذير؛ فاحذروا ارتداد المخاطر الكامنة وراء الازدهار غير العقلاني.

حين تمضي أسواق الأسهم في صعود محموم، غالبًا ما تكون التيارات الخفية في أسواق السندات أول من يستشعر المخاطر.

سجّلت الأسهم الأمريكية هذا الأسبوع مستوى قياسيًا جديدًا، وبدا المشهد متفائلًا من ظاهره. لكن أسعار مقايضات التخلف عن سداد الائتمان (CDS) للمقترضين المرتبطين بالذكاء الاصطناعي، ومن بينهم ميتا وجوجل ومايكروسوفت، آخذة في الارتفاع بهدوء، وكان ارتفاع أوراكل ملحوظًا على نحو خاص. وبعد ورود تقارير عن سعي سبيس إكس إلى جمع تمويل بقيمة 40 مليار دولار، قفزت أسعار مقايضات التخلف عن السداد الخاصة بها هذا الأسبوع قفزة كبيرة. وفي الوقت نفسه، تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات نسبة 5%، مرتفعًا بوضوح عن مستواه السابق الذي بلغ نحو 4%.

من السهل تجاهل هذه الإشارات عندما تكون معنويات السوق مرتفعة، لكن التاريخ يقدم سوابق كثيرة. فقبل عشرين عاماً، كان ارتفاع أسعار سندات الرهن العقاري وعقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) لدى البنوك من أوائل المؤشرات على الأزمة التي تلت ذلك، بينما كانت أسواق الأسهم تعيش أجواء من الابتهاج. وقد حددت صحيفة «فاينانشال تايمز» البريطانية خمسة أسئلة جوهرية لمساعدة المستثمرين على تقييم المخاطر المقبلة.

توقعات إيرادات الذكاء الاصطناعي: تفاؤل أم فقاعة؟

تشكل توقعات أرباح شركات التكنولوجيا الركيزة الأساسية للتقييمات الحالية في السوق. ويشير تورستن سلوك من Apollo إلى أن المحللين يتوقعون حالياً أن يؤدي الارتفاع الحاد في الطلب على الذكاء الاصطناعي إلى مضاعفة التدفقات النقدية التشغيلية لقطاع التكنولوجيا بحلول عام 2028، لتبلغ نحو 2.4 تريليون دولار.

لكن المحللين يتوقعون في الوقت نفسه أن تظل التدفقات النقدية المستقبلية للشركات غير التكنولوجية ضعيفة نسبياً. وهذا يثير تساؤلاً جوهرياً: من سيدفع مقابل خدمات الذكاء الاصطناعي هذه؟ إذا كان عملاء قطاع التكنولوجيا شديدي التشاؤم، فقد تتحقق التوقعات في نهاية المطاف؛ أما إذا كانت توقعات شركات التكنولوجيا نفسها مفرطة في التفاؤل، فقد لا يكون الازدهار الحالي سوى فقاعة ستنفجر في نهاية المطاف.

الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي: توسع الديون يزاحم مصادر التمويل

يؤدي بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى موجة من تمويل الديون غير المسبوقة من حيث الحجم. فبعد استنفاد مواردها الداخلية، بدأت عمالقة التكنولوجيا بالاقتراض على نطاق واسع لدعم خطط إنفاقها الرأسمالي. وقال غريغ بيترز، المسؤول الكبير في PGIM، مؤخراً لصحيفة «فاينانشال تايمز»: «حجم الديون المتدفقة إلى السوق تاريخي».

بدأ هذا الاتجاه بالفعل في استقطاب الأموال من قطاعات أخرى. وقد طرح بعض العاملين في القطاع المالي فكرة أن الولايات المتحدة تحتاج إلى «مؤسسة شبيهة بفاني ماي لتمويل بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي»؛ أي إعادة تجميع الديون التكنولوجية في صورة مماثلة لتوريق قروض الرهن العقاري. ومن غير المرجح أن تتحقق هذه الفكرة، لكنها تعكس ضخامة فجوة التمويل.

أسعار الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية: الضغوط المالية تزداد صعوبة في السيطرة

تمكن وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت سابقاً من إبقاء عائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات عند نحو 4% عبر استراتيجيات مثل تقصير آجال استحقاق السندات المصدرة، لكن هذه التدابير بدأت تفقد فعاليتها، إذ قفز العائد إلى أكثر من 5%. ولا يزال بيسنت نفسه متمسكاً برأيه أن النمو الاقتصادي المدفوع بالذكاء الاصطناعي سيخفض العجز المالي في نهاية المطاف، ما يخفف الضغوط.

يرى عدد من العاملين في وول ستريت أن تجنب أزمة ديون ممكن ما دام نمو الاقتصاد الأمريكي يحافظ على وتيرة تتجاوز 3%. لكن التحول في تدفقات الأموال يزيد الوضع تعقيداً. ويقول براد سيتسر من مجلس العلاقات الخارجية: «تتمتع شرق آسيا اليوم بفائض تجاري ضخم، لكن لا يكاد أي جزء منه يتدفق إلى سوق السندات الأمريكية».

في الوقت نفسه، قلّصت البنوك مشترياتها من سندات الخزانة بسبب مشاركتها في تمويل الذكاء الاصطناعي. ونتيجة لذلك، ازداد نفوذ صناديق التحوط كثيراً في تسعير سندات الخزانة الأمريكية، وقد تنسحب سريعاً إذا شهد السوق اضطراباً، ما يدفع أسعار الفائدة إلى مزيد من الارتفاع. وحذّر جيم تشانوس، المعروف بمراهناته على الهبوط، قائلاً: «إن مخاطر إعادة تمويل مراكز البيانات القديمة حقيقية».

مخاطر أسعار النفط: الصراعات الجيوسياسية قد تدفع أسعار الفائدة إلى الارتفاع

تشكل أسعار الطاقة تهديداً محتملاً آخر. فالاقتصاد العالمي قادر حالياً على تحمل ارتفاع أسعار الطاقة الناجم عن الحرب مع إيران، لكن مسؤولاً سعودياً رفيع المستوى أفاد بأن مخزونات النفط الحالية «منخفضة على نحو يثير القلق»، ما يعني أن المجال لا يزال متاحاً لمزيد من الارتفاع في الأسعار.

صرّح رئيس البرلمان الإيراني محمد باقر قاليباف مؤخراً بوضوح عبر وسائل التواصل الاجتماعي بأن طهران تسعى إلى رفع أسعار النفط والفائدة الأمريكية من خلال فرض حصار، ما يخلق ضغوطاً مالية. وحذّر المعلّق المالي جاي مارتن قائلاً: «إيران عاجزة عن مواجهة الولايات المتحدة عسكرياً، ولذلك وجّهت أنظارها إلى ديون الولايات المتحدة البالغة 40 تريليون دولار».

تباطؤ الذكاء الاصطناعي: كلفة انطفاء محرك النمو

لا يزال نمو الاقتصاد الأمريكي قوياً في الوقت الراهن. وأظهرت أحدث دراسة أجرتها كلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك وDHL أن نمو التجارة العالمية في السلع خلال النصف الأول من عام 2026 كان الأسرع منذ 15 عاماً، باستثناء فترة التعافي التي أعقبت الجائحة. لكن 76% من هذا النمو كان مدفوعاً بالتجارة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، كما أسهم الاستثمار في التكنولوجيا بجزء مهم من النمو الأمريكي مؤخراً.

إذا خفّت حمى الذكاء الاصطناعي بفعل ارتفاع أسعار الفائدة أو المخاوف الأمنية أو القيود على بناء مراكز البيانات، فستتضرر قوة النمو مباشرة. وهذا يفسر أيضاً تشدد ترامب تجاه منتقدي الذكاء الاصطناعي؛ إذ أصبح تماسك سردية الذكاء الاصطناعي مرتبطاً ارتباطاً وثيقاً باستقرار الاقتصاد الكلي الراهن.

لا تعني هذه المشكلات بالضرورة أن انهيار سوق الأسهم وشيك؛ فكما أظهرت تجربة العشرين عاماً الماضية، يمكن للوفرة غير العقلانية في الأسواق أن تستمر وقتاً طويلاً. لكن صدور التحذيرات من عدة اتجاهات في آن واحد يعني أن المستثمرين لم يعودوا قادرين على تجاهل هذه «الكناريات في مناجم الفحم».