وبالمثل، وباعتبارها SPV وباعتبارها أصولًا مُركّبة، فلماذا خصصت أسهم Coinbase المرمّزة بضع صفحات إضافية لـ«إشعارات المخاطر»؟
بقلم: Sanqing، Foresight News
في 25 أغسطس، تم إطلاق تداول الأسهم المرمّزة من Coinbase رسميًا على شبكة Base، وتضم الدفعة الأولى من الأصول كلًّا من Apple وNVIDIA وMeta وAlphabet. الجهة المُصدِرة هي شركة Coinbase Onchain SPV Ltd التي تم تأسيسها حديثًا، ويتم إيداع الأسهم الأساسية لدى وسيط مُرخّص من خلال Alpaca، ضمن هيكل ثقة خاضع لإشراف هيئة الرقابة المالية في سوق أبوظبي العالمي (ADGM). إنّ التوكنات التي يمتلكها المستخدم هي من نوع «Certificate»، وتمثل حقوقًا انتفاعية بنسبة مئوية في أصول الثقة. ولا تشكّل هذه الأوراق المالية استثمارًا مباشرًا في الأسهم الكامنة. وفي الوقت الحالي، لا تتاح هذه المنتجات للمستخدمين في الولايات المتحدة؛ وتأتي السيولة في يومها الأول بشكل أساسي من منصات التداول اللامركزية على Base مثل Aerodrome، كما تم قبول التوكن أيضًا كضمان من قبل بروتوكولات الإقراض مثل Aave وغيرها.
都不是股票 لكن «السند» الخاص بـ Coinbase أقرب إلى الأسهم خطوة إضافية
Coinbase 入局代币化股票较晚。
xStocks الأسبق، تم إطلاقه في 30 يونيو 2025 من خلال Backed Finance بالتعاون مع Kraken؛ وبعد شهرين تقريبًا، لحقت Ondo Stocks في 3 سبتمبر 2025، وكان المنتج منذ البداية قائمًا على نموذج تملك فيه شركة وساطة مرخّصة في الولايات المتحدة الأسهم الفعلية محل الاستثمار. وفي نفس العام، في 7 أكتوبر، أتمت Ondo أيضًا الاستحواذ على وسيط مسجّل لدى SEC وهو Oasis Pro، لاستكمال تراخيص الامتثال المحلية في الولايات المتحدة. أما bStocks الخاصة ببينانس فتم إطلاقها في 11 يونيو 2026。
xStocks、Ondo、bStocks、Coinbase，发行主体清一色是特殊目的载体（SPV）。
xStocks 由注册在泽西岛的 Backed Assets (JE) Limited 发行；Ondo 由注册在英属维京群岛的 Ondo Global Markets (BVI) Limited 发行；bStocks 由注册在 ADGM 的 BTECH Holdings Ltd 发行；Coinbase 发行主体是今年 6 月才注册成立的 Coinbase Onchain SPV Ltd，同样在 ADGM。
四家的官方文档均注明：持有人拿到的不是对底层公司的直接投资，而是对 SPV 持有资产的某种受益权或债权。
الاختلاف الحقيقي في المكان، هو الشروط التفصيلية التي تضعها كل جهة لحامليها。
يُعرّف xStocks حقوق الحائز بأنها «شهادة تتبّع» (tracker certificate)، والطبيعة القانونية هي مطالبة/دَين تجاه Backed Assets. لا يتمتع الحائزون بحقوق تصويت كمساهمين، ولا يملكون أي حق مباشر على أصول الشركة الأساسية。
Ondo 走的是结构性票据路线，持有人享有赎回权和一份由 Ankura Trust Company 担任担保代理人的优先担保权益。持有人不会出现在股份登记名册上，也没有股东投票权、信息权。bStocks 同样表明持有 bStocks 不代表直接拥有上市公司的股票。
لكن胜在结构简单，代币就是凭证本身，一手交割。
هيكل Coinbase يضيف عتبة إضافية على أساس هذه الثلاثة، تُسمّى Vesting Conditions（شروط الاستحقاق）。يُقسَّم الحاملوَن إلى Vested و Unvested: الحائزون Vested الذين استوفوا شروط الاستحقاق مثل KYC وتم تسجيلهم في Legal Register، يمكنهم الاستفادة كاملةً وبنسبة من ممتلكات الصندوق، وممارسة حق الاسترداد وتفضيلات التصويت.
没有完成归属条件的 Unvested Holder，即便手里拿着代币，能主张的权利也是受限的，招股书里专门列了一条风险提示：未能满足归属条件，可能导致部分或全部投资损失。
معيار B20 يمكّن من بناء وحدات DeFi لسوق الأسهم المُرمّزة
Coinbase 首日集成名单展示了 52 个协议 / 主体，覆盖交易、借贷、钱包、策展、合规、投研等多环节。
其中，交易流动性仅由 Aerodrome 提供；借贷市场一次性接入了 Aave、Morpho、Eule；兑换聚合层覆盖 0x、1inch、KyberSwap、CoW Swap、Matcha；价格数据由 Chainlink 提供预言机支持；跨链转移交给 LI.FI 和 Jumper；钱包端接入了 Base App、Bitget Wallet、OKX Wallet、Fomo；Steakhouse、Gauntlet、Dialectic 这类专业机构，负责给协议做仓位监控和风控建模。
这套链路能拼起来，前提是 B20 标准解决了一个技术问题：分红和拆股如果通过改变代币余额来实现，任何放在 Aave 里做抵押的头寸都会在公司分红那天被打乱。
تتمثل طريقة B20 في ضغط إجراءات الشركة داخل «معامل»؛ لكن عدد الرموز بحد ذاته يظل دون تغيير. لا يتم إدخال توزيعات الأرباح إلى المحفظة، بل تُحسب وفق سعر السهم في ذلك الوقت إلى عدد أسهم الأصل، وتنعكس كزيادة في المعامل؛ مثلًا بعد التوزيع ترتفع المعامل من 1.00 إلى 1.02، ما يعني أن الرمز الواحد يمكنه الآن التحويل إلى 1.02 سهم。
拆股同理，乘数和股价同步反向变动，两者相乘后价值连续，不会出现跳空。多数常规操作进行「预定式」更新；只有极端情况才启用「即时式」。价格端配合的是 Chainlink 预言机，提供「总回报价格」（标的股价 × 乘数）。
يتم تغذية السعر عند حدوث إجراء الشركة أولًا بتجميد، إلى أن يتم تأكيد تحديث كلٍ من سعر السهم محل الاستثمار ومعامل الضرب، ثم تُستأنف الأسعار. يُفاد بذلك أن يستخدم البروتوكول بيانات تم تحديثها إلى نصفها فقط لإجراء المقاصة。
股票借贷是传统金融里最古老、规模最大的收益业务之一，任何时点都有数万亿美元规模的股票被出借给做空方或对冲基金收取利息，但这门生意过去只属于券商和机构。
الآن وبفضل معيار B20 وبروتوكولات الإقراض مثل Aave، يمكن حتى لجزء من الأسهم الرمزية Apple الموجودة داخل محافظ الأفراد أن يشارك، لكسب فائدة اقتراض على الأسهم لم يكن يستطيع الحصول عليها إلا المؤسسات من قبل。
此外，首日名单里有两个不太一样的名字：Virtuals 和 Treasures，都已经在把代币化股票接入自动化交易系统。
Base 在公告里把这个方向称为「代理经济」（agentic economy）。AI 代理本身可以全天候不间断运作，但传统股票账户只在周一到周五、每天 6.5 小时的开盘时段里接受交易。市场供给跟不上代理的运作能力。24 小时不间断交易、可编程结算的代币化股票，刚好补上了这个缺口。
يتضمن جدول اليوم الأول الكثير من مزودي الإقراض والتحويلات وإدارة الخزائن، ما يوضح أن Coinbase لا تهتم فقط بحجم التداول، بل تريد تحويل الأسهم إلى «قطع DeFi» يمكن لبروتوكولات أخرى قراءتها مباشرة، وتقديمها كضمان، وتجميعها.
درسٌ من سوابق العملات المستقرة؛ سوق الأسهم المُرمّزة بقيمة 2.8 مليار دولار لا يتعجل الاستحواذ على “كل شيء في مكان واحد”
据 RWA.xyz 8 月 25 日数据，代币化股票已分发规模约 24.8 亿美元，持有人 212 万，月活地址突破 100 万。
其中，Ondo Finance、Kraken 的 xStocks 与币安的 bStocks 三家合计拿下超八成份额，规模分别约为 8.73 亿（35.1%）、5.88 亿（23.7%）和 5.53 亿美元（22.3%）。bStocks 上线仅两个多月，份额已经追平运营更久的 xStocks，三家瓜分了市场里大部分的流动性和用户。
Coinbase 能带来的变量，更多是自身作为一家上市交易所的品牌信任度，以及首日就位的近 50 家合作方。
此外，市面上还有 Securitize 和 Superstate 的「发行人赞助」（issuer-sponsored）模式，由上市公司自己出面授权，把代币化股份直接记录进官方股东名册，代币对应真实的 CUSIP 编码，持有人拿到的是和传统股东完全相同的法律权利，不需要 SPV 这层包装。
但其局限不只是慢。这类代币在法律上被认定为受限证券，必须内置转让白名单，只有通过 KYC 审核的地址才能持有和交易。再加上美国证券交易的成交价保护规则，链上自动做市商的交易模式目前无法运作。这意味着它没法像 xStocks、Ondo、bStocks、Coinbase 那种 SPV 发行的合成代币一样，随手即可接入 Aave 借贷、扔进 Uniswap 的流动性池。
无论哪条路线，代币化股票现在 28 亿美元的总规模都还是个很小的数字，大致相当于稳定币早期的样子。
2018 年 Coinbase 和 Circle 联合推出 USDC 时，USDT 的流通规模也不过 18 亿美元出头，更没有人能预料到稳定币会在几年内成长为一个数千亿美元、年转移资金数万亿美元的市场。