TermMax的真实成本不在利率栏，而在代币补贴里
把TermMax的循环贷和做市金库完整跑过一遍后，我发现它的真实成本并不在借款利率那一栏，而在 TERM补贴退坡后的裸收益率。页面APY把治理代币排放也算进收益，但TERM补贴退坡后的裸收益率。页面APY把治理代币排放也算进收益，但TERM 没有现金流锚点，价格稍微一抖，名义收益和实际到手就是两个数。这个设计比Aave的直接利率模型复杂，却未必更高效，对习惯看单利年化的用户来说，误判概率不低。$ETH
问题出在清算触发上。我用小仓位测试TermMax的强平线，实际触发价比界面预估早了两个基点，说明预言机延迟和滑点保护之间还有空隙。同类仓位的清算集中度比Morpho更高，因为TermMax把杠杆循环封装得太顺，用户几乎用同一套参数进场，急跌时平仓路径会非常拥挤。$TERM 的质押者目前无法干预这些参数，治理权限还停在表面，这是比较让人警惕的一点。
对比下来，TermMax在自动化上确实省事，不用手动反复存借，这是Aave做不到的。但它的稳定币退出深度不够，大额赎回会明显吃价格。Morpho在资金闲置时能自动切换市场，TermMax做不到这种颗粒度。$TERM 的释放速率还和锁仓量挂钩，导致早期收益被后来者稀释，补贴一旦收窄，真实费后收益会很难看，资金效率的优势也会被抹平。
目前TermMax更像参数封装器，核心收益还是靠 $TERM 撑着。我会继续观察协议收入能否覆盖激励支出，而不是急着加仓。#termmax @TermMax
把TermMax的循环贷和做市金库完整跑过一遍后，我发现它的真实成本并不在借款利率那一栏，而在 TERM补贴退坡后的裸收益率。页面APY把治理代币排放也算进收益，但TERM补贴退坡后的裸收益率。页面APY把治理代币排放也算进收益，但TERM 没有现金流锚点，价格稍微一抖，名义收益和实际到手就是两个数。这个设计比Aave的直接利率模型复杂，却未必更高效，对习惯看单利年化的用户来说，误判概率不低。$ETH
问题出在清算触发上。我用小仓位测试TermMax的强平线，实际触发价比界面预估早了两个基点，说明预言机延迟和滑点保护之间还有空隙。同类仓位的清算集中度比Morpho更高，因为TermMax把杠杆循环封装得太顺，用户几乎用同一套参数进场，急跌时平仓路径会非常拥挤。$TERM 的质押者目前无法干预这些参数，治理权限还停在表面，这是比较让人警惕的一点。
对比下来，TermMax在自动化上确实省事，不用手动反复存借，这是Aave做不到的。但它的稳定币退出深度不够，大额赎回会明显吃价格。Morpho在资金闲置时能自动切换市场，TermMax做不到这种颗粒度。$TERM 的释放速率还和锁仓量挂钩，导致早期收益被后来者稀释，补贴一旦收窄，真实费后收益会很难看，资金效率的优势也会被抹平。
目前TermMax更像参数封装器，核心收益还是靠 $TERM 撑着。我会继续观察协议收入能否覆盖激励支出，而不是急着加仓。#termmax @TermMax