لننظر أولًا إلى مجموعة من البيانات: في سوق الأصول الحقيقية المرمّزة (RWA)، تم قفل 34.6 مليار دولار على السلسلة. لكن ما تم استخدامه فعليًا داخل بروتوكولات DeFi لا يتجاوز 3.79 مليار دولار.

بمعنى آخر، ما يقرب من 90% من الأصول المرمّزة، بعد إصدارها، تبقى ساكنة في المحافظ دون حركة.

تبلغ نسبة الاستخدام لدى BUIDL التابعة لِبلاك روك 0.64%، ولدى BENJI التابعة لفرانكلين تمبلتون 0%، كما أن USYC التابعة لـ Circle لا تتجاوز 0.52%. وهذه من أكبر منتجات RWA في السوق، لكن النتيجة أن لا أحد تقريبًا يستخدمها لفعل أي شيء آخر.

لكن في المقابل، هناك بعض المنتجات التي تبدو في وضع مختلف تمامًا: تبلغ نسبة استخدام JAAA 97.97%، وreUSD 97.87%، كما أن SyrupUSDT تصل إلى 88.84%.

المسار نفسه، لكن الصورة مختلفة تمامًا.

إذًا يبرز السؤال: ما الذي يحدث هنا بالضبط؟ هل المشكلة في مفهوم RWA نفسه، أم أن طريقة قراءتنا للبيانات هي الخاطئة؟

قال Artem Tolkachev، كبير مسؤولي RWA في Falcon Finance، جملة أرى أنها أصابت جوهر المسألة: لا يمكنك استخلاص حكم من رقم استخدام واحد فقط. عليك أولًا أن تفهم ما الغرض من هذا المنتج، ثم تنظر هل أدى هذه المهمة كما ينبغي.

يبدو الأمر كأنه كلام بديهي، لكن عند التأمل فيه يتضح أنه منطقي فعلًا.

سواء كان ذلك BUIDL من BlackRock أو BENJI من Franklin، فجوهرها هو أصل يدرّ عائدًا. تشتريه، تضعه في المحفظة، فيولّد عائدًا تلقائيًا كل يوم، ويمكن استرداده في أي وقت. وظيفته هي "أن يحقق لك الربح"، وليس "أن يكون ضمانًا داخل DeFi". ومن هذا المنظور، حتى لو كانت نسبة استخدامه صفرًا، فهو يؤدي وظيفته على أكمل وجه.

أما المنتجات التي تقترب نسبة استخدامها من 100%، مثل JAAA وreUSD، فقد صُممت منذ البداية خصيصًا لتكون ضمانات للإقراض. فإذا طُرح منتج من هذا النوع ولم يستخدمه أحد، فحينها فقط سيكون ذلك دلالة حقيقية على وجود مشكلة.

لذا فإن رقم 34.6 مليارًا يبدو كبيرًا ومثيرًا، لكن مدى المبالغة فيه يعتمد على كيفية فهمك له. ولكل منتج غرض تصميم مختلف، واستخدام معيار موحد قسرًا لقياسها سيؤدي على الأرجح إلى استنتاجات منحازة.

ومع ذلك، وحتى مع أخذ هذا العامل في الاعتبار، فإن سرعة دخول RWA إلى DeFi أبطأ فعلًا مما توقعه كثيرون. أين تكمن المشكلة؟ أشار Tolkachev إلى عدة عوائق رئيسية.

أولًا: مشكلة التسعير.

البيتكوين والإيثريوم يتداولان على مدار 24 ساعة، وأسعارهما مستمرة بلا انقطاع. لكن سندات الخزانة، وأصول الائتمان، والأوراق السيادية، لا تكون لها أسعار إلا خلال ساعات التداول في الأسواق التقليدية. فماذا يحدث في عطلة نهاية الأسبوع؟ وماذا عن الليل؟ إذا قبل بروتوكول إقراض RWA كضمان، ووصل المقترض إلى خط التصفية في منتصف الليل، بينما الأصل الذي يحتفظ به البروتوكول لا يمكن تسعيره ولا بيعه، فمن سيتحمل هذه المخاطر؟

طريقة Falcon هي: عند إغلاق السوق الأساسي، يتم رفع نسبة الخصم وترك هامش أمان كافٍ. كما أنهم لا يقرضون بناءً على القيمة الاسمية للأصل، بل يحسبون ذلك بناءً على "كم يمكن بيعه عندما يكون من الأصعب تداوله". هذا النهج عملي إلى حد كبير، لكنه يوضح أيضًا أن "فارق التوقيت" بين RWA وDeFi يمثل مشكلة حقيقية جدًا.

وثانيًا هو عتبة المراجعة.

قبل أن يقبل Falcon أي RWA كضمان، يجب أن يمر عبر خمس بوابات: هل المطالبة القانونية واضحة، ما شروط الاسترداد، هل توجد سيولة في السوق الثانوية، هل مصدر السعر موثوق، وما مدى جودة الائتمان.

إذا حدث خلل في أي واحدة من هذه المراحل الخمس، فلن يصبح هذا الشيء ضمانًا مؤهلًا.

قال Tolkachev عبارة واقعية جدًا: "نحن نقرأ الوثائق القانونية، لا العروض التقديمية. إذا كان الأصل لا يمكن الخروج منه تحت الضغط، فلا يمكن تسميته ضمانًا."

وهذه الجملة تفسر في الواقع لماذا لا ترغب معظم بروتوكولات DeFi في التعامل مع RWA. فالهندسة المعمارية لمعظم بروتوكولات الإقراض صُممت للأصول المشفرة — أسعار مستمرة، تداول على مدار 24 ساعة، وتسوية مباشرة عبر العقود الذكية. أما لإدخال RWA، فعليك فهم مستندات الصندوق، واستيعاب هيكل العزل عن الإفلاس، وتقييم الجدارة الائتمانية للجهة المصدرة، وتصميم آلية تصفية عند إغلاق الأسواق التقليدية. هذه الأمور لا يمكن أتمتتها، ويجب تنفيذها بشكل منفصل لكل منتج.

لذلك، المنصات القادرة فعلًا على استيعاب ضمانات RWA محدودة جدًا ومركزة، وبطاقتها الاستيعابية محدودة. في حالة Centrifuge، فإن JAAA الذي تجاوز 650 مليون دولار أصبح يشكل الحصة الأكبر من TVL لديها. وهذا التركّز بحد ذاته يوضح المشكلة: الطلب موجود، لكن عدد الجهات القادرة على تقديم الخدمة قليل جدًا.

فكيف سيتطور هذا الوضع؟

طرح Tolkachev مسارين: الأول هو إنشاء معايير مشتركة بحيث يمكن توحيد الحقوق القانونية وآليات الاسترداد المرافقة لرموز RWA؛ والثاني هو توفير feeds أسعار موثوقة للأصول التي لها أوقات إغلاق، مع الإفصاح العلني عن مكونات المحفظة، وتعرّض الجهة المصدرة، ومعلومات التركّز.

يبدو أن هذين المسارين صحيحان من حيث المبدأ، لكن تحقيقهما يحتاج إلى وقت. وخصوصًا بالنسبة إلى الأوراق السيادية غير الأميركية ومنتجات الائتمان المهيكلة، فالإطار القانوني في كل دولة، وتصميم الشروط في كل صندوق، يختلفان إلى حد كبير، لذا فإن توحيد المعايير ليس بالأمر السهل.

بشكل عام، الوضع الحالي لمسار RWA هو: لقد تم بالفعل ضخ الكثير من الأموال على السلسلة، لكن معظمها لا يزال فقط "موجودًا" على السلسلة، ولم يحدث بعد تفاعل حقيقي مع DeFi. المنتجات التي تقترب نسبة استخدامها من 100% تثبت أن الطلب موجود بالفعل، لكن لتحريك رأس مال أكبر على نطاق أوسع، لا بد من حل المشكلات على مستوى البنية التحتية.

هذه على الأرجح أكثر الاتجاهات التي تستحق المتابعة في RWA خلال العام المقبل، فليست القضية كم مليارًا جديدًا من الأصول تم إصدارها، بل ما إذا كانت هذه الأصول ستُستخدم فعلًا.

تحذير من المخاطر: يستند المحتوى أعلاه إلى تحليل قائم على البيانات العامة والمقابلات القطاعية، ولا يُعد بأي حال من الأحوال نصيحة استثمارية. لا يزال مسار RWA في مراحله المبكرة، ولا يمكن تجاهل المخاطر القانونية والتنظيمية ومخاطر السيولة. الاستثمار ينطوي على مخاطر، لذا ينبغي الحذر عند دخول السوق.#币安广场