انخفض سعر سهم منصة التداول المشفّر Gemini (المدرجة في ناسداك تحت الرمز: GEMI) بنحو 80% مقارنة بسعر الاكتتاب عند طرحها في سبتمبر 2025؛ إذ تراجعت القيمة السوقية من ذروتها البالغة نحو 4 مليارات دولار إلى 753 مليون دولار. أدّى تراجع نشاط التداول، وهبوط الإيرادات، وانخفاض أصول المنصّة إلى النصف إلى عودة هذه البورصة التي أسسها التوأمان وِنكليفوس إلى طاولة المفاوضات مع المشترين المحتملين.
لا توجد حتى الآن أي مؤشرات على وجود عروض نشطة، لكن تراخيص التنظيم الأميركية التي تمتلكها Gemini، وبنية الحفظ، وعلاقات العملاء أصبحت محوراً لتكهنات السوق. وفي الشهر الماضي، أعلن مدير أبحاث الأصول الرقمية في ARK Invest، لورينزو فالينتي، على منصة X أن منصة العقود الآجلة الدائمة اللامركزية Hyperliquid ينبغي أن تستحوذ على Gemini مقابل نحو 450 مليون دولار، بهدف تحويلها إلى بوابة للعقود الدائمة اللامركزية والأسواق التنبؤية الخاضعة للتنظيم في الولايات المتحدة. فالسقوط الحاد في سعر السهم حوّل شركة مستقلة كانت تعاني ضغوطاً تشغيلية إلى أصل استراتيجي يُنظر إليه كـ“صفقة قفزة سعرية”.
الظاهرة: تراجع سعر السهم إلى النصف تقريبًا بنسبة 80%، وانكماش شامل في الأعمال
أدرجت Gemini في ناسداك في سبتمبر 2025، وكان سعر إصدار الـ IPO 28 دولارًا للسهم. وافتتح السهم في أول يوم عند 37 دولارًا، وأغلق حوالي 32 دولارًا. بلغ صعوده داخل الجلسة في وقت ما أكثر من 30%، ما يعكس الحماس الذي كان لدى المستثمرين آنذاك تجاه عودة بورصة التشفير إلى السوق العامة. لكن هذا الزخم انقلب بسرعة.
وفقًا لتقرير CoinDesk، واعتبارًا من 20 سبتمبر 2026، تبلغ القيمة السوقية لـ GEMI حوالي 753 مليون دولار، مقارنةً بالذروة التي كانت نحو 4 مليارات دولار، أي أنها فقدت أكثر من 80%. وتزداد الأساسيات سوءًا في التزامن: في الربع الثاني من 2026، انخفضت إيرادات بورصة Gemini على أساس سنوي بنسبة 38% إلى 12.5 مليون دولار، وتراجع حجم تداول السوق الفورية بنسبة 66% إلى 3.8 مليار دولار، بينما هبطت أصول المنصة من 18.2 مليار دولار قبل عام إلى 8.4 مليار دولار.
في مواجهة تراجع أعمال التداول الأساسية، تتجه Gemini للبحث عن مسار نمو ثانٍ عبر الأسواق التنبؤية وأعمال بطاقات الائتمان. وقد حصلت الشركة في 2026 على تراخيص DCM وDCO من CFTC، في محاولة لإعادة تشغيل المشتقات والأسواق التنبؤية ضمن إطار امتثال. كما أطلقت منتج بطاقة ائتمان مشفّر، بهدف تحويل أصول المستخدمين إلى مصدر إيرادات داخل سيناريوهات المدفوعات. لكن مساهمة هذه الأعمال الجديدة ما تزال غير كافية لتعويض تراجع إيرادات التداول الفوري.
تكاليف التنظيم هي أيضًا عبء ثقيل على الشركة. كتب كاميرون وِنكلڤوس على X في شهر فبراير من هذا العام: «تسببت لنا SEC بخسارة عشرات الملايين من الدولارات فقط بسبب الفواتير القانونية، كما أدت إلى خسارة مئات الملايين من الدولارات من الإنتاجية والإبداع والابتكار». تشير هذه الاتهامات إلى قيام لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بتنفيذ إنفاذ كثيف ضد شركات التشفير في دورة التنظيم السابقة؛ وكانت Gemini واحدة من أكثر البورصات التي واجهت SEC حدةً في الخلاف.
لا يقتصر انكماش الأعمال على الأرقام. فقد انسحبت Gemini من أسواق المملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي وأستراليا. وانخفض عدد الموظفين بنسبة تقارب 40% من ذروته إلى نحو 402 شخص، كما تم خفض توجيهات تعويضات الموظفين ومصاريف التكنولوجيا لباقي العام. وتواصل الشركة تسجيل خسائر صافية منذ 2024. وفي الربع الأول من 2026، بلغت الخسارة الصافية 109 ملايين دولار؛ ورغم أن الإيرادات في ذلك الربع ارتفعت على أساس سنوي بنسبة 42% إلى 50.3 مليون دولار، فإن الخسارة لكل سهم البالغة 93 سنتًا ظلت أعلى من توقعات المحللين البالغة 61 سنتًا.
لماذا الآن: موجة انهيار تسعير الاكتتابات (IPO) المتدنية بالتزامن مع فتح نافذة تنظيمية
انهيار تقييم Gemini ليس حالة معزولة، بل هو صورة مصغرة لإعادة تقييم قيم الشركات المشفرة المدرجة خلال موجة إدراجات ما بين منتصف 2025 وحتى الآن. تُظهر إحصاءات BeInCrypto أن Gemini انخفضت بنحو 89% مقارنة بسعر افتتاحها الأول البالغ 37 دولارًا؛ وانخفض BitGo من سعر أول صفقة عند 22.43 دولارًا بنحو 77%، بينما هبطت Bullish من سعر افتتاح 90 دولارًا بنحو 71%، وتراجعت eToro بنحو 42%، بينما لا تزال Circle وFigure فقط فوق سعر الإصدار. كما أن خمول القطاع ككل أبطأ أيضًا خطط الإدراج اللاحقة: أوقفت شركة Kraken الأم Payward خطط إدراجها في مارس 2026، وتأخرت Grayscale وConsensys وLedger أيضًا في ترتيبات إصدارها.
بالنسبة للمشترين المحتملين، يعني ذلك أنه يمكنهم شراء مجموعة من البنية التحتية للامتثال الجاهزة بسعر أقل بكثير من تكلفة إعادة بنائها. كتب Valente على X أن النشاط الأساسي لـ Gemini يبدو واضحًا أنه في صراع، إذ لا تستطيع الشركة بمقياسها أن تنافس البورصات الأمريكية الرئيسية من حيث تدفقات التداول الفورية أو المشتقات، كما تفتقر إلى “خندق سيولة” يحميها. لكن “النشاط المستقل الذي يبدو غارقًا في ورطة قد يكون أصلًا استراتيجيًا عند شرائه بسعر انهيار”.
يوفر تغير بيئة التنظيم نافذة زمنية. فقد حصلت Gemini على تراخيص أسواق عقود التصميم (DCM) وأسواق المقاصة للمشتقات (DCO) من لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، ما يمكّنها من تقديم عقود دائمة وأسواق تنبؤية على أرض الولايات. وفي الوقت نفسه، تَبين أن موقف كل من CFTC وSEC من الشركات الخاضعة للتنظيم التي تقدم عقودًا دائمة على السلسلة بدأ يلين؛ وتقوم Hyperliquid حاليًا بالتواصل مع مؤسستين، في محاولة لإقناع الشركات الأمريكية الخاضعة للتنظيم بتقديم عقود دائمة على منصتها العامة (public chain).
الآلية: المشتري لا يشتري بورصة بحد ذاتها، بل يشتري الرخصة والعملاء والبنية التحتية للحفظ
يمثل مخطط Valente المصمم لـ Hyperliquid مثالًا نموذجيًا: الاستحواذ على كامل “مكدس” التنظيم الأمريكي التابع لـ Gemini مقابل نحو 450 مليون دولار، بحيث قد تبلغ قيمة رخصة التنظيم وحدها حوالي 200 مليون دولار. يمكن تمويل صفقة الاستحواذ من احتياطيات مجتمع HYPE—من خلال استخدام نحو 7.9 مليون وحدة من HYPE (أي 2% من احتياطيات 389 مليون وحدة)، وبسعر 70 دولارًا في ذلك الوقت، ما يعادل نحو 550 مليون دولار. وهذا يكفي لإتمام الاستحواذ على الشركة بالكامل مع علاوة بنحو 20% على أساس القيمة السوقية الحالية.
يكمن جوهر هذه المنطقية في أن المشتري الحقيقي لا يريد “بورصة فورية” متقلصة الحجم، بل يريد ثلاثة أشياء:
أولًا، بوابة الامتثال. في الولايات المتحدة، لا يمكن نقل تراخيص التشفير مباشرة. ويُنظر إلى الاستحواذ على أنه تغيير في السيطرة، وعلى المالك الجديد أن يخضع لتدقيق تنظيمي مشابه لمقدم طلب جديد (fresh applicant). لكن مقارنة بالتقدم من الصفر، فإن تولّي منصة كانت بالفعل حاصلة على تراخيص DCM/DCO ولديها فريق امتثال وسجل تدقيق يقلل بشكل كبير من تكاليف الزمن وعدم اليقين. وهذا يفسر أيضًا لماذا، منذ أبريل 2026، كشف مصدر مطلع لـ CoinDesk أن المشترين المحتملين كانوا قد أغلقوا تقييم أعمال أوروبا والمملكة المتحدة التي أغلقتها Gemini بالفعل، وكان هدفهم الحصول على تراخيص التنظيم وليس الاستحواذ الكامل.
ثانيًا، العملاء والأصول. يحتفظ مستخدمو Gemini بمتوسط أصول يبلغ نحو 14.5 ألف دولار على المنصة. ورغم أن إجمالي أصول المنصة انخفض من 18.2 مليار دولار إلى 8.4 مليار دولار، فإن شريحة المستخدمين هؤلاء—نسبتهم أعلى قليلًا من ناحية صافي الثروة—تظل جذابة للمؤسسات التي تتطلع للدخول إلى السوق الأمريكية للملّاك/التجزئة.
ثالثًا، البنية التحتية للحفظ والمقاصة. تدير Gemini منذ فترة طويلة أعمال حفظ على مستوى المؤسسات، إلى جانب ترخيص DCO للمقاصة. وهذا يمنحها ندرة في مجالات المشتقات الملتزمة بالتشريعات والأسواق التنبؤية. وقد استشهد Valente بسوابق مثل استحواذ Polymarket على QCEX، واستحواذ Robinhood على Bitstamp، واعتبر أن Hyperliquid يمكنها تحويل Gemini إلى منصة تداول أمريكية “بحكم الواقع” ضمن إطار HIP-3/HIP-4 الخاضع للتنظيم.
العائق: الإخوة وِنكلڤوس يمتلكون 94.5% من حقوق التصويت، والبيع يعتمد على موافقتهم
إن نجاح أي صفقة أو فشلها يعتمد إلى حد كبير على كاميرون وتايلر وِنكلڤوس. يتحكم الاثنان مجتمعين في 94.5% من حقوق التصويت في Gemini. وهذا قد يبسط المفاوضات—لأنه لا حاجة إلى مناورة مع مساهمين جمهوريين متفرقين—كما يعني أن أي عملية بيع في الواقع يجب أن تحصل على موافقتهما.
لا يزال لدى الإخوة وِنكلڤوس التزام طويل الأمد تجاه Gemini. في مايو 2026، ضخّوا عبر Winklevoss Capital Fund 100 مليون دولار في Gemini، تم دفع جزء منها بالبيتكوين، لدعم تحول الشركة نحو السوق التنبؤية والتداول الوكيل (agentic trading). وفي فبراير من هذا العام، قال كاميرون وِنكلڤوس على X إن «SEC وحدها تسببت بخسارة عشرات الملايين من الدولارات للشركة بسبب الفواتير القانونية، فضلًا عن خسارة مئات ملايين الدولارات من الإنتاجية والابتكار». تعكس هذه التصريحات اتهامًا لبيئة التنظيم، كما توحي بأن المؤسسين ليسوا في عجلة من أمرهم لبيع الشركة بسعر منخفض.
ومن زاوية هيكل الشركة، تم تصنيف Gemini ضمن قواعد ناسداك على أنها «شركة خاضعة للسيطرة» (controlled company)، ما يمنحها إعفاءات فيما يتعلق باستقلالية مجلس الإدارة وغيرها. وقد عزز ذلك كذلك قدرة المؤسسين على السيطرة على الشركة. كانت هذه البنية تُعد في المراحل الأولى من الإدراج ضمانًا للثبات الاستراتيجي، لكنها في سياق الاستحواذ تعني أنه بالكاد يستطيع المساهمون الخارجيون التأثير في اتجاه الصفقة.
إضافة إلى ذلك، تظل الموافقات التنظيمية نفسها متغيرًا. فقد أوضحت هيئة السلوك المالي البريطانية FCA بشكل واضح أن تفويض الشركات المشفرة لا يمكن تحويله تلقائيًا مع الاستحواذ؛ وأن تغيير السيطرة يتطلب موافقة من الجهة المختصة في الدولة، أو على الأقل الحصول على عدم اعتراض رسمي. وفي الولايات المتحدة، رغم وجود إطار DCM/DCO، قد يؤدي التنسيق عبر جهات متعددة (CFTC وSEC وترخيصات نقل الأموال على مستوى الولايات) إلى إطالة مدة الصفقة.
التأثيرات والمراقبة اللاحقة
بالنسبة لصناعة بورصات التشفير، فإن حالة Gemini تشير إلى أن إعادة تقييم التقييمات خلال موجة الإدراج 2025–2026 دخلت المرحلة الثانية: الانتقال من كسر التسعير في السوق الثانوية إلى إعادة تعيين أصول عبر سوق الاندماج والاستحواذ على مستوى السوق الأولية. وإذا تحركت Hyperliquid أو مؤسسات أخرى، فسيفتح ذلك نموذجًا جديدًا بعنوان «استحواذ بروتوكولات DeFi على بورصات مرخصة»، بحيث يتم الجمع بين السيولة على السلسلة والجهات الملتزمة على أرض الواقع.
ومن بين المتغيرات التي يتعين مراقبتها لاحقًا تشمل:
هل يرغب الإخوة وِنكلڤوس في بيع السيطرة بعد أن تلاشت 80% من قيمة الشركة السوقية جراء هبوط كبير عقب الاكتتاب العام، أم الاستمرار في الدفع بعملية تحول مستقلة عبر السوق التنبؤية وأعمال بطاقات الائتمان؟
الموقف النهائي لكلٍّ من لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) وهيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) من الشركات الأمريكية الخاضعة للتنظيم التي توفر عقودًا دائمة على السلسلة (on-chain)؛ وهذا سيحدد القيمة الفعلية القابلة للتحقق من رخصة Gemini؛
هل يوجد مشترون آخرون يتابعون الخط، لا سيما بورصات خارجية تهدف إلى الحصول على مدخل امتثال أمريكي، أو مؤسسات مالية تقليدية، أو شركات مدفوعات؟
هل يستطيع Gemini إيقاف اتجاه تراجع أصول المنصة وحجم التداول، وإلا فستضعف قدرته على المساومة كمؤسسة مستقلة أكثر فأكثر.
في الوقت الحالي، ما تزال هذه مجرد تكهنات في السوق أثارتها صدمة انهيار سعر السهم، وليست صفقة قائمة بذاتها. لكن بالنسبة لصناعة التشفير، عندما تنخفض القيمة السوقية لبورصة مرخّصة إلى أقل من تكلفة إعادة ضبط “سلسلة امتثالها”، فالمشكلة لم تعد «هل سيأتي من يشتري؟»، بل أصبحت «من سيتحرك أولًا».