بقلم｜تشينغ تشينغ فاينانس تشينغ مو
تحرير｜ليو تسِي
18 أغسطس، سلمت شركة Pony.ai نتائج النصف الأول من عام 2026: إجمالي الإيرادات 70.47 مليون دولار، أي أنها ارتفعت تقريبًا إلى الضعف مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي؛ بلغت إيرادات أعمال الروبوتاكسي 20.6 مليون دولار، بزيادة هائلة بنسبة 534%؛ وانخفضت نسبة صافي الخسارة من 255.8% بشكل حاد إلى 140.3%، ما يوحي بأن أثر وفورات الحجم قد بدأ في الظهور.
لكن عند التدقيق في التفاصيل، فالأمر ليس بهذه البساطة. في النصف الأول، بلغت خسارتها الصافية المطلقة 98.86 مليون دولار، بزيادة 9.1% على أساس سنوي؛ وفي الربع الثاني، بلغت الخسارة الصافية المنسوبة إلى شركة Pony AI Inc. 59.8 مليون دولار، أعلى من 53.1 مليون دولار في الفترة نفسها من العام الماضي. الإيرادات ترتفع، لكن الخسائر أكثر؛ وما زالت مشكلة «زيادة الإيرادات دون تحقيق أرباح» قائمة.
لكن ما يستحق التدقيق أكثر هو أن هامش الربح الإجمالي أقل من 17%، وهو ما يترك فجوة مقارنة بالشركات الرائدة في نفس القطاع. وعلى الرغم من أن Robotaxi في قوانغتشو وشنتشن أعلنت بالفعل تحقيق ربحية على مستوى كل مركبة، فإن الأرباح على مستوى التقارير تبدو ما تزال بعيدة نوعًا ما.
بالنسبة إلى Pony AI، هل تعتبر هذه الأداءات الحالية مجرد تكلفة لا بد منها في مرحلة التوسع، أم أن نموذج الأعمال نفسه يحتاج إلى علامة استفهام؟ وكم من الوقت يمكن للسوق أن تمنحها لتثبت جدارتها؟ تستحق هذه الأسئلة أن تُحلَّل بالتفصيل.
01 «ثلاث شقوق مخفية… لكن وراءها مخاوف»
وبالنظر فقط إلى تسارع نمو الإيرادات، فإن تقرير النصف السنوي لدى Pony AI يجعل الناس بالتأكيد يشعرون بالانبهار للوهلة الأولى.
في النصف الأول، بلغت إجمالي الإيرادات 70.47 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 98.9%. وفي الربع الثاني وحده، وصلت الإيرادات إلى 36.2 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 68.8%. وهبط معدل صافي الخسارة من 255.8% في الفترة نفسها من العام الماضي إلى 140.3%، أي بانخفاض تجاوز 115 نقطة مئوية. ومن السهل أن تجعلك هذه الأرقام تربطها بشركة تكنولوجيا في مرحلة نمو سريع.
لكن إذا نقلنا تركيزنا بعيدًا عن تسارع نمو الإيرادات، وذهبنا إلى عمق قائمة الأرباح والخسائر، تظهر إشارات جديرة بالانتباه.
الأكثر وضوحًا ما يزال هو الخسائر. في النصف الأول، بلغ إجمالي صافي الخسارة المطلق لدى Pony AI 98.86 مليون دولار، مقارنة بـ 90.64 مليون دولار في الفترة نفسها من 2025، أي بزيادة قدرها 9.1%. أما وضع الربع الثاني فهو أكثر دقة: بلغ صافي الخسارة المحسوب وفق مبادئ المحاسبة الأمريكية GAAP 45.4 مليون دولار، بانخفاض/انكماش قدره 14.9% سنويًا.
يبدو هذا إشارة إيجابية، لكن عند تفكيك الأمر يتضح أن صافي الخسارة المنسوبة إلى مساهمي Pony AI (صافي الخسارة المستحقة لشركة 小马智行) بلغ 59.8 مليون دولار أمريكي، أي أن الفرق بين الرقمين يقارب 14.5 مليون دولار أمريكي. من أين يأتي هذا الفرق؟ يأتي أساسًا من نموذج «بناء أسطول مشترك»؛ إذ تستثمر Pony AI وشركاؤها مثل Qichens Tech وUber وVerne وغيرهم معًا لامتلاك المركبات، بينما توفر Pony AI فقط تقنية «السائق بالذكاء الاصطناعي»، وتحصّل رسوم ترخيص تقنية وتقاسمًا في الإيرادات.
ضمن هذا الهيكل، يتحمل جزء من الخسائر الناتجة عن تشغيل الأسطول الشركاء، ولا تُحسب ضمن الخسارة التي يتحملها مساهمو Pony AI؛ لكن تُدمج إيرادات الأسطول في إجمالي دخل الشركة. وهذا يخلق موضوعيًا تأثير «تحويل/توزيع» الخسائر.
لذلك، مع استمرار ارتفاع نسبة الأسطول المشترك، يلزم إعادة فهم هذا الفرق الهيكلي. فبعد استبعاد تعويضات الدفع بالأسهم، والتغير في القيمة العادلة للأصول المالية المتعلقة بالمعاملات، وخصم خسارة انخفاض القيمة للاستثمار طويل الأجل البالغة 25 مليون دولار، تصل الخسارة الصافية لدى Pony AI في الربع الثاني إلى نحو 44.7 مليون دولار، وهي قريبة جدًا من مستواها في الفترة نفسها من العام الماضي. وبعبارة أخرى، تبدو الخسائر التي تنكمش على مستوى GAAP وكأنها تتحسن، لكن بعد استبعاد العوامل لمرة واحدة، قد لا يكون هناك تحسن واضح.
في الوقت نفسه، فإن بيانات هامش الربح الإجمالي تستحق تدقيقًا أكبر. في النصف الأول من 2026، كان هامش الربح الإجمالي لدى Pony AI 16.9% فقط، أي ارتفاع طفيف قدره 0.6 نقطة مئوية مقارنة بـ 16.3% في الفترة نفسها من 2025. للمقارنة، فإن Wen Yuan Zhixing—التي أصدرت تقريرها قبل أسبوع—ارتفع هامش ربحها الإجمالي من 30.6% بشكل كبير إلى 36.6% في النصف الأول. وقد اتسع الفرق بين هامش الربح الإجمالي بين شركتين رائدتين في مجال L4 من نحو 14 نقطة مئوية قبل عام إلى قرابة 20 نقطة مئوية.
وهذا يعني أنه حتى مع إجراء اختبارات مسارات واسعة ونشر أسطول في عدة مناطق، فإن Pony AI لا يمكنها تغطية تكاليف التشغيل والبحث والتطوير بأقل من 17 يوانًا لكل 100 يوان من الإيرادات؛ بينما تبلغ هذه النسبة لدى Wen Yuan Zhixing قرابة 37 يوانًا. ولا يُعزى هذا الفرق إلى تأثير الحجم وحده؛ إذ يتضاعف حجم الإيرادات بينما يكاد هامش الربح الإجمالي يبقى دون تغيير تقريبًا. وهذا يشير إلى أن الجذر ليس في «الكمية»، بل في «الجودة».
إضافة إلى ذلك، تجدر أيضًا متابعة تباين خطوط الأعمال. في الربع الثاني، قفزت إيرادات Robotaxi لدى Pony AI سنويًا بنسبة 691.2%، منها قفزت إيرادات أجور الركاب بنسبة 849.3%، لتصبح بلا منازع محرك النمو. وفي الوقت نفسه، بلغت إيرادات أعمال شاحنات القيادة الذاتية من نوع Robotruck 13.3 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 40.0% سنويًا. ورغم أن وتيرة النمو مستقرة نسبيًا، إلا أنها ليست في نفس مستوى النمو المتفجر الذي حققه Robotaxi.
يُلاحظ أيضًا أن أداء أعمال الحلول الذكية يظهر اتجاهًا مختلفًا. في الربع الثاني، بلغت إيرادات هذه الأعمال 10.8 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 3.9% فقط، وهو تباطؤ واضح مقارنةً بالأرباع السابقة. كانت تُعد سابقًا «المحرك الثاني» كمصدر نمو داعم، لكنها تواجه الآن واقعًا يتمثل في ضعف قوة النمو.
وهذا يطرح سؤالًا يستحق التفكير: عندما يبدأ هيكل الإيرادات بالميل تدريجيًا نحو عمل Robotaxi، هل ستواجه قدرة الشركة على مقاومة المخاطر تحديات جديدة؟ إذ يمكن أن تؤثر تعديلات وتيرة السياسات، وتقلبات الأسواق الإقليمية، وحتى في الحالات القصوى حوادث السلامة، بشكل مباشر أكثر على نموذج إيرادات يعتمد على ارتفاع نسبة عمل واحد.
02 «أين يكمن الجذر؟»
بالطبع، إذا نظرنا إلى هذه «الشقوق» ضمن إطار استراتيجية Pony AI، فسنجد أنها ليست أخطاء تشغيلية عفوية، بل ربما مرتبطة بعدة خيارات رئيسية. والعنصر الأساسي من بينها هو اختيار نموذج «خفيف الأصول».
صرّح مؤسس Pony AI الشريك وCFO وانغ هاوجون صراحة في مناسبات عامة: «في نموذج البناء المشترك، لن نقوم إطلاقًا بأصول المركبات، بل سنقوم بالتأكيد بالسائق بالذكاء الاصطناعي؛ هذه هي القيمة الأساسية». وقد قام بتفكيك سلسلة قيمة Robotaxi إلى أربعة حلقات—رسوم ترخيص تقنية «السائق بالذكاء الاصطناعي»، وتكلفة اهتلاك أصول المركبات، وعمولة منصات جذب العملاء، وإدارة تشغيل الأسطول.
استراتيجية Pony AI هي أخذ «رسوم الترخيص التقنية + حصة من الإيرادات» فقط، وترك حلقات الأصول الثقيلة مثل شراء المركبات والتشغيل والصيانة اليومية على عاتق الشركاء.
إن جاذبية هذا النموذج واضحة. ففي مركبات Pony AI المضافة في 2026، اعتمدت نسبة كبيرة نمط البناء المشترك. فهي لا تحتاج إلى دفع عشرات مئات الآلاف من اليوان مقدمًا لشراء كل مركبة، ما يخفف ضغط النفقات الرأسمالية بشكل كبير، ويسمح بالاحتفاظ باحتياطيات النقد.
لكن من ناحية أخرى، يتيح هذا النموذج—إلى حد ما—التنازل عن جزء من أرباح أصول المركبات وحلقات التشغيل. ففي الأسطول المشترك، لا تحصل Pony AI إلا على جزء من الإيرادات الجارية، بينما تتجه نسبة كبيرة من دخل كل مركبة إلى الشركاء. ويؤدي هيكل الإيرادات هذا إلى تثبيت سقف هامش الربح الإجمالي إلى حد ما.
وقد لا يكمن السؤال الأعمق في ذلك فحسب، بل يرتبط أيضًا باختيار مسار «L4 الخالص».
حاليًا، تركز Pony AI على ثلاثة أعمال رئيسية—Robotaxi وRobotruck والحلول الذكية—جميعها موجهة نحو القيادة الذاتية من المستوى L4. وبالمقارنة، يتبع Wen Yuan Zhixing مسار «L4 لبناء حاجز تقني، وL2++ لإطلاق ميزة الحجم».
تُظهر أحدث البيانات المالية أن في الربع الثاني، بلغ شحن حلول Wen Yuan Zhixing من مستوى L2++/L3، WRD 3.0، قرابة 30 ألف وحدة، وقد حصلت على تحديدات/اعتمادات إنتاج جماعي لأكثر من 30 طراز سيارة. تتميز هذه الأعمال لمساعدة السائق بهوامش إجمالية مرتفعة وتدفقات نقدية مستقرة نسبيًا، ما يمكن أن يوفر دعمًا معينًا للاستمرار في تمويل استثمارات L4.
بصورة موضوعية، ليست Pony AI بلا قدرات تقنية L2++؛ إذ إن نظام القيادة الذاتية من المستوى L4 لديها متوافق من حيث التقنية مع وظائف L2++ من الأسفل، ولا توجد عوائق تقنية يصعب تجاوزها من ناحية التكنولوجيا. والسبب لعدم القيام بذلك يعود أكثر إلى خيارات على مستوى الاستراتيجية.
ضمن منطق السرد في أسواق رأس المال، يعني وسم «L4 الخالص» مستقبلية أكثر شمولًا، كما يعني مساحة أكبر لتخيلات التقييم. لكن عندما ينتقل المجال من مرحلة التحقق التقني إلى مرحلة تطبيق على نطاق واسع، يصبح تأثير غياب أعمال «توليد السيولة» على المدى القريب والمتوسط أكثر قابلية للرصد من قبل السوق.
في المقابل، يسلك نظراؤها الذين يتبعون مسار «L4 وL2++ بالتوازي» نهجًا يوفر أعمال المساعدة على القيادة بتدفق نقدي أكثر استقرارًا نسبيًا، ويمكن أن يعكس/يدعم تطوير وتوسع L4 إلى حد ما. ومع تعمق المنافسة في الصناعة، تتضح تدريجيًا الفروق في نماذج تدوير الأموال بين الطرفين.
علاوة على ذلك، توجد حقيقة لا يمكن تجاهلها وهي أن الميزة التقنية لم تتحول بعد بفعالية إلى حاجز تجاري. إن Pony AI هي بالتأكيد لاعب رئيسي في مجال القيادة الذاتية L4 على مستوى الصين. في أبريل 2026، أطلقت PonyWorld نموذج العالم 2.0، مما يمنح الذكاء الاصطناعي قدرة على التشخيص الذاتي والتطور الموجه.
لكن في الوقت الحالي، عنصر الحسم في معركة Robotaxi يتحول من «من لديه تقنية أفضل» إلى «من لديه تكاليف تشغيل أقل و كثافة طلب أعلى».
تحدد الميزة التقنية ما إذا كان بإمكان المركبات أن تنطلق على الطريق، لكن كفاءة التشغيل هي التي تحدد ما إذا كانت هذه المركبات ستجني أرباحًا. وبناء قدرات التشغيل—بما في ذلك جدولة فرق الدعم الأرضي، وبناء منظومة الصيانة والقيام بالتكييف المحلي في توسيع المدن—يتطلب استمرار ضخ التمويل والموارد البشرية. وبالنسبة لنموذج L4 الخالص، تعتمد هذه النفقات بالكامل على التمويل الخارجي أو احتياطيات النقد الذاتي، ما يجعل استدامتها محور تركيز طويل الأمد من قبل السوق.
03 «إلى أي مدى لا يزال منعطف الربحية بعيدًا؟»
ضمن نتائج النصف الأول من 2026 لدى Pony AI، فإن تحقيق «تحول UE للربح على مستوى كل مركبة» بلا شك إنجاز يبعث على الحماس.
في نوفمبر 2025، حققت سيارة Robotaxi من الجيل السابع في قوانغتشو ربحية تشغيل شهرية لكل مركبة. وفي فبراير 2026، تبعتها شنتشن. وبذلك أصبحت Pony AI أول شركة في الصين تحقق التحقق من الربحية على مستوى المدن في مدن من الدرجة الأولى في مجال Robotaxi.
تحقق ربحية كل مركبة على نحو فعلي هو بالتأكيد لحظة جديرة بالتسجيل. فهذا يعني أنه في مدينة معينة، عندما يصل حجم الأسطول إلى مستوى معين، فإن الدخل التشغيلي لكل مركبة يوميًا يصبح قادرًا على تغطية التكاليف المتغيرة المرتبطة مباشرة بها، بما في ذلك تشغيل وصيانة المركبة، والشحن أو تزويد الطاقة، والتأمين، والدعم على جانب الطريق وغيرها. وهذا يثبت أن نموذج اقتصاديات Robotaxi على مستوى كل مركبة يمكن أن يعمل في ظل بيئات مدنية محددة.
لكن ما يزال بين ربحية كل مركبة وربحية الشركة ككل فجوة كبيرة جدًا. لا يغطي UE على مستوى كل مركبة إلا التكاليف المتغيرة المرتبطة مباشرة بتشغيل المركبات؛ أما على مستوى الشركة، فتحتاج تكاليف البحث والتطوير، ومصاريف الإدارة، وتكاليف توسيع السوق وغيرها من المصروفات الثابتة الكبيرة إلى قاعدة كبيرة كافية من عدد المركبات لتوزيع هذه التكاليف. وقد أعاد مؤسسها الشريك وCFO وانغ هاوجون التأكيد في اجتماع تواصل نتائج الأعمال على حكم الشركة السابق: إن استهداف الاستثمار التراكمي في 40 ألف إلى 50 ألف مركبة Robotaxi هو ما يُرجَّح أن يحقق تحول التدفق النقدي الحر إلى إيجابي.
حتى نهاية النصف الأول من 2026، بلغ حجم أسطول Robotaxi العالمي لدى Pony AI 1975 مركبة. ومن 1975 مركبة إلى 40 ألف إلى 50 ألف مركبة، توجد فجوة تتجاوز 20 مرة. والهدف هو توسيع حجم الأسطول إلى أكثر من 3500 مركبة بحلول نهاية 2026. وحتى وفقًا لخطط توسع الأكثر تفاؤلاً، فإن تسريع الأسواق الخارجية والمحلية في الوقت نفسه للوصول إلى عتبة 40 ألف إلى 50 ألف مركبة قد يستغرق عدة سنوات.
لكن التحدي الأكبر يتمثل في متوسط سعر الطلب (سعر العميل). وفقًا للمعلومات، يبلغ متوسط سعر الطلب في السوق الأمريكية لدى Waymo نحو 15 إلى 20 دولارًا، أي عدة أضعاف نظيره لدى Pony AI في السوق المحلية. وبنفس كثافة الطلب، تختلف القدرة على تحقيق السيولة بشكل كبير.
في هذا السياق، يتم وضع آمال كبيرة على السوق الخارجية. وفقًا للمعلومات، حددت Pony AI بالفعل خطة انتشار خارجية لأكثر من 4000 مركبة Robotaxi، منها أكثر من 2000 مركبة سيتم نشرها في خمس مدن في أوروبا بالتعاون مع Uber. وبالنظر إلى أن السوق الخارجية—حيث يكون متوسط سعر الطلب أعلى—من المفترض أن يحسن جودة دخل كل مركبة بشكل ملحوظ نظريًا.
أوضح وانغ هاوجون في اجتماع تواصل نتائج الأعمال أنه في نموذج البناء المشترك يتم تسليم أصول المركبات إلى الشريك، ما يمكن أن يحسّن بشكل كبير كفاءة رأس المال، لكن توجد فروقات زمنية بسبب تأثير وتيرة تصنيع المركبات وتسليمها. ومع ذلك، اعترف أيضًا بأنه على الرغم من أن العائد على كل مركبة في الأسواق الخارجية مثل أوروبا أعلى، فلن تُخفض الشركة حد العتبة لحجم 40 ألف إلى 50 ألف مركبة؛ وما زال التوسع والتطبيق على نطاق واسع في الخارج يتطلب وقتًا، كما أن الشركة لم تُحدد سنة معينة لتحقيق الربحية.
إذن، ما حجم نافذة الوقت التي تتركها السوق لـ Pony AI لإثبات نفسها؟ ربما يلزم الرجوع إلى مؤشر أكثر أساسًا: كم من الوقت يمكن للنقد الموجود في الدفاتر أن يُحرق؟
حتى نهاية النصف الأول، بلغ إجمالي النقد وما في حكمه، والنقد المقيد، والاستثمارات قصيرة الأجل، والاستثمارات طويلة الأجل المقيدة التي تمتلكها Pony AI حوالي 1.39 مليار دولار أمريكي (ما يعادل تقريبًا 9.435 مليار يوان صيني). ومن زاوية الأرقام وحدها، فإن احتياطي التمويل هذا لا يزال ضمن «الفئة الأولى» في صناعة القيادة الذاتية.
لكن سرعة «حرق الأموال» تتسارع أيضًا. في النصف الأول من 2026، بلغ صافي التدفق النقدي الناتج عن أنشطة التشغيل صافي تدفق خارج قدره 118 مليون دولار أمريكي، مقارنة بصافي تدفق خارج 79.57 مليون دولار أمريكي في الفترة نفسها من 2025، أي ما يعادل زيادة بنحو 48%. وبحساب تقريبي، فإن الشركة «تحرق» في المتوسط حوالي 59 مليون دولار أمريكي لكل ربع خلال هذا النصف الأول من العام.
وبحسب هذا المعدل الثابت نظريًا، يمكن لاحتياطي النقد البالغ 1.39 مليار دولار أن يدعم حوالي 23 إلى 24 ربعًا (قرابة 6 سنوات). لكن تجدر الإشارة إلى أن هذا التقدير مبني على فرضية أن وتيرة حرق الأموال لن تزداد بشكل كبير.
بعبارة أخرى، يوفر احتياطي النقد الكبير لـ Pony AI مساحة تجريب أكثر ارتياحًا نسبيًا، لكنه ليس غير محدود. يمكن لأي شركة الاستمرار في التمويل من أسواق رأس المال، لكن في النهاية ما يحدد قيمتها هو قدرتها على توليد تدفقات نقدية إيجابية اعتمادًا على أعمالها. ويبدو أن السوق ستظل بحاجة إلى الصبر حتى يأتي هذا اليوم.