المقال من إعداد Brian Huang
ترجمة: Odaily كوكب يومي ( @OdailyChina )؛ المترجم: Azuma ( @azuma_eth )
ملاحظة المحرر: في التوقيت المحلي 18 سبتمبر، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) رسميًا وثيقة إعفاء تتعلق بالأوراق المالية المُمَثَّلة بالرموز (tokenized securities). وقد فسّر السوق هذه الخطوة على أنها بمثابة فتح الباب أمام سياسة الهيئة، بما يوفّر مسارًا قانونيًا رسميًا لاتجاه «تسجيل الأسهم على السلسلة». وبفضل هذه الأنباء، شهد سوق العملات المشفرة أيضًا دفعة فعّالة، إذ اعتُبرت رموز مثل UNI من المستفيدين المباشرين، وتحققت قفزات كبيرة في الأسعار على المدى القصير.
ومع ذلك، هل كانت وثيقة الإعفاء هذه بالفعل بهذه الإيجابية كما توقّع السوق؟ في الساعات الأولى من يوم 22 سبتمبر، نشر مؤسس مشارك لبروتوكول DeFi Glider، Brian Huang، على منصة X مقالًا مطوّلًا أثار فيه الشكوك حول النطاق الحقيقي لتطبيق هذه الوثيقة. بل إن Brian شدد على أن «نمط الإعفاء الحالي يفتقر بشدة إلى الطلب في السوق، ولا توجد أي مؤسسة في السوق تستوفي بالفعل متطلبات الإعفاء».
فيما يلي نص Brian الأصلي، قام Odaily بتجميعه/ترجمته في تقرير نجوم الكوكب اليومي.
————————
هل قرأ أحد ما فعلًا رسالة الإعفاء الخاصة بـ SEC بشأن الأوراق المالية المُمَثَّلة بتوكن؟ لقد قرأت اليوم هذه الوثيقة التي تبلغ 60 صفحة من البداية إلى النهاية، وهذا النطاق الخاص بالإعفاء محدود جداً في الواقع.
بالنظر إلى أجواء الاحتفال على X، كنت أفترض أن هناك بعض الأشياء المفيدة حقاً، لكن من وجهة نظري فإن النموذج المطروح حالياً لا يمتلك طلباً سوقياً كافياً، ولا توجد أي مؤسسة حالية تستوفي فعلياً جميع متطلبات الوثيقة.
لم أرَ بعد أحداً قام فعلًا بتفكيك ما تقوله هذه الوثيقة بوضوح، لذا أدرج هنا أهم أجزاءها، مع بعض آرائي أيضاً.
مشاركون مُصرَّح لهم فقط (Permissioned Participants Only)
تذكر الوثيقة أنه يمكن لمنصة تداول الأوراق المالية المُمَثَّلة بتوكن (TSV) أن "تستفيد من آليات صانع السوق الآلي (AMM) المبتكرة، لتعزيز التداول بنظام الترخيص لأسهم نظام السوق الوطني المُمَثَّلة بتوكن (National Market System, NMS)".
الكلمة المفتاحية هي "مُصرَّح/نظام ترخيص" (permissioned). تظهر هذه الكلمة مراراً في كامل الرسالة. وتعني أن هناك نظام قوائم بيضاء؛ ويجب أن يخضع مقدمو السيولة (LP) والمتداولون للتحقق من الهوية، وإتمام إجراءات KYC (اعرف عميلك) وKYB (اعرف شركتك).
تجربة السيولة وتنفيذ الأوامر في AMM لأسهم على السلسلة نفسها أصبحت سيئة جداً بالفعل، ناهيك عن عدم وجود قيود على الترخيص. من إذاً سيقدم سيولة إلى مكان تداول مُرخص من هذا النوع؟
反正不是做市商。专业做市商更青睐中央限价订单簿（CLOB），因为其资金利用效率更高。做市商也更喜欢通过单一交易商平台（即加密原生领域常说的 propAMM）进行双边交易。
يُعدّ سيولة AMM بنظام الترخيص محدودة للغاية من جهة العرض. إما أن تعتمد على AMM غير المُصرّح (permissionless)، أو أن تعتمد على بنية مُصرّحة كنظام مختلف عن AMM.
ما هو مكان تداول الأوراق المالية المُُمثَّلة بتوكن (TSV)؟
تعريف TSV هو "المكان الذي يقوم بمواءمة/مطابقة طرفي شراء وبيع أسهم NMS المُمَثَّلة بتوكن عبر ما يلي".
توفير واحد أو أكثر من مجمّعات سيولة AMM ليتمكن المشاركون المصرّح لهم من التفاعل والتوصل إلى اتفاق بشأن شروط التداول؛
وضع معايير القبول للمشاركة في تداول سيولة هذا النوع من AMM.
وفقاً لهذا التعريف، فإن نمط CLOB الخاص بـ Hyperliquid لا يندرج ضمن نطاق تطبيق الإعفاء هذه المرة. حجم التداول اليومي الفوري لـ Hyperliquid (باستثناء العقود الدائمة) يبلغ تقريباً 50% من Uniswap. لكن تجدر الإشارة إلى أن لدى Hyperliquid حالياً 70 زوجاً فقط من التداول الفوري.
من الواضح أن أنماط CLOB مثل Hyperliquid يمكن أن توفر فروقاً/سبريدات بين العرض والطلب أضيق واكتشاف سعر أفضل جودة.
نحتاج إلى إدخال بنية "CLOB بنظام الترخيص" أو "propAMM" ضمن هذا التعريف. بل إن SEC صرحت في الرسالة نفسها بشكل مباشر بأن AMM تفتقر إلى حماية أفضل تنفيذ — وهذا يسهل تحقيقه في بنية CLOB.
ماذا يُعتبر أسهم NMS مُُمثَّلة بتوكن (Tokenized NMS Stock)؟
أولاً، يجب أن تكون أسهم NMS المُُمثَّلة بتوكن قد اكتملت عملية تسجيلها لدى SEC. ثانياً، فإن أسهم NMS المُُمثَّلة بتوكن "لا تشمل الأصول المشفرة التي يصدرها طرف ثالث ويمثل بها أوراقه المالية الخاصة، ولا تشمل أيضاً الأوراق المالية التي تُكوِّن تعرضاً مصطنعاً/مركّباً تجاه ورقة مالية أساسية من خلال هذه الأصول المشفرة، مثل الأوراق المالية المرتبطة المُُمثَّلة بتوكن (tokenized linked security) أو المقايضات المبنية على الأوراق المالية المُُمثَّلة بتوكن (tokenized security-based swap)".
بشكل واضح، فإن جميع العملات/المنتجات التي تعكس/تمثّل أسهماً غير مُصرَّح بها في السوق حالياً — بما في ذلك المنتجات الصادرة من Robinhood وCoinbase وBinance وOndo وxStocks وغيرها — ليست أوراقاً مالية مسجلة لدى SEC. ولهذا السبب، فإن جميع بنود الإعفاء الواردة في هذه الرسالة لا علاقة لها بها إطلاقاً. بالطبع، لا يعني ذلك أن هذه الأنماط الحالية في وضع أسوأ (بل أعتقد على العكس تماماً، لكن هذا خارج نطاق مناقشتنا هنا).
最后، فإن أسهم NMS المُمَثَّلة بتوكن لا يمكن إجراء تداول/تداول أزواجها إلا مع الأصول التالية —— "نوع آخر من أسهم NMS المُمَثَّلة بتوكن، أو أصول تشفير غير ورقية/غير أوراق مالية (مثل عملات مستقرة مُخصَّصة للمدفوعات تُصدرها جهات إصدار مستقرة للمدفوعات متوافقة)، أو صناديق سوق نقدي مُمَثَّلة بتوكن".
إن صياغة هذه العبارة غامضة نسبياً: هل يشمل "الأصول المشفرة غير الخاصة بالأوراق المالية" عملات Meme أم لا؟ هذا سؤال لم يُحسم بعد.
انعدام حماية المستهلك والمخاطر الجوهرية لـ AMM
في الولايات المتحدة، يتم حماية المستثمرين بمبدأ "أفضل تنفيذ" (Best Execution). إذا افتقرت هذه الحمايات، فقد يقدم صانعو السوق تنفيذ أوامر رديئة، بل وقد يتلاعبون بالسبريد على حساب مصالح المستثمرين. تنتمي إجراءات الحماية هذه إلى قواعد نظام السوق الأمريكي ككل (Reg NMS).
والأمر المثير للدهشة هو أن SEC صرحت بوضوح أن المستهلكين في TSV لن يتمتعوا بهذه الحمايات: "إذا لم تُعدّل نمط تداولها بشكل كبير، فلن تستطيع TSV الالتزام بمتطلبات Regulation NMS، وهذا قد ينعكس بشكل سلبي على المشاركين في TSV".
لماذا نصرّ على نهج AMM؟ إذا لم توجد هذه الحماية، فمن الذي سيتحمل مسؤولية تلبية الطلب من جهة المستهلكين؟ كما ذُكر سابقاً، تم خنق جانب العرض بشدة، والآن يجري إخبار المستهلكين بشكل غير مباشر بأن "الفارق/سبريد سيكون كبيراً جداً"، لذلك لن يكون أمامنا سوى الاعتماد على أنفسنا.
هل تعرف أي نمط يمكنه بسهولة تلبية متطلبات Reg NMS؟ إنه CLOB مثل Hyperliquid. عندما يُقيَّد جانب العرض وجانب الطلب في الوقت نفسه، فإن هذا الإطار (AMM) محكوم عليه بأن يكون غير فعّال.
لكن، بالمقابل، ليست الوثيقة بلا جوانب إيجابية... فقد اعترفت SEC أخيراً بالقيمة التقنية للبلوك تشين!
تشير الوثيقة إلى أن لدى TSV "إمكانية جلب عوائد ملموسة للمستثمرين، بما في ذلك تمكين الحفظ الذاتي للمستثمرين، والتداول على مدار الساعة 7×24، وملكية أسهم مجزأة، وتسويات شبه فورية... ويمكن أيضًا لتطبيق مثل هذه التقنيات خفض تكاليف التشغيل وحفظ السجلات وتكاليف التداول، ورفع الكفاءة بشكل كبير. هذه الجزئية، على الأقل، إيجابية جداً".
قائمة العتبات المطوّلة لتصبح TSV
تحدد صفحات الوثيقة من 36 إلى 46 قائمة طويلة من متطلبات الامتثال التي يجب على TSV الإعلان عنها علناً، بما في ذلك أمور مثل: "يجب أن توافق TSV على أن يقوم موظفو اللجنة بمراجعة دفاترها وسجلاتها في أي وقت"، و"قبل بدء التشغيل الرسمي بما لا يقل عن 30 يوماً تقويمياً، يجب على TSV نشر نسخة من إشعار (Notice) في مكان بارز على موقعها الإلكتروني"... إلخ.
باختصار، كي تصبح TSV مؤهلة لشروط الإعفاء، لا يكفي أن تتقدم بطلب ثم تبدأ مباشرة.
حماية المُصدِر — هل تتذكر AMC مقابل Robinhood؟!
كلنا نتذكر مسرحية AMC السابقة، والآن تقوم SEC عملياً بإخراج ما كانت AMC تطلبه في ذلك الوقت كما هو: يجب الحصول على ترخيص من المُصدِر لكي يمكن أن توجد الأوراق المالية المُُمثَّلة بتوكن.
تنص الوثيقة على أنه إذا أرسل المُصدِر (افترض أنه AMC) إشعارًا كتابيًا إلى TSV يعلن معارضته لتداول نوع معيّن من أسهم NMS المُمَثَّلة بتوكن، فلا يجوز لـ TSV السماح بتداول سهم NMS المُمَثَّل بتوكن هذا على منصتها.
الجملة التالية كأنها كُتبت مباشرة خصيصاً لحدث AMC: "قد يقلق مُصدِر أسهم NMS الأساسية من مخاطر الحفاظ على سجل المساهمين المرتبطة بتحويلات السلسلة/على السلسلة، أو من مخاطر حدوث عدم اتساق في السعر ووجود تأثير سلبي على سعرها، خصوصاً مع الأخذ في الاعتبار أن السعر الذي تعلنه مجمّعات سيولة AMM من المحتمل جداً أن يكون مبنياً فقط على نسبة كمية الأصولتين داخل هذا المجمّع".
هذه أيضاً حجة تميل أكثر إلى CLOB، لأن في CLOB لا يتم تحديد السعر مباشرة بواسطة مجمّع سيولة واحد قد يعاني من تسعير خاطئ محتمل.
يجب أن تتمتع الأسهم المُمَثَّلة بتوكن بحقوق مساوية لحقوق جميع المساهمين
يجب أن تتمتع الأسهم المُمَثَّلة بتوكن بـ"الحق في الحصول على نفس توزيعات الأرباح/الكوبونات... الحق في ممارسة نفس حقوق التصويت... والحق في الحصول، بنسبة مماثلة، على نفس الأصول المتبقية عند إفلاس الشركة وتصفية أموالها".
هذا شيء رائع جداً! يجب أن يحصل مستثمرو الأصول المُمثّلة بتوكن على جميع الحقوق التي يتمتع بها أصحاب الاستثمارات في الأشكال التقليدية، بل وربما أكثر.
حد أقصى مرتفع جداً لحجم التداول، وإجراءات تحكم أخرى
الحدود القصوى لحجم التداول التي تضعها هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مرتفعة جداً في الواقع. تنص الوثيقة على ألا يتجاوز حجم التداول لأسهم NMS المُمَثَّلة بتوكن 0.25% من متوسط حجم تداول الأسهم اليومية في الشهر السابق للأسهم ذات الصلة بنظام NMS، ويجب أن يتم الإفصاح عن هذه البيانات عبر خطة تقارير تداول سارية.
علاوة على ذلك، يجب أن تكون TSV قادرة على إيقاف التداول. كمرجع، حتى بالنسبة للأسهم المُُمثَّلة بتوكن التي لا تتطلب إذناً حالياً، فإن حجم تداولها لا يتجاوز أقل من 0.001% من حجم تداول الأسهم المقابلة. تذكّر أن حجم سوق الأسهم المُُمثَّلة بتوكن بالكامل حالياً يبلغ تقريباً 3 مليارات دولار فقط، بينما حجم السوق التقليدي للأسهم يبلغ 70 تريليون دولار.
استناداً إلى مجموعة الأسئلة متعددة النقاط أعلاه، يتوقع أنا وGlider تقديم رسالة تعليقات رسمية إلى SEC قريباً، من أجل المطالبة بمساحة إعفاء أكبر للقطاع.