انتهت المرحلة الحادة الأولى من أزمة صناديق الاستثمار مع المؤسسات المالية في تركيا بتصفية 131 صندوقًا بأصول تزيد عن 890 مليار ليرة. لكن على المستثمرين، بما في ذلك في دول أخرى، أن يواجهوا بعد آثارها. يشرح هذا الزمان رزفاني أوغلو غابيبو، محلل استثماري في ATLAS Capital.
تم إخماد الحريق، لكن المشكلة لم تُحل
تمكنت سلطات تركيا من احتواء المرحلة الحادة من الأزمة، لكنها لم تُزل جميع تبعاتها. ويمكن وصف المرحلة الحالية من تطور القصة المتعلقة بصناديق الاستثمار في تركيا بدقة على هذا النحو. فقد وسّع البنك المركزي بسرعة توفير السيولة، وأوقف المنظم عمليات الصناديق المتعثرة، ونقل تصفيتها إلى İşbank وZiraat Bank واتخذ تدابير مؤقتة لتخفيف الضغط على الوسطاء. وقد سمح ذلك بإبطاء سلسلة «انخفاض قيمة الأصول — سحوبات جديدة — مبيعات قسرية»، لكن التعافي الجزئي للسوق لا يعني بعد أن المشكلة قد حُلت بالكامل.
تم توجيه 131 صندوقًا إلى التصفية، تابعة لسبع شركات إدارة، بإجمالي أصول يتجاوز 890 مليار ليرة (أكثر من 18 مليار دولار). ومن المهم فهم أن التصفية لا تعني تلقائيًا خسارة المستثمرين كامل المبلغ. إذ يجب بيع أصول الصناديق تدريجيًا، وتوزيع الأموال الناتجة بين مالكي الوحدات بنسبة حصصهم.
الشك الأساسي يتمثل في: بأي أسعار سيتمكنون من بيع الأوراق المالية منخفضة السيولة، وإلى أي مدى ستختلف قيمتها الفعلية عن القيمة التي نُشرت سابقًا لصافي أصول (NAV) الصناديق.
من اللافت أنه في 20 سبتمبر، قام المنظم التركي — مجلس أسواق رأس المال — بزيادة الحد الأقصى لمدة التصفية من ثلاثة إلى ستة أشهر. فمن ناحية، تُعد هذه خطوة منطقية لتجنب البيع السريع للأصول بأي أسعار. ومن ناحية أخرى، فإن مجرد تمديد المدة يدل على أنه لا يمكن تحويل محافظ الصناديق إلى نقد دون ضرر خلال فترة قصيرة. لذلك، لم تنته الأزمة بعد: ولن يتضح الحجم النهائي للخسائر إلا بعد بدء أول دفعات للمستثمرين والإفصاح عن الأسعار الفعلية التي تم على أساسها بيع الأصول.
ماذا نراقب؟
يحتاج المستثمرون في الوقت الحالي إلى متابعة عدة مجموعات من المؤشرات.
— أولاً، راقبوا جدول المدفوعات والفارق بين آخر NAV منشور لصناديق الاستثمار والمبلغ الذي يتم إرجاعه فعليًا للمستثمرين.
— ثانيًا، بالنسبة لعمليات السحب من الصناديق غير المدرجة في التصفية: إذا امتدت عمليات السحب إلى الجزء السليم من السوق، فقد تتحول المشكلة المحلية إلى أزمة أوسع نطاقًا في الثقة.
— ثالثًا، من المهم متابعة ديناميكيات الليرة، وعوائد السندات الحكومية، وتكلفة التأمين على ديون تركيا، والسيولة المصرفية، وحاجة السوق إلى تمويل إضافي من جانب البنك المركزي.
— تجدر الإشارة بشكل منفصل إلى مراقبة الأسهم ذات نسبة free float منخفضة، والتي كانت ضمن محافظ عدة صناديق مترابطة، وكذلك أي خسائر محتملة لدى الوسطاء بسبب المراكز بالهامش والقروض المقدمة مقابل ضمانات تلك الأوراق.
— نقطة مراقبة أخرى هي مراجعة مؤشرات MSCI في نوفمبر.
حتى قبل الأزمة، أعرب المستثمرون الدوليون عن قلقهم إزاء عدم شفافية هيكل الملكية واحتمال وجود عمليات متفق عليها في بعض الأسهم التركية. إذا لم ترَ عند مراجعة مؤشرات MSCI في نوفمبر تقدمًا كافيًا في تحسين شفافية السوق، فقد تبدأ الشركة المزودة بإجراء مشاورات حول الترتيب الإضافي لحساب تركيا والأوراق التركية في مؤشراتهم. وقد تتمثل النتيجة لاحقًا في تغييرات في الأوزان أو في تركيبة المؤشرات، بما في ذلك الاستبعاد المحتمل لبعض الأوراق. وقد يؤدي ذلك إلى عمليات بيع من جانب صناديق المؤشرات وزيادة تكلفة جذب رأس المال بالنسبة للشركات التركية.
هل سينتقل بحران تركيا إلى دول أخرى؟
في السيناريو الأساسي، تظل احتمالات انتشار عدوى دولية واسعة النطاق محدودة. وقد تركزت الأزمة أساسًا في الصناديق المحلية، والأسهم منخفضة السيولة، والعمليات بالليرة التركية. وحتى لا تتطور إلى أزمة في النظام المصرفي أو صدمة حادة في العملة، من المتوقع أن يكون التأثير المباشر على بلدان أخرى معتدلاً.
القناة الخارجية الأساسية ليست الديون المتبادلة، بل تدهور موقف المستثمرين العالميين تجاه المخاطرة في الأسواق الناشئة.
خارج تركيا، من المرجح أن يبقى الأثر المباشر محصورًا بمحافظ صناديق الاستثمار الدولية التي تستثمر في الأصول التركية.
إذا خرج الضغط عن نطاق صناديق الاستثمار وأدى إلى إضعاف الليرة، أو إلى ارتفاع تكلفة التمويل، أو إلى تدهور جودة الأصول المصرفية، فقد تؤثر التقلبات المرتفعة في أسهم مجموعات البنوك الأجنبية التي تمتلك نشاطًا مهمًا في تركيا.
على وجه الخصوص، يتعلق الأمر ببنك BBVA الإسباني، الذي يسيطر على Garanti BBVA، وبنك الإمارات NBD من الإمارات العربية المتحدة، الذي يمتلك DenizBank، وبمجموعة QNB القطرية، التي تسيطر على QNB Türkiye. وفي الوقت نفسه، لا يفترض السيناريو الأساسي حاليًا تأثيرًا كبيرًا على الأنظمة المصرفية أو الأسواق المالية في إسبانيا والإمارات وقطر عمومًا.
يمكن توجيه اهتمام خاص إلى الأسواق التي تمثل فيها الاستثمارات بالتجزئة نسبة كبيرة، وإلى الأسواق التي تتميز بـ free float منخفض وملكيات متقاطعة غير شفافة. وبالتحديد، تقوم MSCI في الوقت ذاته بدراسة قضايا الشفافية في تركيا وإندونيسيا؛ لذلك قد ترفع قصة تركيا متطلبات المستثمرين تجاه جودة الحوكمة المؤسسية أيضًا في أسواق ناشئة أخرى.
بالنسبة لكازاخستان، من المرجح أن يكون الأثر المالي المباشر ضئيلاً للغاية. وقد يكون التأثير غير المباشر ممكنًا فقط عبر انخفاض عام في شهية المخاطرة تجاه الأسواق الناشئة، أو خروج الاستثمارات من الصناديق الإقليمية، أو تدهور حاد في وضع النظام المصرفي التركي. وحتى الآن، لا توجد إشارات كافية على ذلك.
وعليه، تم كبح المرحلة الحادة بسرعة كافية، لكن لن يمكن تقديم التقييم النهائي إلا بعد بدء المدفوعات، والتحقق من القيمة الفعلية للأصول، وقرار MSCI في نوفمبر.ㅤ