مقدمة

17 سبتمبر 2026، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) رقم 34-106402 (إعفاء الابتكار) لفتح ثغرة تنظيمية مدتها خمس سنوات أمام التداول عبر السلسلة لأوراق الأسهم المرمّزة: إذ يمكن للمنصات المؤهلة للتداول في الأوراق المالية المرمّزة على السلسلة (TSV) أن تُعفى من اعتبارها «بورصة» قانونية، كما يمكن لمزوّدي السيولة أن يُعفَوا أيضًا من التسجيل كصنّاع سوق. ومن نص القاعدة، يبدو أنها تنازل مؤسسي نادر. لكن تقدير محللي جولدمان ساكس (Goldman Sachs) كان أكثر برودة: ففي المرحلة الأولى من تفعيل الإعفاء، فمن غير المرجح أن ينقل الكثير من حجم التداول بعيدًا عن مجموعة إنتركونتيننتال إكستشينج جروب (ICE) المملوكة لشركتي ناسداك أو بورصة نيويورك.

يُنظر إلى الطلب على أنه أقل مما كان متوقعًا؛ لكن جوهر الأمر لا يكمن في موقف الجهات التنظيمية بحد ذاته، بل في القواعد نفسها. فقد فرضت SEC في الإعفاء حدودًا قصوى لعدد الأصول المستهدفة، وسقوفًا لحجم التداول، وقيودًا مرتبطة بحق النقض لجهة الإصدار، وكذلك قيودًا على بنية سوق AMM. ومع تراكب هذه الشروط، تبدو الأسهم المُرمّزة أقرب إلى تجربة خاضعة للرقابة وليست بديلًا لنظام التداول التقليدي للأسهم. وبالنسبة لمنصات التداول وصنّاع السوق والمستثمرين المؤسسيين، تتحول المشكلة من «هل يمكن فعل ذلك؟» إلى «هل يستحق فعل ذلك؟».

ماذا أعطت SEC، وماذا أبقت عليه؟

إن نطاق تطبيق (الإعفاء الابتكاري) محدد جدًا: التداول على أسهم NMS مُرمّزة في مجمعات سيولة (AMM) لصنّاع السوق الآليين بنظام مُرخّص. وقد استبعدت SEC صراحةً أي «رموز مركّبة» لا توفر سوى تعرّضًا سعريًا، وشرطت أن تمنح الرموز للمستحوذين حقوقًا مماثلة لحقوق الشركات المرتبطة بالأسهم التقليدية نفسها، بما في ذلك الأرباح (الكوائد)، وحقوق التصويت، وحقوق التصفية. وهذا يعني أن «stock tokens» التي تصدرها Robinhood خارج الولايات المتحدة—وهي سندات دين مُرمّزة يَصدرها كيان قانوني باسم Robinhood Assets (Jersey) Limited—لا تمنح حامليها حقوقًا قانونية أو اقتصادية للحقوق الخاصة بالشركة الأساسية؛ لذا فهي لا تتوافق مع هذا الإطار الجديد، وتحتاج إلى تطوير منتجات إضافي لدخول السوق الأمريكية.

والأهم هو قيود الكمية والسيولة. ووفقًا لملف الإعفاء، المستوى الأول (أسهم S&P 500 وRussell 1000 وجزء من ETP ذات أحجام تداول مرتفعة) لا يمكنه إدراج أكثر من 75 أصلًا مستهدفًا لكل TSV، كما لا يجوز أن يتجاوز حجم التداول لكل أصل مستهدف 0.25% من متوسط حجم التداول اليومي (ADV) لذلك السهم في الشهر السابق. بينما الحد في المستوى الثاني هو 250 أصلًا مستهدفًا و2.5% من ADV. وإذا تم تجاوز حد حجم التداول بشكل متكرر، يجب على منصة التداول و/أو TSV المرتبط إيقاف تداول ذلك السهم المُرمّز لمدة ثلاثة أشهر. إضافة إلى ذلك، يجب على التوريق/التصميم المُرمّز من طرف ثالث أن يخطر شركة الإصدار مسبقًا بما لا يقل عن 30 يومًا تقويميًا، ولا يجوز إدراج الأصل إذا اعترض المُصدر.

الأثر المباشر لهذه الشروط هو قفل حجم الأسهم المُرمّزة في نطاق «لن يزعزع السوق الرئيسي». يشير محللو Goldman Sachs إلى أن سقف حجم التداول، والقيود على الأصول المستهدفة، وحق النقض لجهة الإصدار، وبنية سوق AMM، مجتمعةً تحد من صدمة هذه التجربة على البورصات التقليدية. نية SEC واضحة تمامًا: منح مساحة للابتكار، وفي الوقت نفسه منع أحواض السيولة على السلسلة من التسبب في تشويش عملية اكتشاف الأسعار في السوق المركزية.

لماذا ترى شركات الاستثمار المصرفي أن الطلب محدود؟

تستند النظرة الحذرة لدى شركات الاستثمار المصرفي إلى ثلاث طبقات منطق.

أولًا، يضغط «سقف السيولة» مساحة التحكيم وصنع السوق. يعني حد ADV البالغ 0.25% أن حتى أفضل الأسهم سيولة مثل آبل وإنفيديا، يظل حجم تداولها اليومي ضمن النسخة المُرمّزة محصورًا في نطاق ضيق جدًا. وبالنسبة لصنّاع السوق، فإن الرسوم التجارية التي يمكن تحصيلها محدودة ولا تكفي لتغطية التكاليف الثابتة لتطوير بنية AMM المطابقة للامتثال؛ وبالنسبة للمتحكّمين، بمجرد لمس السقف يجب إيقاف التداول لمدة ثلاثة أشهر، ما يقلل كثيرًا من قابلية تنفيذ الاستراتيجية. كلما أصبحت السيولة أكثر تقييدًا، صعُب تضييق فروق الأسعار (السبريد)؛ وهذا بدوره يثبط نية التداول، فينشأ ردّ فعل سلبي.

ثانيًا، يؤدي حق النقض الذي تمنحه جهة الإصدار إلى زيادة عدم اليقين في العرض. في أوائل سبتمبر 2026، انتقد آدم آرون، الرئيس التنفيذي لشركة AMC Entertainment، علنًا Robinhood لإصدار عملات مرتبطة بـ AMC دون موافقة الشركة؛ والخلاف نفسه يُعد توضيحًا واقعيًا لما تعكسه «فترة إشعار مدتها 30 يومًا» التي وضعتها هيئة SEC. بالنسبة لشركات الإصدار، يُعد حق النقض أداة لحماية هيكل المساهمين والسيطرة على العلامة التجارية؛ لكن بالنسبة لمنصات التداول، فهذا يعني أن إيقاع الإطلاق ومجمع الأصول المستهدفة يكونان في يد جهة الإصدار، ما يصعّب تكوين مصفوفة منتج قابلة للتوقع. وحتى قبل أن تتجه جهة الإصدار بوضوح إلى موقف أكثر حذرًا، من الصعب على منصات التداول التوسع على نطاق واسع في مجمعات الأصول المستهدفة المقترحة.

ثالثًا، يوجد عدم مواءمة بين بنية AMM وعادات التداول لدى المؤسسات. إن الإعفاء الذي منحته SEC يتعلق بمجمعات سيولة AMM، وليس بدفاتر أوامر الحد التقليدية. ويشير جولدمان ساكس إلى أنه إذا أرادت Coinbase تشغيل TSV في الولايات المتحدة بنفسها، فعليها تطوير بنية تحتية لـ AMM، أو توجيه التدفقات إلى منصات تداول لامركزية تستوفي الشروط. وبالنسبة للأموال المعتادة على دفتر أوامر مركزي، وعلى عروض أسعار عميقة وخوارزميات تنفيذ على مستوى المؤسسات، لا تزال الانزلاقات وقابلية التنبؤ في AMM عائقًا. وخصوصًا في ظل تقييد حجم التداول، تفتقر مزوّدة السيولة إلى الحوافز الكافية لصنع سوق عميقة.

من قد يستفيد ومن يحتاج إلى «تعويض» أو «مراجعة»؟

على الرغم من تباطؤ النظرة إجمالًا إلى الطلب، إلا أن محللي Goldman Sachs وCitizens ما زالوا يحددون ثلاث شركات قد تستفيد، لكن منطق الاستفادة يختلف باختلاف كل حالة.

تُعتبر Coinbase الجهة الأكثر اكتمالًا من حيث البنية التحتية: إذ إن أسهم Coinbase المُرمّزة عالميًا مدعومة فعليًا بنسبة 1:1 بواسطة أسهم حقيقية محمية عبر الحفظ المعزول عن الإفلاس والمخضع للتنظيم، كما أن حقوق الأرباح تم تنفيذها، بينما تُجرى أعمال تطوير حق التصويت. وفي مؤتمر Goldman Sachs Communacopia، صرّح الرئيس التنفيذي لشركة Coinbase Emilie Choi بأن تنفيذ وظيفة التصويت مهمة تقنية وليست تغييرًا جوهريًا في بنية الأوراق المالية. ومع ذلك، تستخدم Coinbase حاليًا بورصة تعتمد على دفتر أوامر مركزي لتحديد الأسعار، وهو لا يتطابق تمامًا مع «مجمعات AMM» التي يغطيها إعفاء SEC، ما يتطلب تعديلًا للبنية التحتية.

تواجه Robinhood تدقيقًا امتثاليًا يتطلب «التعافي» لاحقًا. فـ«stock tokens» التي تقدمها خارج الولايات المتحدة توفر تعرّضًا سعريًا من نوع المشتقات، ولا تستوفي متطلبات هيئة SEC المتعلقة بحقوق المساهمين. وتتوقع آنا لسيتيانز (Citizens) أن تمضي Robinhood قدمًا بسرعة، مستندةً إلى تراكمها في أعمال أسهم مُرمّزة خارجية، وإلى خطة Robinhood Chain المعتمدة على Arbitrum؛ غير أن إعادة تصميم المنتج لا تزال تستغرق وقتًا.

تتمثل نقطة استفادة Circle في طبقة التسوية. ومع توسع أنشطة الأوراق المالية المُرمّزة، يُتوقع أن يزيد استخدام USDC في سيناريوهات التسوية والرهان/التأمين. إذ تعمل USDC بالفعل كطبقة تسوية بالدولار في تطبيقات سلسلة/شبكات محددة، وتدعم الأسهم المُرمّزة والأصول المشفرة وأسواق التنبؤ.

للمقارنة، فإن الطلب على السلسلة (on-chain) موجود بالفعل، لكن نطاقه ما يزال صغيرًا. وتُظهر بيانات Token Terminal أنه خلال آخر 30 يومًا حتى 12 سبتمبر 2026، بلغ حجم تداول DEX للأسهم المُرمّزة على شبكة Coinbase Base 7.309 مليار دولار، منها 5.571 مليار دولار على Aerodrome. ثم إن Morpho أتاحت الإقراض لخمسة أنواع من رموز الأسهم التي أصدرتها Coinbase؛ وحتى 18 سبتمبر كان الضمان نحو 104.4 ألف دولار، والقروض نحو 54.7 ألف دولار من USDC. وتوضح هذه الأرقام أن أدوات النظام البيئي تواكب التطور، لكن مقارنةً بحجم التداول اليومي في سوق الأسهم الأمريكية الذي يبلغ تريليونًا تقريبًا يوميًا، تظل الأسهم المُرمّزة في وضع هامشي.

هذه ليست نهاية المطاف، بل تجربة لخمسة أعوام

من المهم التأكيد على أن (الإعفاء الابتكاري) هو إعفاء مؤقت ومشروط، صلاحيته حتى 17 سبتمبر 2031. وتوضح هيئة SEC صراحة في الوثائق أن ذلك يهدف إلى السماح بتداول TSV في بيئة مرخّصة أولًا، بينما ينظر المجلس في ما إذا كانت هناك حاجة إلى وضع قواعد إضافية. وبعبارة أخرى، فإن السنوات الخمس المقبلة هي فترة مراقبة وليست قرارًا نهائيًا. ويقول رئيس هيئة SEC Paul Atkins في بيانه إن الإعفاء يهدف إلى معالجة التحدي المتمثل في «إعاقة الابتكار المسؤول عن الظهور في الولايات المتحدة»، مع توفير معايير حماية المستثمرين ونزاهة السوق.

تتقدم أيضًا البنية التحتية التقليدية للسوق بالتوازي في مسار آخر لتوريق/تسليم الأصول. ومن المقرر أن تبدأ خدمة التوريق التابعة لـ DTC التابعة لـ DTCC في أكتوبر 2026، ويشمل المشاركون أكثر من 50 مؤسسة مالية مثل Circle وCoinbase وGoldman Sachs وBlackRock وبنك أمريكا وغيرها. كما أن تعديل قواعد بورصة نيويورك SR-NYSE-2026-17، تمت الموافقة عليه من SEC في أبريل 2026 ليصبح ساريًا فورًا. ويشكّل مساران كهذان تباينًا مع إعفاء SEC الخاص بـ AMM: فالأول يستند إلى منظومات الحفظ والتسوية القائمة مسبقًا، بينما يحاول الثاني إعادة بناء آلية التداول على السلسلة العامة (public chain).

بالنسبة للقطاع، فإن المشكلة الحقيقية ليست «هل سيتم توسيع نطاق التنظيم؟» بل «هل يمكن للحدود التي سيتم توسيعها أن تُنتج طلبًا حقيقيًا؟». إذا ظل سقف حجم التداول وحق النقض لجهة الإصدار من دون تخفيف لفترة طويلة، فقد تبقى الأسهم المُرمّزة على الأرجح لفترة طويلة في أحواض سيولة هامشية؛ وإذا أثبتت البيانات خلال خمس سنوات أنها لا تسبب ضررًا في اكتشاف الأسعار وكفاءة التسوية وحماية المستثمرين، فقد تتبع القواعد الدائمة لاحقًا. في الربع/العدة أرباع المقبلة، ينبغي التركيز على ثلاث نقاط: عدد TSV التي ستحصل على الموافقة وتركيب مجمع الأصول المستهدفة، ونسبة الاستخدام الفعلية لسقف حجم التداول لكل أصل مستهدف، وتكرار ممارسة جهة الإصدار لحق النقض. ستحدد هذه المؤشرات ما إذا كانت الأسهم المُرمّزة ستنتقل من «تجربة خاضعة للرقابة» إلى «إضافة سائدة»، أو ما إذا كانت ستظل لفترة طويلة داخل «صندوق اختبار تنظيمي».