شتاء بارد، دخول بلاك روك، صراع تنظيمي—طريق تطور عملة مُرمّزة يعبر جيلين من العاملين في هذا المجال.
بقلم: Seth
ترجمة: Luffy، Foresight News
في مارس 2012، اقترح المطوّر الإسرائيلي Yoni Assia مفهوم العملات الملوّنة: وسم بيتكوين معيّن بعلامات، ليكون قادرًا على تمثيل أصول واقعية مثل الأسهم والسندات وصكوك الملكية وغيرها.
للأسف، لم تتمكن هذه الفكرة في النهاية من تجاوز مرحلة الورقة البيضاء. لكنها طرحت سؤالًا ظلّ الكثيرون يستكشفونه لسنوات قادمة: كيف نجعل الأصول الواقعية ذات السيولة المحدودة تتداول بحرية، كما لو كانت نقدًا.
بعد 14 عامًا، باستثناء العملات المستقرة، بلغ حجم الأصول المرمّزة القابلة للتداول الحر 38.29 مليار دولار، وتم الالتزام بإدخال رأسمال قدره 369.44 مليار دولار، ويبلغ عدد الحائزين 1.79 مليون شخص.
يرتب المقال بشكل تدريجي المراحل الكاملة التي مرت بها عملية ترميز الأصول حتى الآن، ويحلل لماذا استمرت هذه الطريق طويلاً جدًا.
ما هي عملية ترميز الأصول
الأصول المرمّزة هي سندات/شهادات دين للأصول الواقعية، ويمكن أن تكون الأصول الأساسية قصيرة الأجل من أذون الخزانة، أو سبائك ذهب، أو ائتمانات، أو أسهم فندقية؛ وتُحمل هذه الأصول في صورة رموز على السلسلة.
لا تمتلك الرموز قيمة مستقلة بذاتها. على مستوى ما دون السلسلة (off-chain)، يحتفظ بأصول حقيقية مقدمو خدمات الحفظ أو مديري الصناديق أو كيانات الثقة، ويُعترف بالرمز كدليل فعّال لاستخراج الأصول الأساسية. والمنطق متسق مع العلاقة بين شهادات الأسهم، والسندات لحاملها، والسندات المُمثلة للأصل المقابل.
إن القيمة الإضافية التي يجلبها البلوك تشين محدودة لكنها حقيقية: فهو يسجل ملكية الديون، ويمكن إتمام التسليم الفوري على مدار الساعة وبمستوى ثوانٍ دون الحاجة إلى وسطاء لتجميع الصفقات. ومن خلال نزع الغلاف التقني، يتضح أنها فكرة مالية قديمة؛ أما الابتكار الحقيقي فيتمثل في سرعة التنفيذ، وأطراف المشاركة في الأصول، وطريقة استخدام الأصول.
صانعو الأوائل والأوضاع الصعبة الأولى
قبل أن يقتنع القطاع بأن ترميز الأصول يمكن أن يحقق نشرًا على نطاق واسع، كان لا بد لقلة من الرواد أن يثبتوا أن الأمر قابل للتطبيق. في 2017، أسس Lucas Vogelsang وMartin Quensel Centrifuge. خلال السنوات الأربع الأولى من تأسيسها، غاص الفريق بعمق في نظام Tinlake، معتمدًا على أساليب التمويل القائمة على حمامات/برك تمويل دورية مُقسمة (segmented) لتقديم خدمات تمويل لحسابات مستحقة القبض في العالم الحقيقي والأصول المادية.
في منتصف عام 2021، أطلقت Centrifuge أول تجمع (pool) RWA متصل بـ MakerDAO (حاليًا ضمن بيئة Sky)، وقامت بإصدار الدفعة الأولى من DAI مدعومة بالأصول الواقعية، وتم تنفيذ الخطة بنجاح.
تظهر نفس الأنماط في قطاع العقارات. في أكتوبر 2018، أتمت شركة Elevated Returns العاملة في إدارة العقارات تمويلًا بقيمة 18 مليون دولار، حيث تم ترميز 18.9% من حقوق الملكية في فندق Aspenridge الذي كانت قيمته 224 مليون دولار. تم إصدار الرموز للمستثمرين المؤهلين بسعر اسمي 1 دولار لكل رمز عبر Templum Markets. ويُعد هذا أول تداول كبير لترميز العقارات التجارية على البلوك تشين.
بعد بضعة أشهر، تم إنجاز مزاد مرمّز بطريقة مماثلة يمثل 31.6% من حقوق الملكية في لوحة من أعمال آندي وارهول بقيمة 5.6 مليون دولار.
تم إصدار الصفقتين وفق الخطة بنجاح، لكن الأمور لاحقًا دخلت في حالة من التوقف. بعد اكتمال سكّ الرموز، يفتقر السوق إلى أطراف مقابلة، وبالتالي لا يمكن الحديث عن السيولة.
في سبتمبر 2019، أطلقت Paxos PAXG، أول رمز ذهب حصل على موافقة من الجهة التنظيمية المالية في نيويورك. وفي العام نفسه، أطلقت Tether XAUT، واعتمدت احتياطي خزائن الذهب في سويسرا، ما جعلها منافسة لمنتج الذهب لدى Paxos المُودع في خزائن لندن برينكز. لم تجذب هذان المنتجان في ذلك الوقت استثمارات مؤسسية واسعة النطاق. بعد سبع سنوات، ما يزال كل منهما يعمل بشكل طبيعي، ووصلت القيمة السوقية إلى 1.9 مليار دولار و2.7 مليار دولار على التوالي. وهذا يثبت أنه قبل موجة ترميز سندات الخزانة الساخنة، كانت نماذج ترميز السلع الأساسية قد تم بالفعل تشغيلها بنجاح.
لقد تأخر اكتمال قواعد التنظيم كثيرًا عن الابتكار. ففي عام 2017، نشرت هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC) (تقرير DAO) للمرة الأولى تطبيق اختبار Howey على تحديد ما إذا كانت عملية طرح الرموز تعتبر ورقة مالية: هل ينتمي الرمز الرقمي إلى فئة الأوراق المالية يعتمد على طريقة الطرح وليس على اسم الرمز.
أدى هذا الاستنتاج إلى نشوء مسار إصدار الرموز للأوراق المالية (STO)، مع تحديد حاجز دخول يقتصر على المستثمرين المؤهلين. خلال السنوات الأربع التالية، واصلت جهات الإصدار إطلاق مختلف منتجات STO، لكن من الناحية القانونية كانت القيود تمنع أغلب المتداولين المحتملين من الدخول. أدت مشكلات متعددة مثل عمق دفتر الأوامر الرقيق، وفترات الحبس الإلزامية، وغموض تعقيدات القيد القانوني، إلى انتهاء موجة هذا الطرح تقريبًا في عام 2021. وفي نفس العام، كانت قمة المستخدمين النشطين المتوقعة لمنصة Augur لا تتجاوز 265 شخصًا، ثم انكمشت لاحقًا إلى 37 شخصًا.
المعضلات طويلة الأمد التي تواجه الصناعة
رغم أن مختلف الأصول يتم ترميزها باستمرار، فإن الغالبية العظمى من الرموز تبقى على حالها لفترة طويلة دون تداول. وفقًا لبيانات (Forbes)، تتركز 88% من القيمة السوقية لسوق RWA الحالية في 62 أصلًا فقط. ومن بين أكثر من ذلك، خمس منتجات فقط — صندوق Figure لإقراض الإسكان، وUSYC من Circle، وذهب Tether، وBUIDL من BlackRock، وصندوق JMWH التابع لـ Justokenglobal — تستحوذ على ما يقرب من نصف إجمالي حجم السوق.
معظم الرموز الأخرى، بعد اكتمال سكّها، يتم نسيانها في السوق. حتى داخل الأصول المتصدرة ذات تركّز يصل إلى 88%، لا يتم إحياء أقل من 10% من القيمة المرمّزة فعليًا، أي استخدامها كضمان في DeFi أو المشاركة في دورات الاقتراض والإقراض.
ليست المشكلة الأساسية هي نقص الطلب. قبل 2024 بوقت طويل، كانت رؤوس الأموال تريد تخصيص أموالها لشراء السندات الحكومية المرمّزة والذهب. العقبة الحقيقية تتمثل في أنه ما لم توجد مؤسسة مُرخّص بها ويمكن الوثوق بها تتولى الحفظ ونقل الأصول والعمليات الخاصة بالامتثال، فلن تكون هناك مؤسسة مستعدة لدعم هذه الأصول. وقبل دخول BlackRock، لم يكن هناك طرف يتمتع بالمصداقية العامة على نطاق قابل للقياس للتحقق من هذا النموذج التجاري.
كيف ستصل عملية ترميز الأصول إلى كسر الحواجز
ما ينقص قطاع الترميز ليس منتجات أفضل، بل شركة عملاقة يثق بها الجميع بشكل واسع من المؤسسات، ومستعدة للإعلان عن دعمها لهذا المسار علنًا.
في مارس 2024، قدّمت BlackRock الإجابة عبر إطلاق صندوق BUIDL المرمّز، وتولت منصة الامتثال Securitize مسؤولية عملية الترميز وإدارة التشغيل. تأسست Securitize على يد Carlos Domingo وJamie Finn في عام 2017.
كان Carlos Domingo قد أدير سابقًا صندوقًا استثماريًا لرموز الأوراق المالية SPiCE VC في المراحل المبكرة، وهذا أيضًا سبب مهم لاختيار Securitize عند سعي BlackRock إلى إقامة شراكة.
أطلقت BUIDL ترميزًا عبر 10 سلاسل عامة، وبحجم يصل إلى 2.8 مليار دولار. ويتم حَفظها لدى بنك نيويورك ميلون وتدقيقها من قبل برايس ووترهاوس كوبرز، والعائد لمدة 7 أيام يبلغ 3.42%. إن دخول BlackRock إلى الساحة جعل مجال إدارة الأصول التقليدي يبدأ بالنظر بجدية إلى مسار الترميز — وهو تأثير لم تستطع موجة STO التي استمرت أربع سنوات تحقيقه بشكل مستمر.
خلفية إضافية: أطلق صندوق BENJI لدى Franklin Templeton على شبكة Stellar بالفعل في أبريل 2021، وهو أول صندوق استثماري أمريكي مُسجّل ضمن طرح عام يستخدام سلسلة عامة كنظام دفتر الأستاذ الرسمي، أي قبل BUIDL بثلاث سنوات. حاليًا يعمل الصندوق متعدد السلاسل: تم نشر نسخة EVM على BNB Chain وإيثيريوم تحت اسم iBENJI بحجم 1.72 مليار دولار، بينما بلغ حجم الرمز الأصلي لـ Stellar 712.5 مليون دولار.
البنية التحتية للائتمان والعائد
بعد أن تبلور مخطط تغليف الأصول على المستوى الأعلى، احتاج القطاع إلى سوق للتبادل يطابق بين طرفي الإقراض والاقتراض. في 2019، أطلق Sid Powell وJoe Flanagan Maple Finance، لكنها تعرضت لضربة قوية خلال مسار تطورها.
في ديسمبر 2022، أخفت شركة المقترض Orthogonal Trading تعرضها للمخاطر داخل انهيار FTX، ثم حدثت حالة تعثر على قرض بقيمة 36 مليون دولار. خلال أسبوع واحد، انخفض حجم القروض النشطة في المنصة بنحو 30%. اعترف Powell آنذاك بأنه «مصدوم وخائب الأمل»، وأعاد بناء نظام إدارة المخاطر بالاستناد إلى هذه الأزمة: توسيع نطاق قبول المقترضين، وعدم الاعتماد فقط على الإفصاح الأحادي من الوكلاء عن تعرض المخاطر.
حتى الآن، بلغ إجمالي أحجام القروض التي قامت Maple بإصدارها أكثر من 20 مليار دولار. وتبلغ أحجام منتجاتها syrupUSDC و syrupUSDT معًا 1.9 مليار دولار، وهي منصة ائتمان خاص مرمّز تتفوق بفارق كبير من حيث الحجم.
بعد عامين، أسس خبير أصول رقمية لدى Goldman Sachs يُدعى Nathan Allman شركة Ondo. المنتج الأساسي OUSG هو أول رمز لسندات حكومية مرمّزة قابلة للتحويل مباشرةً من نظير إلى نظير؛ بينما USDY هو أول عملة مستقرة ذات عائد بدون أي شرط للوصول. حاليًا، يبلغ حجم USDY 2.145 مليار دولار، وحجم OUSG 0.449 مليار دولار. كما أن Ondo هي أيضًا أكبر قناة توزيع على السلسلة لصندوق BUIDL. وللأسف، توفي المؤسس Nathan Allman بشكل مفاجئ في مايو 2026.
الأورacles والبنية التحتية للبيانات
يُعدّ قراءة الأسعار والأصول صافي قيمة الصندوق (NAV) على السلسلة بشكل موثوق من الأصول خارج السلسلة أساس كل تطبيق. حاليًا يتقاسم هذا المسار السوق بشكل رئيسي أربع شبكات كبيرة:
RedStone: في مارس 2025، اختارت Securitize RedStone كشريك شريك لتغذية النبوءة (oracle) الأساسي. حاليًا، توفر RedStone تدفق بيانات يومي لـ NAV لصناديق ترميز Securitize جميعها مثل BUIDL وApollo ACRED وVanEck VBILL وHamilton Lane SCOPE. قبل الربط، كانت الرموز التي أصدرتها Securitize تفتقر إلى أسعار لحظية؛ فحتى وإن كانت حصة الصندوق موجودة على السلسلة، فإن بروتوكولات الإقراض لا يمكنها الحصول على تقييم لحظي. وبالاستناد إلى RedStone كمزود للأسعار، تمكن ACRED من تحقيق عائد على Morpho، ويمكن لـ VBILL العمل كضمان على Euler. في الوقت الحالي، تضمن RedStone أمان الأصول على السلسلة الممتدة عبر 110 سلسلة بلوك تشين بحجم يقارب 6 مليارات دولار؛ ويخدم معظمها تسعير الصناديق المؤسسية، وليس مجرد رموز مشفرة أصلية.
Pyth Network: تستهدف الطرف الآخر من السوق؛ فهي تعطي الأولوية للسرعة وتضعف حسابات NAV المعقدة. تعتمد نموذج السحب (pull-based) بما يتناسب مع أهداف التداول عالية التردد مثل الأسهم، الفوركس، والسلع. وتدعم أكثر من 750 زوجًا لتداول الأسهم الأمريكية وبيانات أسعار معدلات عائد السندات لأجل متعددة. اختارت Ondo Pyth لتوفير عروض التسعير لرمز العائد USDY، ويغطي نطاق الخدمة 65 سلسلة بلوك تشين. حتى إذا ابتعدت عن التقنيات الخاصة بـ Securitize، فإن منتجات Ondo للسندات تمتلك مصدر أسعار موثوقًا بها بشكل مستقل.
DIA: تركز على قابلية التحقق والشفافية الكاملة من مصدر البيانات إلى العقد. تغطي حزمة xReal أكثر من 100 مؤشر تسعير لـ RWA، بما في ذلك الأسهم وETFs وسوق الفوركس ومؤشرات عوائد السندات. عند دفع التعاون في RWA، اختارت Stellar وRipple أيضًا DIA. وتميل المؤسسات في إجراءات الامتثال إلى تفضيل منطق تدقيق كامل لمصادر البيانات بدلًا من الاعتماد فقط على التأييد بالعلامة التجارية، وDIA تلبي هذا الطلب بدقة.
Chainlink: يتولى عمليات لا تقوم بها الجهات الثلاث الأخرى — نقل البيانات والأصول عبر سلاسل لا تثق بعضها ببعض، دون تولي تسعير الصناديق مباشرة. يقوم بروتوكول CCIP التابع له بتوزيع بيانات صافي القيمة الذكيّة لدى DTCC، ويدعم التجارب التي يجريها SWIFT وUBS ضمن مشروع سنغافورة (مشروع الحارس). بدأ المشروع في مايو 2022 واكتمل تنفيذ التجربة الحقيقية الأولى لصندوق مرمّز لدى UBS في أكتوبر 2023. في الربع السابق، بلغ حجم التحويلات عبر السلاسل عبر CCIP 4.9 مليارات دولار، بزيادة 353% على أساس سنوي. كما بلغ إجمالي القيمة القابلة للإسناد على مستوى الشبكة 1100 مليار دولار. وحتى عبر Mantle وحدها، تجاوز حجم الرموز المتداولة عبر CCIP هذا العام 2.5 مليار دولار. وتعمل DTCC على إدماج بنية Chainlink التحتية في سلاسل تطبيقات الضمانات الخاصة بها، بهدف إطلاقها في الربع الرابع من 2026.
بناء قنوات التوزيع
إصدار وتغليف الأصول في مقابل التوزيع في السوق، هما موضوعان مستقلان تمامًا.
تفرّعت شبكة Mantle من BitDAO. حصلت BitDAO على دعم قوي من منصة تداول Bybit، وكان حجم خزينة الصندوق في ذروة نشاطه قريبًا من حجم مؤسسة Ethereum Foundation. في 2023، تم دمج BitDAO في Mantle مع نقل كامل لأصول الخزينة؛ وكان آنذاك يمتلك ما يقارب 300 مليون دولار من العملات المستقرة و270 ألف ETH. واليوم توسّع حجم الخزينة إلى 2.4 مليار دولار. إن الأموال التي يحتاجها معظم فرق الشركات الناشئة سنوات لتأمينها، امتلكها Mantle منذ بدايته. حاليًا، تم إطلاق أكثر من 155 سهمًا مرمّزًا على Mantle، وتجاوز حجم سيولة DeFi 1 مليار دولار. في 6 أغسطس، وبدعم من CCIP، وسّعت Mantle البنية التحتية لـ RWA إلى Solana، لتقوم لأول مرة بإخراج مخرجات النظام البيئي إلى سلسلة عامة غير مملوكة لها.
تتركز Coinbase وBinance على مسار الأصول المجمّعة والضمانات. لقد تم إدراج BUIDL على سلسلة BNB، ويمكن استخدامها مباشرة كضمان في Binance.
MEXC واحدة من أكثر منصات التداول شمولًا في خططها؛ فقد أطلقت أكثر من 105 مجموعات من أزواج تداول أسهم Ondo المرمّزة، كما تدعم PAXG وXAUT وبنى أساسية شائعة لـ RWA. خلال أغسطس وحده تمت إضافة 5 أصول جديدة، تشمل بنى تحتية للذكاء الاصطناعي وقطاع المعادن الأرضية النادرة. في الربع الأول من 2026، استحوذت المنصة على 27% من حجم تداول الذهب المرمّز عالميًا، لتحتل المرتبة الثانية عالميًا. هذا الشهر، قامت MEXC بتحديث منتج RealStocks، وبالاعتماد على شراكات مع شركات وساطة، تغطي أكثر من 7000 سهم أمريكي وETF. تمنح الميزات الجديدة حاملي الرموز مقابلة كاملة لحقوق المساهمين الحقيقيين.
لا يقتصر أسرع فئات النمو على الإدراجات في سوق الفوري؛ فهناك أيضًا عقود RWA الدائمة على Hyperliquid وBinance. بنهاية يوليو، بلغ حجم التداول في أسبوع واحد 61.7 مليار دولار، أي ما يعادل 99.2% من حجم تداول عقود بيتكوين الدائمة لدى المنصتين خلال الفترة نفسها. وتبلغ حصة الأسهم المرمّزة بالأصول 58% من ذلك. في Hyperliquid، تجاوز حجم تداول عقود RWA الدائمة بالفعل مجموع كل الفئات الأخرى في المنصة.
ينمو التنظيم تدريجيًا مع إيقاع الابتكار
من حيث التنظيم، يتم دفع أربع محاور رئيسية بالتوازي:
(مشروع قانون GENIUS): أول قانون اتحادي للعملات المستقرة في تاريخ الولايات المتحدة، وتم توقيعه ليصبح نافذًا في 18 يوليو 2025.
(قانون CLARITY): يهدف إلى وضع قواعد السوق لبقية أصول قطاع التشفير. تم تمرير مشروع القانون في مجلس النواب قبل يوم واحد، ثم في مايو 2026 أقره مجلس الشيوخ بآلية تصويت 15:9 عبر لجنة بنوك مجلس الشيوخ. لاحقًا وقع في طريق مسدود: طلب الديمقراطيون إضافة بنود لتضارب المصالح المتعلقة بمصالح الأصول الرقمية للموظفين العموميين، بينما أراد الجمهوريون حذف المحتوى ذي الصلة لإحراز التقدم في التشريع. دخل مجلس الشيوخ في عطلة في 8 أغسطس دون إجراء تصويت نهائي. لكن قبل دخول العطلة، قدم زعيم مجلس الشيوخ Huen اقتراحًا ببدء المناظرة الختامية، محددًا لتصويت إجرائي في 15 سبتمبر (اليوم التالي لعودة المشرعين). هذه الجلسة لا تعني إقرار مشروع القانون، بل تعني فقط فتح باب المناقشة داخل الغرفة بأكملها. كشفت عن موظفي مجلس الشيوخ أنهم لم يحسموا بعد الجدل حول بنود تضارب المصالح. إذا تم تأجيله مرة أخرى في سبتمبر، فسيؤدي ذلك إلى تقليص نافذة التشريعات المتبقية هذا العام إلى حد كبير بسبب موعد الانتخابات النصفية.
اختارت هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC) مسارًا مستقلًا. في مارس 2026، أصدرت هيئة الأوراق المالية الأمريكية بالتعاون مع لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) إطار تصنيف للرموز، وقسمت الأصول الرقمية إلى خمس فئات رئيسية، ولا تخضع «الأوراق المالية الرقمية» بالكامل لرقابة هيئة الأوراق المالية الأمريكية. أدلى رئيس SEC Paul Atkins في أبريل بتصريحات في نادي الاقتصاد بالعاصمة واشنطن: ستصدر الجهات التنظيمية قريبًا قواعد إعفاء من أجل الابتكار، مع إنشاء صندوق للرخص التجريبية (sandbox). يمكن للشركات التداول على السلسلة للأوراق المالية المرمّزة خلال 12 إلى 36 شهرًا دون الحاجة إلى إكمال عملية التسجيل الكاملة. ذكرت وكالة بلومبرغ في منتصف مايو أن السياسة على وشك أن تُطبق؛ وفي 22 مايو، أجلت هيئة الأوراق المالية الأمريكية التقدم مؤقتًا واستمعت إلى اعتراضات بورصات الأوراق المالية بشأن حماية المستثمرين. وبحلول منتصف يونيو، كانت آخر الأخبار تشير إلى أن خطة الإعفاء هذه لم تُعلن رسميًا بعد.
اختارت ناسداك وبورصة نيويورك وDTCC عدم الانتظار. في مارس 2026، وافقت هيئة الأوراق المالية الأمريكية على تعديل قواعد ناسداك، بما يسمح بإجراء تداول مرمّز لأسهم مكوّنات Russell 1000 وصناديق ETF للمؤشرات عبر البنية التحتية التقليدية القائمة للتداول. وتمت الموافقة على خطة مماثلة في أبريل من بورصة نيويورك. وأعلنت DTCC في 4 مايو، وهي جهة حفظ أصول بحجم يقارب 114 تريليون دولار، أنها ستجري تجارب على مستوى الإنتاج بدءًا من يوليو 2026 بمشاركة أكثر من 50 مؤسسة بما فيها BlackRock وJPMorgan وGoldman Sachs، لتغطي أسهم Russell 1000 وصناديق ETF للمؤشرات الرئيسية وسندات الخزانة الأمريكية. ومن المخطط التعميم الكامل في أكتوبر. تحفظ هذه المنظومة بالكامل الحقوق التقليدية مثل تصويت المساهمين وتوزيعات الأرباح؛ ولا تتغير أنظمة تسجيل الأوراق المالية الأساسية، والرموز هنا مجرد وسيلة تغليف لتسجيلات التسوية.
كان مخطط الإعفاء الذي تم إيقافه من قبل هيئة الأوراق المالية (SEC) من شأنه أن يفتح مسارًا ثانيًا أكثر مرونة: إصدار الرموز دون الحاجة لتفويض من الشركات المدرجة الأساسية، مع حصول المستثمرين فقط على العوائد الاقتصادية دون امتلاك حقوق المساهمين. يبقى ما إذا كان المسار الثاني سيُطرح على أرض الواقع ومتى سيحدث أمرًا غير معروف. لكن حتى تجربة DTCC وحدها تكفي لإثبات أن السوق الأمريكية الرئيسية للتداول المرمّز للأوراق المالية ستكون حتمًا في طريقها للظهور.
هل تم حل مشكلة السيولة؟
بالمقارنة مع استعراض نقاط الألم في الصناعة الذي طرحناه سابقًا: تم تخفيف مشكلة تشرذم السيولة جزئيًا. أما سيولـة مسارات سندات الخزانة والقروض الخاصة فهي نسبيًا أكثر وفرة، حيث تبلغ 16.2 مليار دولار و7.3 مليارات دولار، وعدد الأصول المقابلة 87 أصلًا و2543 أصلًا على التوالي.
بالإضافة إلى ذلك، تظل السيولة في باقي المسارات ضعيفة (غالبية الفئات حجمها أقل من 1 مليار دولار). إن مشكلة الثقة في الحفظ لدى المؤسسات — وخاصة بالنسبة لـ BlackRock وFranklin Templeton من فئة المستوى الأعلى — قد تم حلها، لكن ما زال حلها بالنسبة للمُصدِرين الصغار والمتوسطين بلا جدوى. لا يزال حوالي 97% من أصول الترميز تُعيِّن شروط دخول، ولا يمكن للمستثمرين العاديين المشاركة؛ ويمكن إرجاع أصل الحواجز إلى معايير اختبار Howey التي وضعتها SEC في عام 2017.
ما سبق يعرض منظورًا متفائلًا نسبيًا. في يوليو 2026، أطلقت BeInCrypto Intelligence تقريرًا بالاعتماد على بيانات أكثر من 7000 منتج مرمّز من RWA.xyz، كاشفة واقعًا أكثر قسوة: في الأصول المرمّزة التي تبلغ قيمتها السوقية أكثر من 100 ألف دولار، تكون 56% (حوالي 32.9 مليار دولار) سجلات التحويلات على السلسلة خلال أسبوع واحد مساوية للصفر. إن ربط الأصول بالسلسلة وكون الأصول تتداول داخل السلسلة هما أمران مختلفان تمامًا. الصناعة حتى الآن أنجزت الخطوة الأولى فقط.
تتعلق بعض الظواهر بالتصميم الأصلي للمنتج: شراء سندات حكومية مرمّزة للحصول على عائد؛ وهذا بطبيعته ليس مثل السندات المضاربية التي تحتاج إلى تداول يومي. لكن الواقع الموضوعي لا يمكن تجاهله، إذ يظهر تركّز واضح في القمة. تشكل خمسة منتجات نحو نصف القيمة السوقية، بينما معظم المنتجات الأخرى التي تبلغ ستة آلاف وأكثر من العلامات تظل راكدة.
المستقبل يسير نحو
تختلف تنبؤات كبرى المؤسسات لحجم السوق اختلافًا كبيرًا، لكن يوجد إجماع على اتجاه النمو. يتوقع سيناريو المقارنة لدى ماكينزي أن يصل حجم الأصول المرمّزة في ثلاثينيات القرن الحالي إلى 2 إلى 4 تريليونات دولار. وتتوقع Ark Investment 11 تريليون دولار. وتتوقع Boston Consulting Group بالتعاون مع Ruiying أن يصل الرقم إلى 9.4 تريليون دولار في 2030، ثم يرتفع إلى 18.9 تريليون دولار في 2033. وتتوقع Standard Chartered أن يتجاوز 30 تريليون دولار في 2034.
الفجوة في الأرقام ليست جوهر الخلاف حول وجود نمو من عدمه، فالجميع تتوقع أن حجم السوق سيتوسع بمقدار مئة ضعف مقارنة بالحاضر. ويأتي الخلاف من معيار الإحصاء: هل يتم إدراج العملات المستقرة أم لا، وهل يتم إدراج الودائع البنكية، وكيف يتم تحديد حدود تعريف الترميز.
تُظهر المؤسسات موقفًا مزدوجًا: من جهة تُقر بتوقعات النمو، ومن جهة أخرى تحافظ على الحذر. في استطلاع أجرته Coinbase وErnst & Young في يناير 2026 لقرارات 351 مؤسسة، قال 73% إنها تخطط لزيادة تخصيص الأصول الرقمية خلال العام، و65% اعتبروا وضوح التنظيم العامل الدافع الأول. وفي الوقت نفسه، اعتبر 66% من المشاركين أن عدم اليقين التنظيمي هو أكبر المخاطر. الشرط الجوهري لتدفق الأموال ما زال معلقًا دون حسم.
تشير دراسة استقصائية أخرى من Ernst & Young إلى أن المؤسسات لا ترغب في الجلوس حتى يستقر التنظيم: 83% من المستثمرين المؤسسيين يخططون لتخصيص أموال في السندات المرمّزة بحلول نهاية 2026، بينما كان هذا الرقم قبل سنتين 33% فقط.
ظهر التحول في البنية التحتية الأساسية، وليس فقط في الاستبيانات والأبحاث. في فبراير 2026، تم ربط BUIDL بـ UniswapX لتحقيق تداول مباشر؛ وفي مارس تمت مواءمة التكامل مع نظام Chronicle للتحقق، بحيث يمكن لأي شخص التحقق لحظيًا من حيازات سندات BlackRock الأساسية بالاعتماد على سجلات بنك نيويورك ميلون للحفظ. كما يقوم طبقة السيولة في Sky ecosystem Spark بتوزيع تلقائي لـ 1.5 مليار دولار بين BUIDL وAnemoy وSuperstateinc، وتوجيهها لحظيًا إلى الأصل الذي يحقق أعلى معدل عائد — وهي أعمال كانت تُنجز سابقًا بالاعتماد على عمل يدوي من متداولي رأس المال.
يرى مؤسس DWF Labs r Andrei Grachev أن الأسهم المرمّزة أعادت تشكيل سلوك المتداولين. لا يحتاج المستثمرون في مجال التشفير إلى مغادرة منصات التداول الحالية؛ يمكنهم ببساطة تحويل تركيزهم إلى أصول الأسهم المرصّصة، والتنبؤ بأن أحجام الأسهم على السلسلة والسلع الكبيرة ستشهد نموًا كبيرًا هذا العام. وقد لخّص Artem Tolkachev من Falcon Finance هذه الآلية بشكل مباشر: إن قابلية التركيب وآلية الاسترداد فقط هما ما يتيح فعلاً ربط الأصول المادية بسيولة التشفير.
تتخذ داخل القطاع ملامح طريقين للتطور: فريق يركز أولًا على ضمان امتثال الملكية، وبناء مسارات دخول بنمط الامتثال بحيث تعمل الرموز بالكامل ضمن حدود الامتثال. وفريق آخر يركز أولًا على قابلية التركيب (composability)، عبر تغليف أصول امتثال مثل BUIDL، لتمكينها من التداول بحرية داخل نظام DeFi غير المرخّص.
يمكن اعتبار ذلك صراعًا بين RWA 1.0 وRWA 2.0، لكن الأمر لم يعد مجرد بحث نظري؛ بل أصبح خارطة طريق لخطين منتجين يتنافسان فيما بينهما. في وقت سابق من هذا العام، تجاوز حجم USYC من Circle صندوق BUIDL لدى BlackRock، وأصبح أكبر صندوق سندات حكومية مرمّز بحجم أصول؛ وهذا يعني أن BUIDL يتقدم مؤقتًا على مستوى التوزيع، بينما تختلف الصورة على مستوى تأثير العلامة التجارية.
RWA 1.0: مجرد تمثيل للأصول المادية، يدعم الشراء والاحتفاظ والاسترداد فقط. تنتمي رموز فندق Aspenridge وMaple’s إلى هذا النمط. RWA 2.0: جعل الأصول المادية تولّد فائدة بشكل مستمر. في الربع الثاني من 2026، بلغ حجم الأصول الواقعية المرمّزة التي تم إيداعها على منصات DeFi المختلفة 7.4 مليارات دولار، بزيادة تتجاوز الضعف على أساس سنوي، وكانت أكبر حصة من العملات المستقرة ذات العائد والسندات الحكومية المرمّزة. قطعت Maple خطوة كبيرة؛ فقد تعمل syrupUSDT الخاصة بها على Mantle مع Aave رسميًا، وتم وضع البنية التحتية لدورة الأموال الحقيقية.