#termmax @TermMax 有人跟我说TermMax支持代币化股票做抵押品，我第一反应是"清算怎么搞"。去翻了文档才发现，TermMax用的不是传统清算逻辑，是实物交割。

传统DeFi借贷协议的清算方式是：抵押物价格跌破阈值，协议在市场上卖掉你的抵押物，收回借出的钱。这个逻辑对ETH、WBTC这种高流动性资产没问题，市场上有足够的买单接住抛售。但代币化股票呢？QQQ、SPY、NVDA的代币化版本，链上流动性远不如ETH。如果大规模清算，卖不出去怎么办？

TermMax的实物交割逻辑是：清算时协议不卖抵押物，直接把抵押物交给借方。借方拿到的是抵押物本身，不是卖掉后的现金。

这个设计听起来简单，但我琢磨了一下，它解决了一个很实际的问题。传统清算依赖市场流动性，流动性不足时清算会引发连环崩盘。实物交割绕开了这个问题，因为不需要在市场上卖任何东西。抵押物从借方手里转到借出方手里，不经过市场。

传统清算卖抵押物换钱，TermMax直接把抵押物塞你手里。听起来像退回原始，实际上是给低流动性资产开了一扇门。

这扇门有多大？TermMax已经在BNB Chain上接受了Ondo的代币化股票作为抵押品。代币化股票是一个在快速增长的市场。如果实物交割逻辑跑通了，TermMax能承载的抵押品类型就远不限于crypto资产。

有一说一，实物交割对借出方提出了新要求：你借出去USDC，清算后收回来的可能是NVDA代币化股票，想拿回USDC得自己再卖一步。对只想吃固定利息的散客，这是多一道手续。但对机构来说，这反而是优点——直接拿到抵押品本身，不依赖市场深度，也没有滑点损耗。机构端的借贷，要的就是这种确定性。

我会盯代币化股票作为抵押品的市场借款量，有没有在TGE后出现明显增长。增长了，说明机构型的借出方在进入，实物交割的逻辑被市场接受。这个数据比TVL诚实。