ضعفت فرص العمل، وتباطأ نمو الأجور، وأخيرًا يمكن للسوق أن يأخذ نفسًا.
لكن مع دخول الربع الرابع، يهمني أكثر سؤالٌ آخر:
تُصدرُ الاقتصادُ إشارات تباطؤ؛ فلماذا ما زال رأس المال طويل الأجل بهذه التكلفة المرتفعة؟
هذا السؤال يحدد ما إذا كنا سنجري تداولًا يمنحنا فرصة لالتقاط الأنفاس مرة واحدة، أم أننا على موعد مع موجة سوق يمكن أن تستمر لفترة أطول.
حكمي الأساسي هو: إن فرص الربع الرابع ستكون أكثر تمايزًا. فبالنسبة للشركات التي يكون وضع العرض فيها ضيقًا، والطلب مستقرًا، ويمكنها تحقيق تدفقات نقدية فعلية، فهناك فرصة لدرء تأثير ارتفاع الفائدة؛ أما الأصول التي تعتمد على التمويل الرخيص وتوسع التقييمات، فستظل بحاجة إلى الانتظار حتى يتحسن بيئة السيولة بالفعل.
لفهم هذا التباين، علينا وضع العرض والطلب على السلع والسندات والأصول عالية المخاطر ضمن سلسلة انتقال واحدة.
أولًا: إلى أي مدى يبرد الاقتصاد؟ لا تتعجلوا الاستنتاج
لم يزد عدد الوظائف غير الزراعية في الولايات المتحدة في سبتمبر إلا بمقدار 29 ألف وظيفة، وفق البيانات الصادرة في 2 أكتوبر. كما خُفّض مجموع أرقام يوليو وأغسطس بمقدار 60 ألفًا، وتراجع نمو الأجور الشهري إلى 0.1%، وبلغت البطالة 4.2%. www.bls.gov
قدّم التوظيف بالفعل إشارات على تباطؤ الاقتصاد.
لكن أحدث بيانات الاستهلاك المتاحة لم تُظهر الضعف نفسه: ارتفع الاستهلاك الحقيقي في أغسطس بنسبة 0.6% على أساس شهري، وبلغ تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) الإجمالي 3.4% على أساس سنوي، والأساسي 3.0%. www.bea.gov
تعود هذه البيانات إلى أشهر مختلفة، ولا يمكن جمعها في صورة واحدة توحي بأن «الاقتصاد كله يضعف».
ستصدر بيانات مؤشر أسعار المستهلك (CPI) ومؤشر أسعار المنتجين (PPI) ونفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) لشهر سبتمبر تباعًا خلال أكتوبر. وما يمكننا تأكيده الآن هو أن التغيرات في التوظيف والاستهلاك والأسعار لا تسير بالتوازي. www.bls.gov
يعني ذلك أن لدى الاحتياطي الفيدرالي سببًا لإعادة تقييم وتيرة رفع الفائدة، لكنه لا يستطيع إعلان حل مشكلة التضخم استنادًا إلى تقرير توظيف واحد.
ثانيًا: قد يتباطأ الطلب، لكن اختناقات العرض قد لا تزول فورًا
يفهم كثيرون التضخم بالتركيز على الطلب وحده: يضعف الاقتصاد، فيشتري الناس سلعًا أقل، فتتراجع الأسعار تلقائيًا.
لكن إذا كانت المشكلة في جانب العرض، فالأمر يصبح أكثر تعقيدًا.
تتوقع آفاق إدارة معلومات الطاقة الأمريكية الصادرة في سبتمبر أن تنخفض مخزونات المقطرات، مثل الديزل، إلى أقل من 100 مليون برميل في سبتمبر، وأن تبقى في نهاية العام دون مستويات الفترة نفسها من السنوات الخمس الماضية. وقد تؤدي صيانة المصافي في الخريف، والطلب الزراعي على الوقود، واحتياجات التدفئة الشتوية إلى تفاقم الشح. www.eia.gov
انتبهوا إلى أن هذا توقع، وينبغي التحقق منه لاحقًا من خلال بيانات المخزونات وتعافي النقل.
لكن مسار انتقال الأثر الذي تشير إليه واضح: فتقييد إمدادات الوقود يرفع تكاليف النقل والإنتاج. وعندها إما أن ترفع الشركات الأسعار أو تضحي بالأرباح، فيما يضطر السكان إلى إنفاق حصة أكبر من دخلهم لتغطية نفقات المعيشة نفسها.
وفي نهاية المطاف، قد يتراجع الطلب.
لكن التكاليف ارتفعت قبل أن يبدأ الطلب في التراجع.
لذلك، يمكن أن يتزامن تباطؤ الاقتصاد مع ضغوط التضخم. ولهذا أيضًا، لا ينبغي تفسير ارتفاع أسعار الطاقة ببساطة على أنه «دليل على قوة الاقتصاد»، ولا ضعف التوظيف على أنه «يعني التيسير النقدي فورًا».
وبالنسبة إلى المتداولين، لا بد من تحليل الأمر خطوة إضافية: من يستطيع تمرير التكاليف إلى العملاء، ومن لا يملك إلا تحمل تقلص هوامش أرباحه؟
ثالثًا: يتوقف سعر المال أيضًا على المتنافسين على التمويل طويل الأجل
يؤثر الاحتياطي الفيدرالي في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، أما تكاليف التمويل طويلة الأجل فتعتمد أيضًا على العرض والطلب على السندات، وتوقعات التضخم، ومقدار المخاطر التي يقبل المستثمرون بتحملها.
تشير التقديرات التي نشرتها وزارة الخزانة في أغسطس إلى أن صافي الاقتراض السوقي من حاملي السندات من القطاع الخاص سيبلغ 628 مليار دولار في الربع الرابع، بانخفاض عن 739 مليارًا في الربع الثالث. home.treasury.gov
لذلك لا يمكننا اختزال القصة في أن «زيادة إصدار الديون تعني حتمًا هبوط الأصول».
السؤال الحقيقي هو: ما آجال استحقاق هذه السندات؟ ومن سيشتريها؟ وما مقدار العائد الذي سيطلبه المشترون حتى يرغبوا في الاحتفاظ بها؟
إلى جانب تمويل الحكومة، هناك أيضًا تمويل الشركات.
أشارت دراسة حديثة لـ ING إلى زيادة ملحوظة في إصدارات الديون لدى شركات التكنولوجيا والإعلام والاتصالات، مع ميل إلى آجال استحقاق أطول. فالاستثمار في الذكاء الاصطناعي يخلق طلبًا في القطاع، ويزيد أيضًا احتياجات التمويل. think.ing.com
قد يُترجم الاستثمار نفسه إلى طلبات لدى مورّد المعدات، لكنه يعني في أسواق رأس المال سندات جديدة تحتاج إلى مشترين.
وبالطبع، لا يمكن مساواة حجم إصدار الديون مباشرةً بالأموال المسحوبة من سوق الأسهم. فالإنفاق الحكومي يعيد ضخ الأموال، كما تختلف مصادر التمويل.
لكن إذا ظل الطلب على التمويل طويل الأجل مرتفعًا، وطالب المشترون بعوائد أعلى، فقد يصعب على أسعار الفائدة طويلة الأجل أن تنخفض بالتوازي مع توقعات السياسة النقدية.
قد لا تكون المهلة التي يوفرها وقف رفع الفائدة كافية لخفض تكلفة الاقتراض الفعلية التي تواجهها الشركات والأسر.
مع دخول الربع الرابع، سأراقب على وجه الخصوص ما إذا كان عائدا السندات لأجل عشر سنوات وثلاثين سنة سيواصلان الانخفاض بعد تراجع عائد السنتين، وما إذا كانت مزادات السندات ستجتذب طلبًا مستقرًا.
انخفاض أسعار الفائدة قصيرة الأجل وحده يشير إلى تغير توقعات السياسة النقدية. أما تحسن شروط التمويل فيحتاج إلى مزيد من التحقق.
رابعًا: لماذا تظل هناك شركات رابحة رغم ارتفاع تكاليف التمويل؟
تباطؤ الطلب الكلي لا يعني أن الطلب يتباطأ في كل قطاع.
قطاع الذاكرة اتجاه يستحق الدراسة بشكل مستقل.
أظهرت النتائج المالية التي أعلنتها Micron في 30 سبتمبر نموًا ملحوظًا في الإيرادات الفصلية والتدفقات النقدية التشغيلية، كما رفعت الشركة توقعاتها لإيرادات الربع التالي. وهذا يثبت أن طلب الذكاء الاصطناعي تحول إلى إيرادات وتدفقات نقدية فعلية لدى بعض الموردين على الأقل؛ لكن استمرار هذا الأداء يحتاج إلى مزيد من التحقق. investors.micron.com
تسير آلية انتقال الأثر على النحو التالي: يتوسع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، فيزداد الطلب على الذاكرة، بينما يستغرق بناء الطاقة الإنتاجية والتقدم التقني واعتماد العملاء وقتًا. وإذا لم يواكب العرض الطلب، فقد يحصل الموردون على أسعار بيع ومزيج منتجات وهوامش ربح أفضل.
قد تتمكن هذه الشركات من تعويض بعض ضغوط التقييم بنمو الأرباح.
لكن أسعار الأسهم تخضع لمنظومة أخرى من العرض والطلب.
إذا كان السوق قد سعّر بالفعل كل الأخبار الجيدة المتوقعة للسنوات القليلة المقبلة، فقد لا يكفي نمو الأرباح لتلبية التوقعات. كما أن النقص في القطاع لا يضمن استفادة كل شركة بالقدر نفسه.
لذلك، سأضع MU، إلى جانب SKHYNIX وSNDK اللتين تتطلبان التحقق من كل شركة على حدة، ضمن أبرز المرشحين لدراسة فرص الشراء الهيكلية في الربع الرابع.
معايير الاختيار هي: هل تحققت الطلبات؟ هل تحسنت الأرباح؟ هل واكبتها التدفقات النقدية؟ وما مقدار النمو الذي احتسبه السعر الحالي مسبقًا؟
قد يكون القطاع واعدًا، لكن التداول يظل بحاجة إلى سعر معقول.
خامسًا: الذهب وBTC، تحقّقوا من هوية المشترين لكل منهما
يحظى الذهب بطلب على تخصيص الأصول له، لكنه يتأثر أيضًا بضغوط أسعار الفائدة الحقيقية والدولار.
سجّل مجلس الذهب العالمي تدفقات كبيرة إلى صناديق المؤشرات المتداولة للذهب في أغسطس. وهذا دليل على وجود طلب، لكنه لا يثبت أن الطلبات الشرائية ظلت قوية في أكتوبر. www.gold.org
إذا خفت ضغوط أسعار الفائدة الحقيقية والدولار، واستمرت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة في الزيادة، فستصبح شروط استعادة الذهب لاتجاهه الصاعد أكثر اكتمالًا. أما إذا شحّت السيولة أولًا، فقد يتعرض الذهب لتقليص المراكز قبل أن تظهر قيمته كملاذ آمن.
لذلك، يُعد الذهب من أبرز المرشحين للاتجاه الصاعد على المدى المتوسط في الربع الرابع، لكن تأكيد هذا الاتجاه يتطلب توافق الطلب على الاستثمار وهيكل الأسعار.
أما BTC، فيطرح سؤالًا أكثر تحديدًا:
هل تستطيع موجة الشراء الجديدة استيعاب الكميات المعروضة للبيع؟
محدودية الكمية الإجمالية لا تعني أن المعروض للبيع محدود عند كل مستوى سعري. فقد يؤدي جني الأرباح من جانب حاملي الأصول القدامى، أو بيع المعدّنين، أو تصفية المراكز ذات الرافعة المالية إلى زيادة مؤقتة في المعروض.
كذلك، لا تعني زيادة السعر بالضرورة دخول أموال جديدة بكميات كبيرة. فمجرد تغطية مراكز البيع على المكشوف قد يدفع الأسعار إلى ارتفاع سريع لفترة من الوقت.
سأتحقق أولًا مما إذا كانت صافي تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة، والطلب في السوق الفورية، ومعدلات التمويل، ونمو المراكز متوافقة، ثم أراقب ما إذا كان السعر سيصمد عند إعادة اختبار الاختراق على الرسم اليومي.
إذا كان النشاط محصورًا في العقود الدائمة، بينما لا يواكبه الطلب الفوري، فهذا لا يكفي لدعم الحكم بوجود اتجاه. كما أن زيادة العملات المستقرة تستدعي مواصلة التحقق مما إذا كانت الأموال تشتري أصولًا عالية المخاطر فعلًا.
يمكن أن يكون BTC محور المراقبة الأول في سوق العملات المشفرة، لكن لا يمكن في الوقت الحالي إعلان سوق صاعدة شاملة أو ارتفاع عام للعملات البديلة استنادًا إلى هذا المنطق الاقتصادي الكلي وحده.
سادسًا: ما الذي سنتداول عليه أساسًا في الربع الرابع؟
في المرحلة الحالية، سأقسم الفرص إلى ثلاث طبقات.
الطبقة الأولى هي القطاعات التي يمكنها تحويل اختناقات العرض إلى أرباح.
أعطِ الأولوية لدراسة قطاع الذاكرة، وتحقق من الطلبات والأسعار والتدفقات النقدية والتقييم لكل شركة على حدة، وانتظر تراجعًا يجد دعمًا أو اختراقًا يعقبه اختبار لمستوى الاختراق.
الطبقة الثانية هي الذهب وBTC بعد تحسن بيئة التمويل.
في الذهب، أراقب أسعار الفائدة الحقيقية والدولار والطلب على صناديق المؤشرات المتداولة؛ أما في BTC فأراقب تدفقات السوق الفورية وهيكل الرافعة المالية وقدرة السوق على استيعاب المعروض. ويجب التحقق من كل منهما على حدة، ولا يُشترط أن يرتفعا معًا.
الطبقة الثالثة هي الجهات الأضعف في بيئة التكاليف المرتفعة.
إذا اجتمع تراجع الطلب وضغوط الأرباح وصعوبة إعادة التمويل، مع فشل الارتداد أو كسر السعر بعد ارتداده، فيمكن البحث عن فرص للبيع على المكشوف. لكن يجب أن تدعم الأدلة الخاصة بالشركة والسعر تأكيد كل أداة مالية بعينها.
تؤثر تغيرات إمدادات الطاقة والطلب على سندات الخزانة الأمريكية في طبقات التحليل الثلاث هذه.
إذا تراجعت ضغوط الطاقة، واستمرت أسعار الفائدة طويلة الأجل في الانخفاض، وظل الاستهلاك متماسكًا، فيمكن توسيع نطاق المشاركة في الأصول عالية المخاطر.
إذا ضعف التوظيف، بينما ظلت تكاليف الطاقة وأسعار الفائدة طويلة الأجل مرتفعة، فستزداد أهمية اختيار الأصول القادرة على تحقيق أرباح فعلية.
إذا هبط الطلب سريعًا واتسعت ضغوط الائتمان، فينبغي خفض المخاطر أولًا، ثم التحقق مما إذا كانت السندات والذهب قادرين على أداء دور دفاعي. ولا ينبغي اعتبار BTC وأسهم النمو أصولًا ملاذًا آمنًا قبل الأوان.
الخاتمة
تباطؤ الاقتصاد ليس إلا نقطة البداية لتقييم الربع الرابع.
وسنحتاج لاحقًا إلى متابعة ما إذا كانت اختناقات العرض قد خفت، وما إذا كان المشترون سيظهرون للتمويل طويل الأجل، وما إذا كانت الشركات ستحقق أرباحًا فعلية، وما إذا كان الطلب الفوري قادرًا على استيعاب المعروض للبيع.
خيارِي الأساسي هو البحث أولًا عن فرص الأرباح التي يتيحها النقص الحقيقي، وانتظار تأكيد تدفقات الأموال وهيكل السوق للذهب وBTC، ومواصلة البحث عن الجهات الأضعف في بيئة التكاليف المرتفعة.
في الربع الرابع، ستتحدد جودة التداول بمدى تحقق الطلب، وموعد زيادة العرض، وارتفاع السعر الذي ندفعه مقابل هذه التوقعات.
— تشي هانغ
هذه المقالة مخصصة لأبحاث السوق فقط، ولا تشكل نصيحة استثمارية.