الخصوصية هذه، أحيانًا فعلًا تُحفر لنفسها فخًا. دفتر الأوامر المُلتبس لطلب @Dusk ، كان هدفه الأصلي إخفاء نية التداول ومنع السبق/الاندفاع قبل التنفيذ ومنع المراقبة؛ لكنّه بطريقته أيضًا غطّى أعين صانع السوق. وهذه النقطة اللا بديهية تستحق أن تُفكّ وتُحلَّل.
صانع السوق يعتمد على دفتر الطلبات الظاهر ليعلن سعر الشراء والبيع. كلما زادت شفافية دفتر الطلبات، زادت جرأته على تضييق السبريد (فرق السعر). أمّا عندما لا يعود المشهد واضحًا، فيفترض أن الطرف المقابل متداول مطلع، فيوسّع السبريد فورًا ويقلّص الأسعار لحماية نفسه.
الـ“dark pool” يُخفي من يقدّم الأوامر وكم حجمها، لكن يجب أن يكون السعر مُدرجًا قريبًا من سعر المرجع في السوق الظاهر، أي ضمن نطاق NBBO تقريبًا، كي يكون للطرفين “مرساة” ما. والجهات التنظيمية ليست غافلة؛ فـ MiFID II تضع لأسواق الـdark pools سقفًا مزدوجًا: 4%/8% من حيث الكمية. إذا تجاوزت نسبة التداول في dark pool واحد على سهم معيّن 4%، أو تجاوز مجموع الـdark pools في الاتحاد الأوروبي 8%، يلزم تعليق التداول في الظلام والعودة إلى عروض الأسعار في السوق الظاهر.
مشكلة $DUSK تكمن في أنه يروّج لـ“دفتر أوامر مُلتبس” ويُخفي “السعر والنية”. وإذا أخفيت حتى مرساة السعر، فلن يبقى لصانع السوق سوى أرْدأ الخيارات: لا مرجع حتى. عندها يضطر إلى تقديم أكثر العروض تحفظًا لمواجهة المخاطر، فتتراجع السيولة/العمق ويُوسّع السبريد، وقد ينسحب التمويل عالي التكرار وصناع السوق مباشرة. وعند تلك المرحلة، تُطرد “السيولة العميقة بحجم كبير” التي تريدها المؤسسات بدل أن تُجلب؛ لقد طاردتها تصميمات الخصوصية الخاصة بها.
أنا لا أنكر أن الخصوصية ليست شرًا خالصًا. في الـDeFi الشفاف، بمجرد ظهور الأوامر الكبيرة تُستهدف من روبوتات وتتعرض لـcopy-trade، والاختيار العكسي قد يدفع صانع السوق فعلًا إلى الابتعاد. لكن إذا أمكن تحقيق “إخفاء الهوية والكمية” مع الحفاظ على مرساة السعر، فقد تساعد الخصوصية صناع السوق على الجرأة في ضخ أحجام أكبر. #dusk
لكن هذا “القدر المناسب من الخصوصية” صعب جدًا ضبطه. إخفاء قليل لا يفيد، وإخفاء كثير لا يولّد سيولة. المواد تقول فقط إنه “دفتر أوامر مُلتبس، ضد التلاعب”، ولا تذكر هل ما يتم إخفاؤه هو الهوية أم السعر، وهل يتم الاحتفاظ بمرساة السعر أم لا، ومن الذي يضمن السبريد والعمق. هذه التفاصيل إن لم تُترجم إلى واقع، فـ“الخصوصية مقابل السيولة” تصبح مجرد جملة جذابة.
عامِل “الخصوصية” و“السيولة” كأنهما ميزان تتبادل عليهما الأثقال، ولا تركز فقط على مكاسب الخصوصية من هذه الجهة. DYOR: إذا غطّى دفتر الأوامر المُلتبس أعين صانع السوق أيضًا، فهل السيولة العميقة التي تريدها المؤسسات تُخفى فعلًا—أم أن ما يُخفى هو كل شيء ولا يبقى ما يكفي؟
صانع السوق يعتمد على دفتر الطلبات الظاهر ليعلن سعر الشراء والبيع. كلما زادت شفافية دفتر الطلبات، زادت جرأته على تضييق السبريد (فرق السعر). أمّا عندما لا يعود المشهد واضحًا، فيفترض أن الطرف المقابل متداول مطلع، فيوسّع السبريد فورًا ويقلّص الأسعار لحماية نفسه.
الـ“dark pool” يُخفي من يقدّم الأوامر وكم حجمها، لكن يجب أن يكون السعر مُدرجًا قريبًا من سعر المرجع في السوق الظاهر، أي ضمن نطاق NBBO تقريبًا، كي يكون للطرفين “مرساة” ما. والجهات التنظيمية ليست غافلة؛ فـ MiFID II تضع لأسواق الـdark pools سقفًا مزدوجًا: 4%/8% من حيث الكمية. إذا تجاوزت نسبة التداول في dark pool واحد على سهم معيّن 4%، أو تجاوز مجموع الـdark pools في الاتحاد الأوروبي 8%، يلزم تعليق التداول في الظلام والعودة إلى عروض الأسعار في السوق الظاهر.
مشكلة $DUSK تكمن في أنه يروّج لـ“دفتر أوامر مُلتبس” ويُخفي “السعر والنية”. وإذا أخفيت حتى مرساة السعر، فلن يبقى لصانع السوق سوى أرْدأ الخيارات: لا مرجع حتى. عندها يضطر إلى تقديم أكثر العروض تحفظًا لمواجهة المخاطر، فتتراجع السيولة/العمق ويُوسّع السبريد، وقد ينسحب التمويل عالي التكرار وصناع السوق مباشرة. وعند تلك المرحلة، تُطرد “السيولة العميقة بحجم كبير” التي تريدها المؤسسات بدل أن تُجلب؛ لقد طاردتها تصميمات الخصوصية الخاصة بها.
أنا لا أنكر أن الخصوصية ليست شرًا خالصًا. في الـDeFi الشفاف، بمجرد ظهور الأوامر الكبيرة تُستهدف من روبوتات وتتعرض لـcopy-trade، والاختيار العكسي قد يدفع صانع السوق فعلًا إلى الابتعاد. لكن إذا أمكن تحقيق “إخفاء الهوية والكمية” مع الحفاظ على مرساة السعر، فقد تساعد الخصوصية صناع السوق على الجرأة في ضخ أحجام أكبر. #dusk
لكن هذا “القدر المناسب من الخصوصية” صعب جدًا ضبطه. إخفاء قليل لا يفيد، وإخفاء كثير لا يولّد سيولة. المواد تقول فقط إنه “دفتر أوامر مُلتبس، ضد التلاعب”، ولا تذكر هل ما يتم إخفاؤه هو الهوية أم السعر، وهل يتم الاحتفاظ بمرساة السعر أم لا، ومن الذي يضمن السبريد والعمق. هذه التفاصيل إن لم تُترجم إلى واقع، فـ“الخصوصية مقابل السيولة” تصبح مجرد جملة جذابة.
عامِل “الخصوصية” و“السيولة” كأنهما ميزان تتبادل عليهما الأثقال، ولا تركز فقط على مكاسب الخصوصية من هذه الجهة. DYOR: إذا غطّى دفتر الأوامر المُلتبس أعين صانع السوق أيضًا، فهل السيولة العميقة التي تريدها المؤسسات تُخفى فعلًا—أم أن ما يُخفى هو كل شيء ولا يبقى ما يكفي؟