يدفع نظام البنك المركزي الأوروبي (ESCB) إلى إجراء تعديلٍ محوري على قواعد احتياطي العملات المستقرة ضمن مشروع قانون تنظيم أسواق الأصول المشفّرة في الاتحاد الأوروبي (MiCA): بإلغاء الحد الأدنى الإلزامي الحالي الذي يطلب من المُصدر الاحتفاظ بما لا يقل عن 30% من الاحتياطي في شكل ودائع بنكية، واستبداله بعتبات سيولة تُقسَّم وفق آجال الاستحقاق. والدافع المباشر وراء هذا التعديل ليس التراخي في التنظيم، بل قلق من أن يخشى نظام البنك المركزي الأوروبي من أنه إذا واجهت العملة المستقرة عمليات استرداد جماعية، فسيُضطر المُصدر إلى سحب مبالغ كبيرة من الودائع البنكية بسرعة، مما سينقل ضغوط الذعر إلى الجهاز المصرفي.

أشار نظام البنك المركزي الأوروبي (ESCB) في رد استشاري على مراجعة MiCA قُدّم إلى مفوضية الاتحاد الأوروبي في سبتمبر/أيلول 2026 بوضوح إلى أنه ينبغي حذف الحد الأدنى من متطلبات الودائع البنكية المطبقة على رموز الأصول المرجعية (ARTs) ورموز العملات الإلكترونية (EMTs)، على أن يُستعاض عنه بـ"النسبة الدنيا من الأصول الاحتياطية التي تستحق خلال يوم عمل واحد وخلال خمسة أيام عمل". كما يتضمن المستند في الوقت نفسه أن المعايير التقنية التي وضعتها الهيئة المصرفية الأوروبية (EBA) منذ عام 2024 تُعد نقطة الانطلاق للمعايرة: يتعين على العملات المستقرة المهمة الاحتفاظ بما لا يقل عن 40% من أصول الاحتياطي التي تستحق خلال يوم عمل واحد، و60% تستحق خلال خمسة أيام عمل؛ أما العملات غير المهمة فبنسب تبلغ 20% و30% على التوالي. نُشر هذا الرد يوم الثلاثاء على الموقع الرسمي للبنك المركزي الأوروبي، ويُعد أحد أولى التقييمات المنهجية لظهور إطار تنظيمي بعد سنوات من تطبيق MiCA.

لماذا تحولت متطلبات الودائع المصرفية بدلًا من ذلك إلى مصدر للمخاطر

تتطلب القواعد الحالية لـ MiCA من مُصدري العملات المستقرة الاحتفاظ بما لا يقل عن 30% من الاحتياطيات على شكل ودائع مصرفية، ويُنظر إلى ذلك باعتباره “مهمًا”؛ وتصل العتبة للأوراق/العملات المستقرة “الأهمية” إلى 60% أعلى. إن هذه التصميمية المقصودة واضحة جدًا: إذ تُعدّ الودائع المصرفية أصولًا آمنة ويمكن استخدامها في أي وقت، ما يضمن للمُحتفظين بالقدرة على الاسترداد فورًا. لكن يشير البنك المركزي الأوروبي/النظام الأوروبي للبنوك المركزية (ESCB) إلى أن هذا الترتيب يُنشئ بين المُصدرين ومؤسسات الإقراض “صلة مباشرة” (a direct link between issuers and credit institutions)، بدلًا من ذلك، قد يؤدي إلى خلق قناة جديدة لعدوى المخاطر.

حذّر ESCB في الوثيقة بشكل واضح من أنه إذا حدث هروب/سحب جماعي (تَسييل قسري/挤兑) للعملات المستقرة، فسيتعين على المُصدرين سحب الودائع بسرعة لتلبية طلبات الاسترداد، ما قد يضع البنوك التي تستقبل هذه الودائع تحت ضغوط سيولة. وبعبارة أخرى، فإن المتطلبات التي صُممت أصلًا لحماية حَمَلة العملات من خلال ضمان ودائعهم لدى البنك قد تنتهي في الحالات القصوى إلى نقل ضغط سوق العملات المستقرة إلى النظام المصرفي. بالنسبة للبنك المركزي، ليست القضية مجرد مسألة سداد لبنك واحد، بل قد تتحول إلى صدمة سيولة بين البنوك في أسواق ما بين البنوك.

أما فكرة نطاقات السيولة الجديدة، فتُنقل بؤرة الاهتمام من “أين تُوضع الأموال” إلى “كم يستغرق الأمر لتحويل الأصول إلى سيولة”. وبحسب توصية ESCB، يمكن للمُصدرين استخدام عمليات إعادة الشراء الليلية (overnight repos) والسندات السيادية قصيرة الأجل وغيرها من الأدوات لتلبية متطلبات السيولة، دون الحاجة إلى حبس مبالغ كبيرة في الميزانية العمومية للبنوك. تتم عمليات إعادة الشراء بضمان أصول عالية الجودة مثل السندات الحكومية لتمويل قصير الأجل، كما أن السندات السيادية نفسها تُعد أصولًا عالية السيولة؛ وكلاهما يمكن تحويله إلى سيولة خلال وقت قصير جدًا. إذا طُبقت هذه التغييرات فعليًا، فستؤثر مباشرة في هيكل تخصيص أصول الاحتياطيات لدى مُصدري العملات المستقرة، وقد تغيّر أيضًا حجم مصادر تمويل البنوك من ودائع العملات المستقرة.

تم دفع المعايير التقنية للـ EBA إلى الواجهة، وتحول مركز الثقل التنظيمي من الحفظ إلى مطابقة المدد

لم يطرح ESCB نسبًا جديدة من فراغ؛ بل إنه يستشهد بشكل صريح بمشروع المعايير التقنية (draft RTS) لمتطلبات السيولة الصادر عن EBA في عام 2024، ويحث على “تنفيذه بسرعة”. يضع مشروع EBA نطاقات سيولة مُقسمة (طبقات) للعملات المستقرة المهمة وغير المهمة: فبالنسبة للعملات المستقرة المهمة، يجب أن تستحق 40% على الأقل من أصول الاحتياطيات خلال يوم عمل واحد، و60% خلال خمسة أيام عمل؛ أما العملات/الرموز غير المهمة فتكون 20% و30%. وبشكل جوهري، يعتمد هذا الإطار على هيكل المدد لقياس القدرة على السداد بدلًا من الاعتماد على موقع الحفظ.

从监管逻辑看，这意味着欧盟稳定币监管的重心正在从“托管合规”转向“资产负债表的期限匹配”。前者关注资金存放在谁那里，后者关注资产能否在赎回压力下及时变现。对发行人来说，期限匹配的要求实际上更严格：银行存款虽然安全，但如果集中提取会冲击银行；而分散在逆回购和短期国债中的储备，则可以在不依赖单一银行的情况下完成兑付。

ومع ذلك، يعترف ESCB في الرد ذاته أيضًا بأن تنفيذ MiCA لا يزال يواجه “تحديات جوهرية” (material challenges). ورغم أن الاتحاد الأوروبي أقام نظامًا للترخيص، ما تزال الشركات المشفرة غير المطابقة قادرة على الوصول إلى العملاء في الاتحاد الأوروبي. وهذا يعني أنه، مهما كانت طريقة تعديل قواعد الاحتياطيات، ستظل هناك مساحة للتحكّم/المراجحة التنظيمية ما لم تُحلّ مشكلات الوصول عبر الحدود وتنسيق إنفاذ القانون. وتذكّر هذه الصراحة السوق كذلك بأن تعديل قواعد الاحتياطيات من حيث التقنية ليس سوى جزء من مراجعة MiCA، إذ إن قدرة إنفاذ القانون هي أيضًا ما يحدد فعالية التنظيم الفعلية.

موقف داعم: استمرار حظر الفائدة، ومسار إصدار البنوك يظل مفتوحًا

بالإضافة إلى قواعد السيولة، اقترح ESCB أيضًا مجموعة من المواقف المصاحبة التي ترسم النظرة العامة للنظام المصرفي المركزي تجاه إطار العملات المستقرة. أولًا: الحفاظ على القاعدة التي تمنع دفع فائدة على مدفوعات/حيازات العملات المستقرة. يهدف هذا الحظر إلى منع تسريع تدفق الأموال خلال فترات الضغط بسبب منافسة العائدات، وبالتالي تكبير تقلبات النظام المالي؛ وإذا تم السماح بالفائدة، فقد تصبح العملات المستقرة أقرب إلى الودائع المصرفية، مما قد يؤدي إلى مخاطر أوسع لفك الارتباط (de-mediation).

ثانيًا: اختيار مسار الإصدار. يدعم ESCB الإبقاء على إمكانية إصدار عملات إلكترونية مقومة بالتوكنات (EMT) مباشرة عبر نموذج الميزانية العمومية لمؤسسات الائتمان بموجب MiCA، كما يجيز ذلك عبر شركات تابعة لمؤسسات النقود الإلكترونية (EMI). لكنه يوضح أيضًا أنه لا يدعم تحويل “إصدار عبر شركة تابعة لـ EMI” إلى مسار إلزامي بموجب قانون الاتحاد الأوروبي. يرى النظام المصرفي المركزي أن نموذج الشركة التابعة لـ EMI، رغم ما يوفره من فوائد مثل عزل بعض المخاطر، يمكن تحقيق نتائج مشابهة أيضًا عبر تعريفات قانونية واضحة ومتطلبات إفصاح معلوماتية مناسبة وإطار تنظيمي قائم؛ أما التحويل الإلزامي فيزيد من كلفة تنظيمية للنظام.

علاوة على ذلك، يقترح ESCB إعادة تقييم متطلبات أصول الاحتياطيات والأموال الخاصة (الرأسمال/التمويل الذاتي) لمُصدري EMT/ART من غير البنوك، ويدعم تشديد المتطلبات الاحترازية على مقدمي خدمات الأصول المشفرة “المهمة” (CASP)، بما في ذلك اشتراط إنشاء شركة أم وسيطة داخل حدود الاتحاد الأوروبي. تتناغم هذه المقترحات مع تكامل التنظيم الذي يجري دفعه في الاتحاد الأوروبي وإصلاح “حزمة التنظيم” الجاري العمل عليها.

الأثر اللاحق على بيئة عمل العملات المستقرة في الاتحاد الأوروبي

بالنسبة إلى مُصدري العملات المستقرة، فإن التحول من الحد الأدنى للودائع المصرفية إلى نطاقات السيولة يعني أن متطلبات الاحتراف في إدارة الاحتياطيات سترتفع بشكل ملحوظ: إذ يلزم ترتيب أدق لبنية آجال الأصول، وإجراء تخصيصات مركبة بين عمليات إعادة الشراء العكسية، والسندات السيادية قصيرة الأجل، والودائع المصرفية. لا يمكن لفريق الامتثال الاكتفاء بالتركيز على مؤهلات بنك الحفظ؛ بل يجب أيضًا بناء قدرات لمراقبة عدم التطابق في الآجال وإجراء اختبارات الضغط.

أما بالنسبة للبنوك، فسيظهر الأثر من جهتين. فإذا انخفضت نسبة ودائع العملات المستقرة، قد تفقد البنوك جزءًا من مصادر التمويل الأقل كلفة والأكثر استقرارًا نسبيًا؛ لكن في المقابل، تقلل البنوك أيضًا من مخاطر ذيل التعرض لصدمة السحب المكثف من قبل حاملي العملات المستقرة، فتزداد قابلية التنبؤ في الميزانية العمومية. وبالنسبة للبنك المركزي والجهات المسؤولة عن الاستقرار المالي، فإن إضعاف الارتباط الصارم بين العملات المستقرة والنظام المصرفي يساعد على عزل مسار العدوى خلال موجة ضغوط السوق المقبلة.

يجدر التأكيد أن هذه الوثيقة ما تزال حتى الآن ردًا استشاريًا؛ أما ما إذا سيتم إدراجها في نص تعديلات MiCA النهائي، فيعتمد على نتيجة مراجعة مفوضية الاتحاد الأوروبي والإجراءات التشريعية اللاحقة. ومن المتغيرات التي تجدر متابعتها: ما إذا كان سيتم اعتماد معايرة نطاقات السيولة بالتحديد وفق نسب مشروع EBA بالكامل؛ وما إذا كانت السندات السيادية قصيرة الأجل وإعادة الشراء ستُدرج رسميًا ضمن قائمة الأصول الاحتياطية المؤهلة؛ وهل سيتم تعديل معايير الاعتراف بـ “العملات المستقرة المهمة” بالتوازي؛ وما إذا كان حظر الفائدة يمكنه الصمود على المستوى السياسي أمام ضغوط جماعات الضغط الصناعية.

بالنسبة إلى مشروعات العملات المستقرة التي تعمل في الاتحاد الأوروبي أو تستهدف مستخدمي الاتحاد الأوروبي، فإن إدارة البنية الزمنية لأجل أصول الاحتياطيات باتت تُعدّ مهارة امتثال أكثر جوهرية من اختيار “البنك الحافظ”. كانت MiCA الإطار التنظيمي الأول عالميًا الذي يغطي الأصول المشفرة بشكل شامل؛ وفي هذه المراجعة، فإن كيفية الموازنة بين الاستقرار المالي ومساحة الابتكار ستوفر أيضًا مرجعًا لتشريعات العملات المستقرة في ولايات قضائية أخرى.