أوستن د. جولسبي، رئيس مجلس الإدارة والمدير التنفيذي لمصرف الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو، وهو ليس عضوًا مصوتًا في اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) في عام 2026 لأن مقعد شيكاغو قد انتقل خارج قائمة الأعضاء المصوتين، ذكر في مقال مكتوب ضمن فعالية منتدى المؤسسات النقدية والمالية الرسمية (OMFIF) في لندن، إنجلترا، يوم الاثنين أن على المصارف المركزية التوقف عن التطلع عبر الصدمات العرضية المستمرة، وهي الاستجابة المعتادة منذ سبعينيات القرن الماضي.
كتب أن صدمة تكلفة تستمر لعدة سنوات تجبر على إعادة التفكير، وافتراضه هو أن الصدمات الكبيرة في نهاية المطاف تستمر مدة أطول مما كان يُعتقد في البداية. وأشار إلى السجل الأميركي كدليل. فما زال سعر النفط يدور حول 100 دولار للبرميل بعد أشهر من اندلاع الحرب في الخليج، رغم أن أسواق العقود الآجلة توقعت هبوطًا سريعًا، كما أن الرسوم الجمركية اتبعت نمطًا يتمثل في التصعيد المتكرر بدلًا من زيادة سعرية واحدة كما في النموذج المدرسي.
دفعت التوقعات قمة التضخم المتوقعة من الربع الرابع 2025 إلى وقتٍ ما في 2027، وقال إن النمط ليس مطمئناً. وبدون دليل على أن هذه الصدمات تتلاشى، لا يرى مساراً ذا مصداقية للعودة إلى تضخم 2%.
وصفة غولزبي صارمة: لا تفعل شيئاً، لأن “النظر من خلال” لن ينجح. الاستجابة لصَدمة تكلفة مستمرة لا يلزم أن تعكس الاستجابة لصَدمة طلب، كما شدد، لكن ذلك أيضاً لن يكون بلا ألم.
السبب هو الأجور الجامدة. وبما أنها تتكيف ببطء، فإن إعادة التضخم إلى الهدف في الأجل القصير تعني دفع التوظيف تحت الهدف، وإخراج الناتج تحت المستوى المحتمل، وهو المقايضة المؤلمة التي تفرضها صدمات الركود التضخمي دائماً على البنك المركزي. وهو أيضاً يراقب الطلب بعينٍ منفصلة.
هو شديد الانتباه خصوصاً لارتفاع التضخم في الصناعات الخدمية، وأي علامة على أن إنشاء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي يتسرب من مجاله الخاص ويرفع الناتج بما يفوق ما يمكن للاقتصاد استيعابه، وقد وصف كلتا الناحيتين كمجالي قلق في البيانات الأخيرة. إذا كان الطلب هو الذي يسخن، كما كتب، فلن يكون هناك أي غموض حول كيفية احتياج “الفدرالي” إلى الاستجابة. ومع صدمات عرض مستمرة، لا توجد مخرج سهل، وقد خلص إلى أن الطريق الوحيد للعودة هو الطريق الصعب.
أبرز الاقتباسات:
صدمات العرض و”النظر من خلال”
عادةً نفكر في تحدي المصارف المركزية لاستقرار الاقتصاد ودورة الأعمال على أنه يدور حول التقلبات في الطلب. لكن خلال السنوات القليلة الماضية عشنا سلسلة متكررة من صدمات العرض كشفت حدود هذا التفكير، ودفعت إلى التفكير مجدداً في كيفية تعامل المصارف المركزية مع الاضطرابات التي تطرأ على جانب العرض.
منذ تجربة سبعينيات القرن الماضي، كانت الحدس المتكرر هو أن المصارف المركزية ينبغي أن “تنظر من خلال” صدمات العرض وأن لا تستجيب إلا إذا بدأت تؤدي إلى آثار ثانوية على صناعات أخرى أو إذا شرعت في فك/إبعاد توقعات التضخم عن مرساها.
لكن في الآونة الأخيرة يبدو أننا دخلنا فترة أصبحت فيها صدمات عرض كبيرة—من الحروب والرسوم الجمركية والطقس واضطرابات سلسلة التوريد وصدمات النفط، وغيرها—ميزة منتظمة للاقتصاد.
حجتي هي أنه في هذا السياق الجديد، توجد بعض صدمات العرض التي لا ينبغي للبنوك المركزية ببساطة أن “تنظر من خلال”ها—أي الصدمات المستمرة تحديداً.
يأتي جزء كبير من هذا الحدس الخاص بـ “النظر من خلال” من الملاحظة التاريخية بأن صدمات العرض الكلي غالباً ما كانت تنتج تضخماً أكثر مؤقتية من صدمات الطلب.
غالباً ما تُحل أحداث الطقس واختناقات التوريد وصدمات أسعار النفط بسرعة نسبياً—وحتى عندما لا تعكس بالكامل، فإنها كثيراً ما تكون تحولات مستوى لمرة واحدة وليست صدمات تضخم مستمرة. كما أنها لا تغير النمو المحتمل على المدى الطويل، وتحتاج السياسة النقدية إلى أشهر أو سنوات لتعمل أثرها عبر الاقتصاد. لذلك فالأمر غالباً غير مجدٍ—ومعَرّض لأخطاء في التوقيت—لاستخدام السياسة النقدية استجابةً لشيء قصير العمر. لماذا تقاوم أمراً سيزول من تلقاء نفسه؟
لكن في الآونة الأخيرة، جاءت صدمات العرض بوتيرة أكثر تكراراً، وبلغت أثراً أشد، واستمرت مدة أطول. وحين تصبح صدمات العرض التي تؤثر على التضخم مستمرة، فإن بعض منطق “النظر من خلال” لم يعد يصمد.
إذا كانت الاستجابة الصحيحة لصَدمة عرض مؤقتة مدتها ستة أشهر هي “النظر من خلال”ها، فإن صدمة عرض مؤقتة مدتها 60 شهراً—طالما أنها متوقعة أن تزول من تلقاء نفسها—يبدو أنها تستدعي الاستجابة نفسها. عشر مرات صفر ما زال صفراً.
إن صدمة التكلفة التي تمتد لعدة سنوات تجبرنا على إعادة النظر في مبرر “النظر من خلال”ها.
لم يقل أحد إن علينا أن ننظر تلقائياً من خلال صدمات العرض التضخمية المستمرة.
في هذه الأيام، عندما ترى صدمة عرض كبيرة، فإن الأمر يكون عادةً أكثر دقة على افتراض أنها ستستمر، بدلاً من افتراض أنها ستزول بسرعة. وهذا بالتأكيد ما شهدته الولايات المتحدة خلال السنوات الست الماضية: كانت سلاسل إمداد كوفيد يُفترض أن تتعافى خلال أشهر.
لذلك تصبح النقطة الجوهرية هي إدراك متى تتوقف الصدمة عن كونها مؤقتة ويجب التعامل معها على أنها مستمرة. وافتراضي—وخاصةً بالنسبة للصدمات الكبيرة—هو أنها ستنتهي بملاحظة أنها تدوم مدة أطول مما كنا نظن في البداية.
التضخم وهدف 2%
إذا التزم بنك مركزي بإصابة تضخم 2% في الأجل المتوسط، والتزم بعدم الاستجابة لصدمات العرض، فإن تكرر أو استمرار صدمة عرض تؤدي إلى التضخم يعني أن واحداً من هاتين الالتزامات لن يمكن أن يستمر.
من ناحية العرض—النفط، والرسوم الجمركية، وأسعار السلع—قضى المتنبئون أكثر من عام في دفع موعد ذروة التضخم المفترضة والتراجع عنها. كان من المفترض أصلاً أن يحدث ذلك في الربع الرابع من عام 2025. ثم الربع الأول 2026. ثم الربع الثاني، ثم الربع الثالث، ثم الربع الرابع—والآن في وقت ما في 2027. هذا ليس نمطاً يبعث على الاطمئنان.
سواء عزوت ذلك إلى سلسلة متواصلة من صدمات عرض جديدة، أو إلى أن الصدمات القديمة أثبتت أنها أكثر استمرارية مما كان متوقعاً، فهذا ليس شيئاً يشبه نمط “مرة واحدة وينتهي” الذي يقوم عليه تبرير “النظر من خلاله”. نحتاج إلى دليل على أن هذه الصدمات تتلاشى فعلاً، وإلا يصعب رؤية مسارٍ ذي مصداقية للعودة إلى تضخم بنسبة 2%—والأصعب من ذلك تبرير الاستمرار في “النظر من خلال” هذه الصدمات.
المخاطر المتعلقة بالطاقة والخارج
عندما اندلعت الحرب في الخليج، توقعت أسواق العقود الآجلة هبوط أسعار النفط بسرعة؛ وبعد أشهر، ما زال النفط يدور حول 100 دولار للبرميل وربما يتجه إلى الأعلى.
لم تكن الرسوم الجمركية شيئاً يشبه المثال المدرسي المتعارف عليه لزيادة سعرية لمرة واحدة؛ بل إنها اتبعت نمطاً من التصعيد المتكرر.
السياسة النقدية واستجابة “الفدرالي”
على مستوى جوهري في التفكير الماكرو الحديث، تستجيب “الاحتياطي الفدرالي” لضغوط التضخم التي تنشأ من اختلالات بين الطلب الكلي والعرض الكلي. عندما يكون الطلب مرتفعاً مقارنةً بالعرض، فإنه يولد ضغطاً تصاعدياً على التضخم. وبما أن لدى “الفدرالي” ولاية مزدوجة—استقرار الأسعار وتعظيم العمالة—فإنه يرفع الفائدة لإعادة هذا “السخونة” إلى حالة توازن.
من الناحية الميكانيكية البحتة، يمكن للاقتصاد أن يولد الفجوة نفسها بين العرض والطلب سواء ارتفع الطلب أو انخفض العرض. لكن الحكمة السائدة تقول إنه لا ينبغي التفاعل بالطريقة نفسها، حتى عندما تكون الفجوة بالحجم نفسه.
إذا كانت التوقعات تشير إلى صدمات كبيرة ومتواصلة ومتكررة، فلا يزال يتعين على البنك المركزي استعادة استقرار الأسعار وفقاً لولايته/تعهده القانوني—والطريقة الوحيدة لخفض التضخم هي رفع الفائدة وتقليص الفجوة بين العرض والطلب، حتى لو لم تكن في القطاعات نفسها التي تحدث فيها صدمات التكلفة.
فماذا إذن على البنك المركزي فعله إذا أصيب الاقتصاد بسلسلة لا تنتهي من صدمات العرض التي تدفع التضخم إلى الأعلى بشكل مستمر وتُبقيه فوق الهدف؟ حسناً، تتمثل الإجابة الأولى في: لا تفعل شيئاً. “النظر من خلال” لن ينجح.
من المهم إدراك أن الاستجابة لصَدمة تكلفة مستمرة لا يلزم أن تعكس الاستجابة لصَدمة طلب، حتى لو كانت الفجوة بين العرض والطلب بالحجم نفسه.
تعمل السياسة النقدية عبر قناة الطلب. من حيث المبدأ، يمكن للبنك المركزي أن يعاكس مباشرة صدمةً في الطلب تُسخّن الاقتصاد عبر رفع الفائدة—ليُعيد العرض والطلب إلى توازن دون فرض مقايضة بين أهداف الولاية. لكن الفجوة بالحجم نفسه التي تنتج عن صدمة عرض سلبية تضع “الفدرالي” في موقف أصعب لأنه لا يتحكم في العرض.
إذا ارتفع ضغط التضخم بسبب صدمة عرض سلبية، فإن الطريقة الوحيدة لإغلاق الفجوة هي خفض الطلب—ومع ذلك، الناتج والعمالة.
قد لا تحتاج استجابتنا السياسية لصدمات العرض المستمرة إلى أن تكون كبيرة كما ستكون لو كان التضخم ناتجاً عن سخونة الطلب.
لكنها أيضاً لن تكون بلا ألم. هذه هي بالضبط المقايضة المؤلمة بين العمالة والتضخم التي تفرضها صدمات الركود التضخمي على البنك المركزي دائماً. للأسف، في بيئات مثل تلك، لا توجد طريق العودة إلا بالطريقة الصعبة.
الأجور، التوظيف وولاية/تفويض مزدوج
الوقائع الحاسمة هي أن الأجور جامدة. ولا تتكيف فوراً.
لكي يعاود الاقتصاد التوازن بعد صدمة عرض سلبية استمرت، كان على الناس أن يتكيفوا مع وضع توازن جديد أقل ملاءمة، وكان على الأجور أن تنخفض. إذا كانت الأجور تتكيف فوراً، فإن استجابة البنك المركزي لصدمات العرض وصدمات الطلب ستكون متطابقة. لكن الأجور تتكيف ببطء.
إجبار التضخم على العودة إلى الهدف في الأجل القصير يعني دفع التوظيف تحت الهدف، والناتج تحت المستوى المحتمل.
في الأجل القصير، تفرض صدمات العرض مفاضلة صعبة على ولاية/تفويض مزدوج لا تفرضها صدمات الطلب ببساطة. لهذا قد لا يتفاعل البنك المركزي بحدة كما يفعل مع اختلال تقوده صدمة الطلب. لكن مرة أخرى، إذا كانت الصدمة مستمرة، فلا يمكن تجاهلها ببساطة.
سخونة الطلب
في المقابل، تكون سخونة الطلب التي تقودها عوامل الطلب قد بُنيت تاريخياً ببطء لكنها استمرت مدة أطول بكثير—ولهذا فإن الوصفة القياسية هي أن تستجيب السياسة النقدية بقوة لسخونة الطلب. توجد مخاطر حقيقية من التصعيد إذا تُركت المشكلات في تلك الجهة لتتفاقم.
أنا شديد الانتباه إلى ارتفاع التضخم في الصناعات الخدمية، وإلى أي دليل على أن إنشاء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي يتجاوز مجاله الخاص ويسبب زيادة في الناتج الكلي بما يفوق ما يستطيع الاقتصاد استيعابه.
كلتا الحالتين قد تكونا علامتين على سخونة طلب على طريقة قديمة—وإذا سخن الطلب، فلا غموض حول كيفية احتياج “الفدرالي” للاستجابة. كلاهما مجالات قلق في البيانات الأخيرة.