قرر مجلس إدارة البنك المركزي الأوروبي في 10 سبتمبر رفع أسعار الفائدة الرئيسية الثلاثة بمقدار 25 نقطة أساس. ومن المقرر أن ترتفع فائدة تسهيلات الإيداع، ومعدل عمليات التمويل الرئيسية، ومعدل تسهيلات الإقراض الهامشية اعتبارًا من 16 سبتمبر إلى 2.50% و2.65% و2.90% على التوالي. وتتمثل التبريرات الرسمية في أن استمرار الصراع في الشرق الأوسط يواصل خلق ضغوط صعودية على التضخم، وأن التضخم سيظل أعلى من هدفه المتوسط البالغ 2% لفترة أطول. ويشير هذا القرار إلى أن تركيز السياسة يعود من جديد إلى كبح ضغوط الأسعار، لكن البنك المركزي الأوروبي شدد في الوقت نفسه على أنه لن يلتزم مسبقًا بمسار أسعار الفائدة في المستقبل، وأنه سيواصل اتخاذ القرارات في كل اجتماع استنادًا إلى البيانات.

تضع توقعات الموظفين الجدد إجمالي التضخم لعام 2026 عند 3.0%، و2027 عند 2.5%، و2028 عند 2.1%. أما توقعات التضخم باستثناء الطاقة والغذاء فهي 2.5% و2.6% و2.3% على التوالي. وتبلغ توقعات النمو الاقتصادي 0.9% في 2026 و1.4% في 2027 و1.5% في 2028. تعرض هذه الأرقام التركيبة الأكثر صعوبة التي تواجهها السياسة: تعود التضخم إلى الهدف بعد وقت أطول، بينما لا يكون النمو قويًا. إن رفع الفائدة يمكنه خفض الطلب وتوقعات التضخم، لكنه لا يزيد مباشرة من إمدادات الطاقة. وإذا تم التشديد بسرعة مفرطة، فإن تكاليف التمويل ستقع أولًا على استثمارات الشركات، وعلى العقارات، وعلى الدول الأعضاء ذات المديونية المرتفعة.

إن إشارة رفع الفائدة هذه، أهم من رفع 25 نقطة أساس بحد ذاته

تُعد 25 نقطة أساس خطوة معتادة، لكن الذي يغيّر فعليًا حكم السوق هو أن البنك المركزي الأوروبي يعترف بأن مسار التضخم قد ارتفع مرة أخرى. يتأثر إجمالي التضخم إلى حد كبير بصدمة الطاقة، بينما يتضح أن توقعات التضخم الأساسي في 2027 أعلى منها في 2026، ما يشير إلى أن صناع السياسة قلقون من أن يستمر الضغط مدة أطول عبر الأجور والخدمات وتسعير الشركات. طالما أن توقعات التضخم في الأجل المتوسط قد تنفلت من المرساة، يميل البنك المركزي إلى التحرك مبكرًا، لأن انتظار تأكيد كل البيانات قبل التشديد غالبًا يعني دفع فائدة أعلى وتكلفة اقتصادية أكبر.

ومع ذلك، لم يَعِد البنك المركزي الأوروبي برفع الفائدة مرة واحدة باعتباره التزامًا بدورة رفع متواصلة. وما يزال الإطار الرسمي يقوم على ثلاث ركائز: آفاق التضخم ومخاطره، وديناميات التضخم الأساسي، وقوة انتقال السياسة النقدية. قد تنعكس أسعار الطاقة سريعًا، كما أن مفاوضات الأجور وتضخم الخدمات لهما تأخر زمني. وحتى رد فعل الائتمان المصرفي تجاه الفائدة لا يتشابه بين الدول. لذلك، قد تمضي الجلسة القادمة في تشديد إضافي، أو قد تنتظر قبل ظهور مزيد من الأدلة. أما تعميم قرار هذه المرة مباشرة إلى عدد ثابت من الزيادات ونقطة نهاية محددة، فقد تجاوز المعلومات التي يوفرها البيان.

تظل سياسة الميزانية العمومية على انكماشها. إن تركيبة برنامج شراء الأصول مع خطة الشراء الطارئة في ظل الجائحة تواصل التراجع، لأن أصل المبالغ المستحقة لن يُعاد استثماره. وهذا يعني أنه حتى مع تعديل سعر الفائدة على السياسات بمقدار طفيف فقط، فإن طلب البنك المركزي في السوق ينخفض أكثر. وباتت أسعار السندات طويلة الأجل تتحدد إلى حد كبير من قبل المستثمرين من القطاع الخاص. وبالنسبة للدول الأعضاء ذات حيز مالي أضيق، فإن ظروف التمويل لا تعتمد فقط على سعر الفائدة على الودائع، بل أيضًا على علاوة أجل سندات الخزانة وعلى تقييم السوق لاستدامة الدين.

ستشعر شركات منطقة اليورو بمتغيرين متعاكسين. فمن جهة، ترفع أسعار الطاقة وتكاليف الواردات ضغوط التشغيل، ومن جهة أخرى يرفع رفع الفائدة تكلفة التمويل عبر القروض والسندات. قد تستطيع الشركات التي لديها سيولة وافرة وقدرة تسعير جيدة الصمود، بينما تكون المؤسسات الصغيرة والمتوسطة المعتمدة على قروض بسعر فائدة متغير، وكذلك القطاعات كثيفة رأس المال، أكثر هشاشة. وعلى مستوى البنوك، قد تستفيد الفجوة بين الفائدة على الإقراض والفائدة على الودائع على المدى القصير، لكن إذا ضعف الاقتصاد ما أدى إلى تراجع الطلب على القروض وارتفاع معدلات التعثر، فسيتم تآكل الأرباح أيضًا. أما الأسر، فاختلاف هيكل قروض الرهن العقاري قد يسبب فروقًا كبيرة: فالمقترضون ذوو الفائدة المتغيرة أو الذين تتم إعادة تسعير قروضهم قريبًا سيشعرون بالضغط بسرعة أكبر، بينما ينتقل الأثر لدى أصحاب الفائدة الثابتة بشكل أبطأ.

لكن لمعرفة الخطوة التالية، ينبغي وضع خطوط الطاقة والأجور والائتمان الثلاثة معًا

أولها الطاقة. تؤثر صراعات الشرق الأوسط في إمدادات النفط والغاز، وتكلفة الشحن والتأمين، وقد ترفع فواتير السكان مباشرة، كما تنتقل عبر الصناعات الكيميائية والنقل والتصنيع. لا يستطيع البنك المركزي إنتاج الطاقة؛ كل ما يمكنه فعله هو منع الصدمة الواحدة من التحول إلى ارتفاعات شاملة في الأسعار وملاحقة الأجور لها. إذا تراجعت أسعار الطاقة، فقد تُعاد تخفيض توقعات التضخم. وإذا استمرت الصدمة، فسيولي البنك المركزي مزيدًا من الاهتمام بما إذا كانت التوقعات طويلة الأجل ترتفع.

وثانيها الأجور والخدمات. غالبًا ما تعكس أسعار السلع بسرعة الاختلالات بين العرض والطلب عالميًا، أما أسعار الخدمات فتتأثر بدرجة أكبر بالأجور المحلية وبالطلب. وحتى إذا تراجعت الطاقة، فقد تظل الأجور التي تعوض ذلك وتسعير الخدمات تتركز ما يجعل التضخم الأساسي لاصقًا. ستوضح اتفاقيات العمل اللاحقة، وتكاليف العمل لكل وحدة، ومسوح قطاع الخدمات، الضغوط الداخلية أكثر من أي تضخم إجمالي لشهر واحد. وفي الوقت نفسه، فإن تعافي الدخل الحقيقي يدعم الاستهلاك، ما يجعل السياسة لا يمكن أن تعتمد ببساطة على هدوء الطلب تلقائيًا.

ثالثها هو انتقال أثر الائتمان. إن رفع الفائدة لا يؤثر في التضخم إلا إذا غيّر سلوك الاقتصاد عبر القروض أو السندات أو سعر الصرف أو التوقعات. فإذا كانت البنوك ترفع بسرعة معايير الإقراض، فقد يتباطأ الاقتصاد أسرع مما تتوقعه النماذج. أما إذا كانت لدى الشركات سيولة نقدية كافية أو دعمتها سياسات مالية للوقوف خلفًا، فقد يكون انتقال الأثر أبطأ. ولذلك يتعين على البنك المركزي الأوروبي أن يراقب انتقال السياسة عبر بلدان وصناعات ومقترضين مختلفين، وليس الاكتفاء بمتوسط واحد لسعر الفائدة على القروض.

بالنسبة إلى المشاركين في السوق، فإن أكثر الاستنتاجات أمانًا ليس الرهان على نقطة نهاية محددة لسعر الفائدة، بل الاعتراف بأن توزيع السياسة صار أوسع نطاقًا. فقد أظهرت المصرفية المركزية الأوروبية عبر أفعالها أنها ترى أن مخاطر التضخم الحالية تستحق قيودًا أشد؛ وفي الوقت نفسه، تذكّر تنبؤات النمو السنوية البالغة 0.9% بأن كلفة مواصلة رفع الفائدة تتراكم أيضًا. ستغيّر كل بيانات مستقبلية عن التضخم والأجور والائتمان والنمو الأوزان عند الطرفين. وقد أصبحت المسار الذي تقرره قرار سبتمبر ساريًا، لكن إيقاع المرحلة اللاحقة ما يزال سؤالًا مفتوحًا.