تجري الآن مواءمة المصالح بين مُصدري العملات المستقرة والبورصات من مستوى “تعاون إدراج” إلى مستوى أعمق من الربط على صعيد الملكية.

وفقًا لملف قدمته Circle إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يوم الثلاثاء، أصدرت Circle لشركة Binance 1.24 مليون سهم من الفئة A من الأسهم العادية بسعر 80.84 دولارًا للسهم، وهو ما يقابل حوالي 100 مليون دولار. وقد اكتملت عملية التسوية لهذه الطرح الخاص في 17 سبتمبر. ويذكر الملف أن سعر الإصدار يمثل خصمًا معينًا مقارنة بالقيمة السوقية لـCircle قبل إعلان التداول.

المكتمل جنبًا إلى جنب مع صفقة تداول الأسهم هو توسيع للتعاون بين الجانبين في USDC: ستقوم Circle بدفع نسبة معينة من حجم USDC المُدار ضمن خدمة محافظ العقود الذكية المعيارية لدى Circle إلى Binance كرسوم تحفيزية شهرية؛ وفي المقابل، ستقوم Binance بإطلاق أنشطة ترويجية لـUSDC خلال السنوات الخمس المقبلة. وهذا يعني أن عمق اختراق USDC داخل منظومة Binance سيؤثر مباشرة على نفقات Circle المستقبلية، كما أن Binance انتقلت من كونها “شريكًا” إلى أن تصبح مساهمًا في Circle.

بنية الصفقة: استثمار مع خصم، مع فترة قفل مدتها سنتان

وفقًا للشروط المفصح عنها في ملف SEC، فإن الأسهم البالغ عددها 1.24 مليون سهم التي حصلت عليها Binance هي أسهم عادية من فئة Circle (Class A). وتبلغ قيمة كل سهم 80.84 دولارًا، ليصل إجمالي المقابل إلى نحو 100 مليون دولار. وبالنظر إلى نطاق سعر سهم Circle مؤخرًا في بورصة ناسداك (حيث تراوح خلال الأسابيع الماضية بين 70 دولارًا تقريبًا وحتى أكثر بقليل من 103 دولارات)، فإن سعر الإصدار البالغ 80.84 دولارًا يقع ضمن الجزء الأوسط-السفلي من النطاق، كما يوضح الملف أيضًا أن هذا السعر يتضمن خصمًا مقارنة بالقيمة السوقية لـ Circle قبل صفقة التداول.

من ناحية السيولة، القيود التي تواجهها Binance أشد من تلك التي تفرض على المستثمرين الاستراتيجيين عادةً: ضمن أطول مدة تبلغ سنتين، لا يجوز لـ Binance بيع هذه الأسهم أو تحويلها أو التحوط ضدها، مع الاحتفاظ ببعض حالات الاستثناء. ومع ذلك، تحتفظ Binance بحقوق التصويت المرتبطة بها. إن ترتيب «حقوق تصويت بلا حق تصرف» يحقق من جهة تثبيت مصالح الطرفين على المدى المتوسط والطويل، ومن جهة أخرى يتجنب الضغط على سعر سهم Circle بسبب قيام المساهم الاستراتيجي بعمليات بيع لجني الأرباح.

تجدر الإشارة إلى أن هذا ليس تبادلًا مماثلًا لـ Circle لأول مرة لحقوق ملكية مقابل قنوات. يتمثل الدخل الأساسي لمُصدري العملات المستقرة في فوائد أصول الاحتياطيات، وأبسط رافعة لتوسيع التداول الفعلي لـ USDC هي بوابات إدراج العملات في البورصات وأزواج التداول ومنتجات إدارة الثروات. إن استبدال حقوق ملكية بموارد ترويج للبورصة يعني تحويل تكلفة القناة التي كان من الممكن دفعها مرة واحدة إلى تقاسم طويل الأجل مرتبط بحجم رصيد USDC.

من الشراكة الاستراتيجية في 2024، إلى اليوم: تبادل حقوق ملكية مقابل حقوق ملكية

لا تبدأ علاقة Binance بـ Circle اليوم. ففي 11 ديسمبر 2024، أعلنت الشركتان في أسبوع أبوظبي المالي عن إنشاء شراكة استراتيجية. وكان من ضمن ما تم الإفصاح عنه آنذاك: أن Binance ستوفر USDC بشكل أوسع ضمن مصفوفة منتجاتها العالمية، لتشمل تطبيقات التداول والتوفير والدفع، خدمةً لأكثر من 240 مليون مستخدم عالمي كانت قد أعلنت عنه حينها؛ كما ستقوم Binance أيضًا بإدراج USDC ضمن ترتيبات الخزانة المالية المؤسسية لديها.

دفعت هذه الصفقة الشراكة إلى مستوى أعمق. وبحسب الترتيب الأحدث، تُربط الرسوم التحفيزية الشهرية التي تدفعها Circle إلى Binance بحجم USDC الذي يُحتفظ به عبر خدمة محافظ العقود الذكية المعيارية لوحدة Circle. تميل هذه البنية التحتية لـ"المحافظ المعيارية" إلى مخاطبة منصات التداول، ومقدمي المحافظ، وشركات الدفع لتوفير حسابات على السلسلة وقدرات الحفظ. تُحسب الرسوم عادةً وفقًا لحجم الحفظ. وبعبارة أخرى: كلما دفعت Binance المزيد من المستخدمين لاقتناء USDC عبر هذه الخدمة، ارتفعت الرسوم الشهرية التي تدفعها Circle—وبذلك تصبح مصالح الطرفين مرتبطة مباشرة بنمو تداول USDC.

مدة البروتوكول خمس سنوات. وبالنسبة إلى Circle، فهذا يعني عمليًا دفع تكلفة حقوق ملكية يمكن التحكم بها لتأمين موارد ترويج للبورصة الأكبر عالميًا لمدة خمس سنوات قادمة. وبالنسبة إلى Binance، إضافةً إلى إمكانات تحقيق أرباح من زيادة قيمة حقوق الملكية، فإنه يحصل أيضًا على تدفق نقدي مستقر مرتبط بحجم USDC.

المركز التنافسي لـ USDC: الثاني، لكن الفجوة ما زالت قائمة

وقعت هذه الصفقة في نقطة زمنية مواتية لـ Circle لكنها أيضًا مليئة بالضغط.

يظل USDC حاليًا ثاني أكبر عملة مستقرة عالميًا. ووفقًا لمعيار CoinGecko، تبلغ القيمة السوقية لـ USDC نحو 74.4 مليار دولار؛ بينما تبلغ قيمة USDT السوقية حوالي 1830 مليار دولار. لذا فإن حجم USDC لا يزال أقل من نصف حجم USDT. وفي سوق الامتثال، تظهر مزايا USDC بشكل أكثر وضوحًا: فقد حصل على ترخيص بموجب إطار MiCA في الاتحاد الأوروبي، بينما لم يحصل USDT على التأهيل المقابل، ما دفع بعض بورصات أوروبا لإزالة أزواج تداول USDT لمستخدمي المنطقة الاقتصادية الأوروبية. وتُظهر نتائج أبحاث أن حصة USDC على منصات التداول الخاضعة للتنظيم ارتفعت تبعًا لذلك بنحو 5 نقاط مئوية.

لكن ميزة الامتثال لا تتحول تلقائيًا إلى حجم تداول. ما زال USDT يهيمن على منصات التداول خارج الولايات القضائية، وعلى تحويلات الأموال عبر سلسلة Tron، وعلى سيناريوهات تداول التجزئة، كما أن عدد أزواج التداول على السلسلة وعمقها غالبًا ما يكون أعلى من USDC. بالنسبة إلى Circle، لتقليص الفجوة مع USDT، لا يكمن المفتاح في جهة الإصدار، بل في جهة القنوات: من يملك أزواج التداول الافتراضية للبورصة، ومدخلات إدارة الثروات، وقنوات إدخال/إخراج الأموال بالعملات الورقية، فهو الذي يحدد أي عملة مستقرة يستخدمها المستخدمون فعليًا. وهذه هي القيمة التي تمثلها اتفاقية الترويج لخمس سنوات التي عقدتها Binance.

الدلالة على مستوى القطاع: تحوّل منافسة العملات المستقرة من جهة الإصدار إلى جهة القنوات

تُعد الإشارة التي أطلقتها هذه الصفقة، أكثر لفتًا للانتباه من مبلغ التداول نفسه.

خلال السنوات الماضية، تركزت نقاط التركيز التنافسية لمُصدري العملات المستقرة على شفافية الاحتياطيات، وعمليات التدقيق (attestations)، ونطاق الإصدار على السلسلة، والتراخيص التنظيمية. ورغم أن هذه الأمور مهمة، إلا أنه عندما تصل عدة جهات مُصدرة رائدة إلى مستويات امتثال وشفافية مماثلة، فإن الزيادة الحقيقية تأتي من القنوات. تمتلك البورصات تدفقات السيولة الأكثر مباشرة سواء للمستهلكين الأفراد أو للمؤسسات، وتظهر «تأثيرات الشبكة» للعملات المستقرة تحديدًا في عمق أزواج التداول وسيناريوهات الدفع: حيث يتداول المستخدمون، سيميلون تلقائيًا إلى امتلاك النوع من العملات المستقرة الذي يتم تداوله هناك.

اختارت Circle استخدام حقوق ملكية بدل الدفع المقدم نقدًا لشراء موارد الترويج، ما يعكس أيضًا درجة ضبط النفس من جانب المُصدر في استخدام رأس المال. بلغت أرباح Circle الصافية في عام 2024 نحو 156 مليون دولار. وفي ظل بيئة أسعار الفائدة المحتمل أن تتجه للانخفاض، توجد حالة من عدم اليقين بشأن نمو دخل الفوائد من الاحتياطيات. إن ربط تكلفة الترويج بحجم الإيداع الفعلي لـ USDC يعني تحويل مصروفات تسويق ثابتة إلى تكلفة متغيرة، ما يقلل المخاطر المالية عندما لا يتحقق أثر الترويج على النحو المتوقع.

بالنسبة إلى Binance، تحمل حيازة أسهم Circle معنى إضافيًا: ففي بيئة أصبحت فيها تنظيم العملات المستقرة محور اهتمام السياسات بشكل متزايد، فإن بناء علاقة رأسمالية مع مُصدر امتثال من الصف الأول يساعد المنصة على تجنب مخاطر محتملة تتعلق بالامتثال والسيولة.

متابعة لاحقة

بعد ذلك، هناك ثلاثة متغيرات تستحق الانتباه: أولًا تفاصيل نسبة الخصم والاستثناءات المتعلقة بفترة القفل التي تم الإفصاح عنها في ملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC). ثانيًا، التغيرات الفعلية في عدد أزواج التداول لـ USDC لدى Binance، ومنتجات إدارة الثروات، وقنوات تحويلات العملات الورقية. ثالثًا، حجم اعتماد خدمة محافظ العقود الذكية المعيارية لوحدة Circle (Circle模块化智能合约钱包服务)، إذ سيحدد مباشرة مقدار رسوم التحفيز الشهرية التي يمكن أن تحصل عليها Binance.

يمكن الجزم بأن المرحلة التالية من حرب العملات المستقرة لن يكون الحاسم فيها هو عدد التوكنات التي تم إصدارها، بل من يستطيع وضع هذه التوكنات في محافظ المستخدمين وحسابات التداول لأكبر عدد من المستخدمين.