اشتعلت RWA لمدة ستة أشهر… فوضى السندات على السلسلة، من سيتولى الأمر فعليًا؟
في الآونة الأخيرة، كان الحديث داخل الدوائر عن RWA وكأنه احتفال بالعام الجديد: إما سوق تريليوني، أو دخول المؤسسات. بصراحة، كنت متحمسًا في البداية أيضًا، ثم هدّأت نفسي وفكرت ببرود: لاحظت أن الجميع يركز بقوة على "جهة الأصول"، لكن من الذي نقل سندات الخزانة إلى السلسلة؟ ومع ذلك، قلما يسمع أحد سؤالًا واحدًا: بعد صعود هذه الأصول، ما الذي سيحدد تسعيرها؟ وما الذي سيسهل تداولها؟ وإذ جاء موعد الاستحقاق، كيف سيتم السداد؟ برأيي، هذه هي المشكلة الحقيقية.
تستطيع أسواق السندات التقليدية اللعب بحجم عشرات ومئات التريليونات، ولم يكن السبب أبدًا أن الأصول نفسها مميزة جدًا أو نادرة؛ بل لأن وراءها منظومة كاملة من إدارة المدد (Durations)، ومنحنيات العائد (Fixed Income Curve)، وبنية تحتية لمِّيّات السيولة في السوق الثانوية. الأصول في RWA على السلسلة—بعبارة صريحة—ما زال أغلبها "يمكن شراؤه ولا يمكن بيعه"، والسيولة رقيقة جدًا، وأي تذبذب يجعلها تستسلم كسمكة مُجففة على الشاطئ.
أنا كنت أتابع @TermMax ، ولفت انتباهي في البداية لأنه تم الربط بينه وبين أصول سلسلة Pendle بشكل دقيق: يمكن لرموز PT أن تعمل مباشرة كضمان للاقتراض بأسعار فائدة ثابتة. أجد هذه الفكرة ذكية: لا يقوم بابتكار أصل من الصفر، بل يضيف "محرك تسعير" إلى أصول حالية تولّد عوائد. يقوم بتقسيم الاقتراض إلى ساقين: Gearing Token وFixed-Rate Token، بحيث يتم فصل التسعير للرافعة المالية عن التسعير للعائد الثابت. مع تثبيت تاريخ الاستحقاق ومعدل الفائدة، لا يلعب على تقلبات سعر الفائدة العائمة مثل لعبة الأفعوانية.
في جوهر هذا الهيكل، هو تقليد منطق "بنية المدد" في السندات التقليدية—لكن مع استبدال طريقة الحوسبة: بدلًا من ذلك يستخدم آليات التسوية الأصلية على السلسلة. أجرؤ على القول إن تصميمه أكثر متانة بكثير من بروتوكولات تكدّس TVL فقط؛ لأنه يعالج مشكلتين من أصعب مشاكل البنية التحتية: "اكتشاف سعر الفائدة" و"السداد عند الاستحقاق".
طبعًا لست أُشيد بدون عقل. عمق السوق في TermMax ما زال الآن محدودًا: فروقات العمق ضحلة نسبيًا، وأوامر الأصناف ذات الآجال الطويلة قليلة، وتكاليف الدخول والخروج للأحجام الكبيرة من مستوى المؤسسات ليست منخفضة. إن كانت أصول RWA فعلًا ستُسجَّل على السلسلة على نطاق واسع، فالهيكل ذو الفائدة الثابتة وحده غير كافٍ؛ يجب أيضًا توفر اقتصاد صناعة صانعَي السوق بشكل أكثر اكتمالًا، وتجزيء أدق للائتمان حسب الطبقات. بل وربما يلزم إدخال آليات مشابهة لفكرة "التصنيف" لتمييز علاوة المخاطر لكل نوع من RWA الأساسي. هذه الجزئية ما زالت فجوة في مستوى الصناعة كلها. أتوقع أنه خلال السنتين القادمتين، من سيُنجح في تشغيل نظام إدارة المدد وتسعير الائتمان—هو من سيحصد عائد انفجار RWA، وليس مثل الآن: مجرد تداول لمفاهيم دون أحد يهتم بمدى سيولة هذه الأصول أو ما إذا كانت حياتها تموت أم لا. TermMax قد يكون قد وضع جزءًا من الأساس مبكرًا، لكن الأساس ليس بيتًا؛ فهل يمكن البناء عليه لاحقًا أم لا، يعتمد على ما إذا كان جريئًا بما يكفي للدخول إلى المياه العميقة. #TermMax #BTC
في الآونة الأخيرة، كان الحديث داخل الدوائر عن RWA وكأنه احتفال بالعام الجديد: إما سوق تريليوني، أو دخول المؤسسات. بصراحة، كنت متحمسًا في البداية أيضًا، ثم هدّأت نفسي وفكرت ببرود: لاحظت أن الجميع يركز بقوة على "جهة الأصول"، لكن من الذي نقل سندات الخزانة إلى السلسلة؟ ومع ذلك، قلما يسمع أحد سؤالًا واحدًا: بعد صعود هذه الأصول، ما الذي سيحدد تسعيرها؟ وما الذي سيسهل تداولها؟ وإذ جاء موعد الاستحقاق، كيف سيتم السداد؟ برأيي، هذه هي المشكلة الحقيقية.
تستطيع أسواق السندات التقليدية اللعب بحجم عشرات ومئات التريليونات، ولم يكن السبب أبدًا أن الأصول نفسها مميزة جدًا أو نادرة؛ بل لأن وراءها منظومة كاملة من إدارة المدد (Durations)، ومنحنيات العائد (Fixed Income Curve)، وبنية تحتية لمِّيّات السيولة في السوق الثانوية. الأصول في RWA على السلسلة—بعبارة صريحة—ما زال أغلبها "يمكن شراؤه ولا يمكن بيعه"، والسيولة رقيقة جدًا، وأي تذبذب يجعلها تستسلم كسمكة مُجففة على الشاطئ.
أنا كنت أتابع @TermMax ، ولفت انتباهي في البداية لأنه تم الربط بينه وبين أصول سلسلة Pendle بشكل دقيق: يمكن لرموز PT أن تعمل مباشرة كضمان للاقتراض بأسعار فائدة ثابتة. أجد هذه الفكرة ذكية: لا يقوم بابتكار أصل من الصفر، بل يضيف "محرك تسعير" إلى أصول حالية تولّد عوائد. يقوم بتقسيم الاقتراض إلى ساقين: Gearing Token وFixed-Rate Token، بحيث يتم فصل التسعير للرافعة المالية عن التسعير للعائد الثابت. مع تثبيت تاريخ الاستحقاق ومعدل الفائدة، لا يلعب على تقلبات سعر الفائدة العائمة مثل لعبة الأفعوانية.
في جوهر هذا الهيكل، هو تقليد منطق "بنية المدد" في السندات التقليدية—لكن مع استبدال طريقة الحوسبة: بدلًا من ذلك يستخدم آليات التسوية الأصلية على السلسلة. أجرؤ على القول إن تصميمه أكثر متانة بكثير من بروتوكولات تكدّس TVL فقط؛ لأنه يعالج مشكلتين من أصعب مشاكل البنية التحتية: "اكتشاف سعر الفائدة" و"السداد عند الاستحقاق".
طبعًا لست أُشيد بدون عقل. عمق السوق في TermMax ما زال الآن محدودًا: فروقات العمق ضحلة نسبيًا، وأوامر الأصناف ذات الآجال الطويلة قليلة، وتكاليف الدخول والخروج للأحجام الكبيرة من مستوى المؤسسات ليست منخفضة. إن كانت أصول RWA فعلًا ستُسجَّل على السلسلة على نطاق واسع، فالهيكل ذو الفائدة الثابتة وحده غير كافٍ؛ يجب أيضًا توفر اقتصاد صناعة صانعَي السوق بشكل أكثر اكتمالًا، وتجزيء أدق للائتمان حسب الطبقات. بل وربما يلزم إدخال آليات مشابهة لفكرة "التصنيف" لتمييز علاوة المخاطر لكل نوع من RWA الأساسي. هذه الجزئية ما زالت فجوة في مستوى الصناعة كلها. أتوقع أنه خلال السنتين القادمتين، من سيُنجح في تشغيل نظام إدارة المدد وتسعير الائتمان—هو من سيحصد عائد انفجار RWA، وليس مثل الآن: مجرد تداول لمفاهيم دون أحد يهتم بمدى سيولة هذه الأصول أو ما إذا كانت حياتها تموت أم لا. TermMax قد يكون قد وضع جزءًا من الأساس مبكرًا، لكن الأساس ليس بيتًا؛ فهل يمكن البناء عليه لاحقًا أم لا، يعتمد على ما إذا كان جريئًا بما يكفي للدخول إلى المياه العميقة. #TermMax #BTC