في حين رسم الجزء الأول مكان وجود رأس المال اعتبارًا من أوائل 2026، تلتقط هذه الدراسة الخيط في يونيو - عندما بدأ دورة الصيف - وتتبع كيف تحرك هذا رأس المال فعليًا من 1 يونيو إلى 1 سبتمبر.

خلال فصل الصيف، أصبح إجمالي أفضل 10,000 شخصًا أغنى بمقدار 13.9 مليار دولار - مع الحفاظ على انخفاض يقارب 0.9 مليون إيثر. وفي الوقت نفسه، أضافت عملية رهان الإيثيريوم 3.6 مليون إيثر. في نفس الموسم، اتخذ اتجاهان متعاكسان. وهذه هي نقطة البداية لهذه الدراسة: لم يكن الارتداد في الصيف مجرد عودة رأس المال. بل كان رأس المال يغيّر شكله واستخدامه وتركيزه.

تستخدم هذه الدراسة قائمة «ثراء عناوين إيثريوم» المُجمّعة (Aggregated Ethereum Address Rich List)، المبنية على مقياس totalBalanceUsd، والتي تُجمّع التقييم بالدولار لـ ETH وtokens ERC-20 والـ stablecoins. هذا النهج مختلف جوهريًا عن الترتيبات التقليدية، التي كانت تُصنّف تاريخيًا الحائزين فقط حسب ethBalanceUsd. تعني أرقام أفضل 10,000 لقطات ترتيب شهرية؛ وقد يتغير مجموعة العناوين بين التواريخ. يتم استبعاد عقود التوكن من الترتيب.

أغنى بالدولارات، وأفقر من حيث ETH

تتبّعت القيمة الدولارية لـ Aggregated Top-10,000 قوسًا على شكل حرف V: 339.3B دولار في 1 يونيو، أدنى مستوى 293.7B دولار في 1 يوليو، ثم تعافٍ إلى 303.8B دولار في أغسطس و353.2B دولار بحلول 1 سبتمبر. صافي ربح قدره 13.9B دولار خلال الموسم.

لكن ممتلكاتهم من ETH الأصلية تحركت في الاتجاه المعاكس. خلال فصل الصيف، انخفضت ETH الأصلية من حوالي 54.1M إلى 53.1M ETH - بتراجع يقارب 0.9M ETH، أو 1.7%.

كان أغسطس دالًا بشكل خاص. من حيث الدولارات، قفز مكوّن ETH في عناوين أفضل 10,000 بنسبة 32.8% - من 98.6B دولار إلى 131.0B دولار. للوهلة الأولى، قد يبدو هذا كأنه تراكم كبير لـ ETH لدى كبار الحائزين. ومع ذلك، بالكاد نمت حيازات ETH الفعلية: فقد دفع إعادة تقييم سعر ETH القائمة وحده تقريبًا 99% من الزيادة الدولارية في مكوّن ETH.

باختصار، ازداد «قائمة الأثرياء» ثراءً - لكن ليس لأن الحيتان كانت تشتري ETH بشكل عدواني. كان الأمر في المقام الأول تأثيرًا تقييمياً.

كما تغيّر تركيب المحفظة. انخفضت أرصدة العملات المستقرة (stablecoin) بنسبة 8.3% خلال فصل الصيف، بينما انتهت غير-العملات المستقرة من نوع ERC-20 بمستوى أعلى بنحو 1.6% من مستويات يونيو. خلال هبوط منتصف الصيف، ارتفعت حصة العملات المستقرة، لكنها انخفضت بسرعة أثناء تعافٍ أغسطس. ورغم أن ذلك لا يثبت تحويلًا مباشرًا للعملات المستقرة إلى ETH، إلا أنه يبيّن أن التعافي لم يكن مجرد إعادة ضبط بسيطة للأسعار إلى خط الأساس: فقد تغيّرت بنية رأس المال المرصود بشكل واضح.

عندما يكون نمو المشروع في توكنه الخاص

لتمييز رأس المال الخارجي عن القيمة المرتبطة بتوكن المشروع الخاص، يستخدم التحليل مؤشر Printing Press Index (PPI).

PPI = قيمة التوكن المملوك / قيمة ERC-20 الإجمالية عبر عناوين المشروع.

كلما ارتفع PPI، زادت نسبة رصيد توكن المشروع القادمة من توكنه الخاص - وكلما كان من الضروري تفسير نمو الرصيد الإجمالي على أنه تدفق لرأس مال خارجي بعناية أكبر.

توضح بيانات الصيف مدى تغيّر تفسير «نمو المشروع» بشكل جذري.

أنهى Uniswap فصل الصيف مرتفعًا بحوالي 773M دولار (+39.5%). ومع ذلك، جاء حوالي 648M دولار من هذه الزيادة من توكن UNI الأصلي الخاص به - وهو ما يمثل تقريبًا 84% من إجمالي الزيادة. ارتفع PPI الخاص بالمشروع من 45.9% إلى 57.3%.

بالنسبة لـ Chainlink، كان الأثر أقوى حتى من ذلك: نما الرصيد المنسوب إجمالاً بحوالي 507M دولار، بينما زادت قيمة LINK المحتفظ بها في عناوين المشروع الخاصة بمقدار 550M دولار. وبعبارة أخرى، شكّل نمو التوكن الأصلي 108.6% من كامل الزيادة الصافية: جميع الأصول الأخرى المرصودة التي احتفظ بها المشروع تقلصت خلال الفترة. ارتفع PPI من 89.8% إلى 92.4%.

World Liberty Financial، مشروع كريبتو شارك في تأسيسه أعضاء من عائلة ترامب، يقدم مثالًا متطرفًا من نوع آخر. بحلول 1 سبتمبر، كان نحو 3.8B دولار من قيمته على شكل ERC-20 تتكون من توكنه الأصلي WLFI، ما دفع PPI إلى 98.2%.

هذه القيمة حقيقية اقتصاديًا - لكنها ليست مساوية لرأس مال خارجي. يمثل 1B دولار من الأصول الخارجية و1B دولار من توكن مشروع ما ميزانيات مختلفة جدًا.

وهذا بالضبط سبب أن المرحلة التالية من تحليل «قائمة الأثرياء» تتجاوز قياس totalBalanceUsd إلى تقييم جودة النمو: تفكيك ما الذي دفع فعليًا زيادة الرصيد.

لم تتراكم ETH في «قائمة الأثرياء» - بل أصبحت منتجة

بينما يبيّن القسم الأول أن أكبر العناوين السائلة لم تكن تتراكم ETH الأصلية، تُظهر طبقة الإيداع الاتجاه المعاكس بالضبط.

حصة القيمة السوقية من إجمالي القيمة السوقية (ETH + التوكنات)، وليس فقط عرض إيثريوم. Caption

خلال فصل الصيف، نما الإيداع النشط من 39.3M إلى 42.9M ETH - بزيادة 3.6M ETH، أو 9.1%. والأهم أن الإيداع واصل الارتفاع حتى خلال فترات انخفاض تقييم الدولارات: بحلول 1 أغسطس، كان ETH المُرهَن قد ارتفع بالفعل إلى 41.5M، رغم أن قيمته الإجمالية بالدولار انخفضت من 79.0B دولار إلى 77.2B دولار.

لاختبار هذا التباين، يوسّع التحليل العدسة إلى ما هو أبعد من أفضل 10,000. عبر الكون المرصود الأوسع من عناوين كبيرة تبلغ تقريبًا 29 ألف عنوان - مع إعادة تضمين مؤقتًا عقود الرموز للحساب عن ETH الكامنة داخل عقد WETH - انخفضت أرصدة ETH السائلة والمغلّفة بحوالي 1.8 مليون ETH خلال فصل الصيف. وفي الوقت نفسه، استوعبت عملية الإيداع (st揶king) ما إضافته 3.6 مليون ETH.

كانت التحولّات في الاتجاه متسقة شهرًا بعد شهر: انخفضت أرصدة ETH السائلة/المغلّفة بينما توسعت أرصدة الإيداع. ورغم أنه من المستحيل تتبع كل وحدة ETH فرديًا مباشرةً إلى إيداع مُحدّد لمُحقق (validator)، وبالتالي منع تقديم دليل قاطع على تحويل 1:1، فإن حجم الحركة وتزامنها يضعان الإيداع كأكثر تفسير طبيعي لجزء كبير من هذه الزيادة.

كانت ETH تغادر الأرصدة السائلة - لكن الإيداع يشير إلى أن الكثير منها كان يُوضَّف للعمل، وليس مجرد مغادرة النظام البيئي.

Ether.fi: نفس ETH المُرهَن في صيغة جديدة

يوضح مثال Ether.fi (بروتوكول إعادة إيداع سائل) كيف كان يتم إعادة تشكيل طبقة الإيداع نفسها. قفز رصيدها المنسوب من 229M دولار إلى 1.2B دولار، لكن 97.6% من هذه الزيادة ظهرت في عقد Restaker رسمي واحد فقط (0x1b7a...6fff) - ما يعني أن التغير عكس إلى حد كبير مكان ظهور رأس المال المُرهَن القائم، وليس زيادة خمسية في TVL.

جاءت هذه إعادة الهيكلة بعد اختبار ضغط حاد في الربيع: قامت Ether.fi بمعالجة عمليات سحب تساوي 19.6% من إجمالي قيمة أصولها المحجوزة (TVL) في أعقاب حادثة Kelp rsETH. وبحلول أغسطس، تم فصل الإيداع الأساسي عن الإعادة الاختيارية للإيداع (restaking)، مما جعل العائد الإضافي - والمخاطر الإضافية - خيارًا صريحًا للمستخدم.

وقد نتج عن ذلك مخرج إيجابي شبه متناقض من الأزمة: أصبح القطاع أكثر حذرًا، ونمت البنية المعمارية بشكل أكثر شفافية، وأصبح الخط الفاصل بين مخاطر الإيداع (staking) ومخاطر الإعادة (restaking) أوضح للمستخدمين.

أصبح رأس مال العقود الذكية أكثر تركزًا في الأعلى

عبر أوسع نطاق Aggregated Top-10,000، خسرت العقود الذكية فعليًا أرضًا خلال فصل الصيف. انخفض عددها من 1,722 إلى 1,570، بينما تقلص إجمالي رأس المال من 88.6B دولار إلى 86.5B دولار.

لكن في القمة تمامًا من «قائمة الأثرياء»، حدث العكس. ضمن أفضل 100، نما رأس مال العقود الذكية من 41.6B دولار إلى 44.7B دولار.

عند النظر إلى ذلك من خلال عدسة تركّز «العقود-والرأسمال»، يصبح الاتجاه أكثر وضوحًا: في يونيو، احتفظت أفضل 100 بحوالي 47.0% من كامل رأس مال العقود الذكية عبر أفضل 10,000. وبحلول سبتمبر، ارتفعت هذه الحصة إلى ما يزيد عن النصف، لتصل إلى 51.7%.

قد تعكس هذه التركز أحد ديناميكيتين مختلفتين: رأس مال يتجمع بنشاط داخل العقود الأعلى مرتبة، أو أن العقود الأقل مرتبة تفقد قيمة أسرع ببساطة. لا يستطيع الداتا التفريق بين الاثنين، لكن في كلتا الحالتين، فإن التحول البنيوي واضح.

أسرع رأس مال نموًا كان خارج تسميات المشاريع المعروفة

يشير التحول الرئيسي الأخير في الموسم إلى المستويات المتعلقة بنسبة/نَسْب الأصول، وليس تركيب الأصول.

عبر كامل نطاق نسب المشاريع (project-attribution) المرصود، نما إجمالي رأس المال المرصود بنحو 4.6% خلال فصل الصيف - من 369.5B دولار إلى 386.5B دولار. ومع ذلك، توسعت العناوين غير المنسوبة بوتيرة أسرع بكثير: من 184.3B دولار إلى 203.5B دولار، أي ربح 10.4%.

ونتيجة لذلك، ارتفعت حصتهم من إجمالي رأس المال المرصود من 49.9% إلى 52.6%، مما يعني أنه بحلول نهاية الصيف كان أكثر من نصف كامل رأس المال المُتتبع موجودًا في عناوين دون تسميات مشاريع صريحة.

للمقارنة، انكمشت فئات البنية التحتية الثلاث الرئيسية المحددة - CEX/CeFi (-1.6%) وDeFi (+3.5%) وBridge/L2 (-6.1%) - مجتمعةً بنسبة 1.5%. وهكذا خدمت العناوين غير المنسوبة كمحرك النمو الأساسي للعينة بالكامل.

على السطح، تفوقت نمواً في الرصيد خارج تسميات المشاريع الراسخة على نمو البنية التحتية للـ كريبتو المحددة التي تتم متابعتها هنا.

حدث أكبر نمو في رأس المال خلال الصيف خارج تسميات البنية التحتية التي كان الجميع يراقبها.

الاستنتاج النهائي: من الأرصدة إلى السلوك

أعاد الجزء 1 رسم خريطة ثروة إيثريوم.

يكشف الجزء 2 أن رأس المال يعود إلى النظام البيئي حتى عندما يتعافى السوق إلى إجمالي دولاري قريب جدًا - لكن في شكل مختلف جوهريًا.

استعادت أكبر أرصدة إيثريوم عافيتها خلال الصيف، لكن رأس المال الأساسي لم يعد إلى ما بدأ منه. أصبحت ETH أكثر إنتاجية عبر الإيداع. ولعدد من المشاريع الكبرى، كان نمو الرصيد مدفوعًا إلى حد كبير بتوكناتهم الخاصة. أصبح رأس مال العقود الذكية أكثر تركزًا. والأسرع نموًا من حيث رأس المال كان موجودًا خارج التسميات التقليدية للمشاريع.

تعافى السوق. لم تُعد البنية الرأسمالية ضبطًا كاملاً.

تنبيه: تُقدّم هذه المقالة لأغراض معلوماتية فقط. ولا تُعرض أو يُقصد استخدامها كإرشاد قانوني أو ضريبي أو استثماري أو مالي أو غير ذلك.