لنوضح الأمر أولاً: تقرير شركة ميكرون للربع الرابع سيُعْلَن مساء اليوم بعد إغلاق تداول الأسهم الأميركية (بتوقيت بكين 1 أكتوبر فجرًا)، لذا فالسؤال الحقيقي الآن ليس: «مدى روعة أرقام التقرير»—فالأرقام كانت مسبقًا موجهة مسبقًا (إيرادات 50 مليار دولار، هامش إجمالي 86%، وميكرون حققت تجاوزًا في توقعات المحللين في آخر 7 أرباع كلها)—بل ما إذا كان بإمكانها التحقق من عبارة «الدورة الفائقة» هذه الثلاث كلمات.
تقرير الليلة يختبر ثلاث أشياء فقط—وما هو أهم من الأرقام نفسها:
إرشادات الربع الأول للسنة المالية 2027: الربع في يناير يُعد موسمًا تقليديًا ضعيفًا، فإذا استمر النمو ربع سنويًا حتى خلال موسم التراجع، فسيُسكت أصحاب نظرية «الدورة»؛
هل يمكن للهوامش الإجمالية أن تثبت عند 86%؟ كونها لا تنخفض هو دليل على هيمنة تسعير هيكلية؛
صياغة القدرة الإنتاجية وتغطية العقود طويلة الأجل لعامي 2027-2028: هذا هو الفاصل بين "الهيكلي" و"الدوري".
إذن، كم من الوقت يمكن أن تستمر الدورة الفائقة بالضبط؟ أضع إجابات ثلاث من أكبر البنوك هنا، وستجد أن الخلاف بحد ذاته هو الجواب.
بنك أوف أميركا (الأكثر تحفظًا): نسبة توازن العرض والطلب في DRAM في 2026 ستكون 79% فقط، وقد وقع عمالقة السحابة عقودًا مفادها أن سعر الربع الأول 2027 أعلى من سعر الربع الرابع 2026؛ لكن متوسط السعر في 2028 سينخفض 10% عن القمة—هبوط "ناعم".
سيتي (الأكثر تفاؤلًا): نمو طلب DRAM في 2027 بنسبة 30.2% مقابل زيادة العرض فقط 18.8%، فجوة 8.7%؛ وفي 2028 يتسع العجز إلى 9.7%، وقد يستمر النقص حتى 2031 على الأرجح؛
المعتدلون (SK hynix بنفسها): يجب أن ينتظر التوازن بين العرض والطلب حتى 2030 على الأقل، ولن يتم تفعيل غرفة نظيفة في المصنع الجديد في أقرب وقت في ديسمبر 2028.
الخصوصية في هذه الدورة هي أن "آلة طباعة النقود تم لحامها بالعقد"
في السابق كان تخزين الدورة كالبندول: ارتفاع الأسعار→ توسع جنوني في الطاقة→ فائض→ انهيار حاد، وفي 2023 كانت شركة ميكرون ما زالت تحقق خسائر. أما هذه المرة فالأمر مختلف: العملاء الكبار يوقعون take-or-pay—حتى إن لم يتم سحب البضائع يجب الدفع، اكتتاب أدنى يقارب 100 مليار دولار، وتغطية حتى 2030، إضافة إلى 22 مليار دولار كدفعات مقدمة من العملاء.
حتى لو بلغ سعر 2028 ذروته ثم بدأ بالهبوط، فمن المرجح أن تكون منحنيات الربح "نزولًا تدريجيًا" لا "سقوطًا حرًا". رفعت بانك أوف أميركا تقدير TAM لسوق الذاكرة في 2030 من 1.8 تريليون إلى 2 تريليون دولار، ونمو مركب للفترة 2027-2030 بنسبة 21%—وهذا هو أساس فكرة أن أسهم الدورات يتم تحويلها قسرًا إلى أسهم نمو، وهو ما يبرر تصحيح مضاعف 6-8 مرات إلى 20 مرة.
لكن يجب أيضًا أن ترى الثلاثة شقوق بوضوح تام:
انتهى مشتق الزيادة الأولى بسرعة: سعر عقد DRAM من الربع الأول مقابل الربع السابق +90-95% → الربع الثاني +58-63% → الربع الثالث مجرد +13-18%؛ كما تباطأت وتيرة نمو إيرادات ميكرون من +74% إلى +21% حسب التوجيهات. تباطؤ النمو لا يعني نهاية الدورة، لكن "أشد جزء" من الصعود قد اكتمل بالفعل؛
الطلب على مستوى المستهلك بلغ حده الأقصى: مشترو الهواتف وأجهزة الكمبيوتر يرفضون اللحاق بالأسعار، وهذه هي الطريقة الكلاسيكية لكيفية تدمير الطلب في دورات ارتفاع الأسعار؛
الإفراج المكثف عن الطاقة في 2028: ثلاث شركات تتزامن في ضخ الأموال (هينيكس 38.3 مليار + ، ميكرون 27 مليار ، سامسونغ تضاعف)، وقد يتم سد الفجوة مرة واحدة في 2028-2029—السيناريو المتفائل لسيتي في 2031، بشرط استمرار طلب الذكاء الاصطناعي دون توقف.
لا يزال يمكن أن تحترق زخم الأسعار حتى النصف الأول من 2027، ويمكن أن يدعم مستوى الربحية المرتفع عبر العقود طويلة الأجل حتى 2028، وفي 2028-2029 نرى مدى جودة طلب الذكاء الاصطناعي. لكن انتبه لحقيقة قاسية: السوق يثق في سنتين فقط—فـ PE الآجل لميكرون هو 6-7 مرات فقط، وS&P عند 21 مرة. يستخدم وول ستريت التصويت عبر التقييم ليقول: لقد رأيت جثثًا كثيرة لدورات فائقة. متوسط السعر المستهدف للمحللين 1303-1523 دولار (الأعلى 2000) مقابل سعر حالي بنحو 1000 دولار؛ والخلاف بين البائع والشارى كله يتركز في جملة "هذه المرة ليست مثل السابق".
مكان هبوطك:
لا تحتاج الليلة أن تراهن على الاتجاه؛ غدًا راقب سطرين: هل التوجيهات للربع الأول من حيث الزيادة مقارنة بالربع السابق موجبة؟ وهل توجيهات هامش الربح الإجمالي ≥ 86%؟ إن كانتا خضراوين فـ "تتويج" بنظرية الدورة، وإن كانت واحدة حمراء فانسحب نصف الكمية أولًا؛
بالنسبة لحصص سلسلة التخزين، اجعل منتصف 2027 هو خط الملاحظة الأول لتقليل التموضع (نقطة تقاطع صعود الطاقة الجديدة مع تباطؤ ميل ارتفاع الأسعار).
لتحصيل أموال "تصحيح التقييم": إذا أثبتت القوائم المالية نظرية الهيكل، فإن مساحة تصحيح مضاعف PE من 6 إلى 15 تكون أكبر من المرونة في اللحاق مباشرة بارتفاع السعر
تنبيه بالمخاطر: بمجرد أن يُفند رواية "الدورة الفائقة" (حتى لو كانت التوجيهات أقل قليلًا من التوقعات)، فإن "الضربة المزدوجة" للتقييم والأرباح ستقع في آنٍ واحد؛ فالتذبذب الضمني للخيارات بنسبة 11% يوضح أن السوق نفسه غير واثق. كما أن صعود قدرات التخزين في الصين، وتباطؤ الإنفاق الرأسمالي لدى عمالقة السحابة على نطاق ضخم، وخلافات العمل والعمال في تايوان—يكفي أي واحد منها لإنهاء الدورة مبكرًا؛ التخزين قطاع قوي التدوير. والخسائر في 2023 لا تفصلنا عنها سوى ثلاث سنوات. هذه دراسة استباقية، وتذكر أن تعود بعد صدور القوائم المالية لمراجعة الإجابة.
$MU