ملخص: قدّمت Circle أسوأ نتائج منذ إدراجها في البورصة—فقد هبط معدل نمو الإيرادات لأول مرة إلى خانة الآحاد، وتقلص حجم USDC المتداول على أساس ربع سنوي، كما استمرت تآكل حصتها في السوق. لكن التهديد الحقيقي ليس Tether، بل Open USD القادم. يفصّل هذا المقال كل إشارة رئيسية في تقرير أرباح Circle للربع الثاني، وما الذي تكمن وراءها من تغيّر عميق في مشهد سوق العملات المستقرة.
أولاً: نمو بنسبة 7%—أبطأ ربع منذ إدراج Circle في البورصة في الربع الثاني من 2026، بلغت إيرادات Circle 701 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 7%، وهو أقل من توقعات السوق البالغة 717 مليون دولار.
منذ إدراج Circle في البورصة، لأول مرة تنخفض وتيرة نمو الإيرادات إلى أقل من رقمين. وبالمقارنة، ظلّت معدلات النمو على أساس سنوي خلال عدة أرباع سابقة عند مستوى أعلى من رقمين بشكل ثابت. والسبب المباشر لتباطؤ النمو هو تراجع عائد الأرباح المُحجزة—فبشكل جوهري، يعتمد نموذج Circle على "التعامل بالمال نيابة عن الآخرين وكسب فرق الفائدة". وعندما ارتفعت توقعات خفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي، وتراجعت عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل من مستويات مرتفعة، بدأ محرّك إيرادات Circle يتباطأ. والأكثر جدارة بالقلق ليس النمو نفسه، بل الاتجاه. بلغ حجم USDC المتداول بنهاية الربع الثاني 73.3 مليار دولار؛ صحيح أنه نما بنسبة 19% على أساس سنوي، لكنه انخفض مقارنةً بالربع الأول من 77 مليار دولار تقريبًا، بما يقارب 5% على أساس ربع سنوي. ومع انكماش السيولة وتراجع العوائد، فإن الضغط المزدوج يضعف بصورة منهجية منطق نمو الأعمال الأساسية لدى Circle. ومع ذلك، جاء ربح السهم EPS البالغ 0.18 دولارًا متجاوزًا لتوقعات السوق، ويُعزى جزء من ذلك إلى إيرادات بيع توكن Arc. وبناءً عليه، رفعت Circle أيضًا إرشاداتها الخاصة بإيرادات العام كاملًا. قد لا تكون بيانات التمويل على المدى القصير سيئة إلى هذا الحد، لكن منحنى النمو الأساسي قد انعطف بالفعل.
ثانيًا: معدل التداخل بنسبة 70%—رد Circle على Open USD لا يمكن إخفاء القلق. في مؤتمر مكالمات الأرباح، أكثر جزء يستحق الانتباه هو الحوار الذي جاء في رد الرئيس التنفيذي لـ Circle على منافسة Open USD.
تتمثل عبارته في: 70% من الشركات المهتمة بتحالف Open USD هي بالفعل شركاء حاليون لدى Circle. وبالمنطق الضمني: إن قائمة Open USD التي تضم 140+ شريكًا تتداخل بشكل كبير مع Circle، وبالتالي لا يمكن لـ Open USD أن يستولي على عملاء كثيرين منا. لكن منطق هذا الرد—في الحقيقة—لا يصمد أمام التدقيق. فإذا كانت 70% من العملاء متداخلين بشكل كبير، فهذا يعني أن الأطراف الرئيسية في سوق العملات المستقرة «تراهن على عدة مسارات»—لن يضعوا كل أوراقهم على عملة مستقرة واحدة فقط. ظهور Open USD ليس بهدف القضاء على USDC، بل بهدف منح هذه المؤسسات خيارًا بديلًا. عندما تكون شركات مثل Coinbase وVisa وMastercard من المستثمرين في Open USD، تقول Circle على لسانها «إننا لا نقلق»، لكن تصرفها أكثر صراحة. وقد أظهر مستثمرو Open USD أيضًا موقفًا متزامنًا: يتموضع OUSD باعتباره «إضافة وليس بديلاً لـ USDC». هذه الجملة تبدو جميلة، لكن… في البداية سيقول كل منافس جديد إنه «إضافة». إلا أن حصة السوق لعبة محصلتها صفر: انخفضت حصة USDC من نحو 28% في الفترة نفسها من العام الماضي إلى 27%؛ أي هبوط يعادل 66 نقطة أساس على أساس سنوي. جزء من هذه الحصص التي فقدتها USDC ذهب إلى USDT، وجزء آخر إلى عملات مستقرة ناشئة، ودخول Open USD سيُسرّع اتجاه التشتت هذا.
ثالثًا: الوجه المعاكس لـ Tether—أرباح قياسية جديدة لكن S&P تمنح أضعف تقييم. عند النظر إلى Circle وTether معًا، يصبح هذا الربع أكثر تجربة مقارنة إثارة للاهتمام. حقق Tether صافي ربح قدره 1.5 مليار دولار في Q2، بزيادة 44% على أساس ربع سنوي. كما بلغ حجم تداول USDT نحو 184.6 مليار دولار، وظلت حصتها في السوق ثابتة عند 59-60%. قدرة الربح لدى Tether تتفوق على Circle، ومكانتها في السوق راسخة. لكن التقييم الأحدث من S&P Global Ratings منح USDT—من بين جميع العملات المستقرة التي تتابعها S&P—أضعف درجة للاستقرار. هذا تناقض ضخم: العملة المستقرة الأكثر تحقيقًا للأرباح تُعد الأكثر سوءًا من حيث الاستقرار. والسبب ليس معقدًا: لطالما كان لدى Tether جدل طويل بشأن شفافية احتياطياته، ومعايير المراجعة، وهيكل الحوكمة. يدلي السوق بآرائه عبر التصويت بأقدامه (تحافظ USDT على نحو 60% من الحصة)، لكن مؤسسات التصنيف تُصدر تحذيرات عبر الفم (درجة S&P هي الأدنى). بالنسبة لـ Circle، كان ينبغي أن تكون هذه فرصة. فقد راهنت USDC منذ فترة طويلة على «الامتثال والشفافية». لكن المشكلة أن إطار التنظيم (قانون CLARITY Act) لا يزال يتعثر ولا يكتمل تنزيله، وبالتالي لا يمكن تحويل «علاوة الامتثال» إلى حصة سوقية. Circle تحافظ على معايير أعلى، لكنها ترى Tether ما زال يلتهم أكبر قطعة من الكعكة.
رابعًا: تعثر قانون CLARITY Act—فقدت Circle أهم محفز خارجي. ترتكز قصة نمو Circle إلى حد كبير على اعتماد تشريع العملات المستقرة في الولايات المتحدة. بمجرد تمرير CLARITY Act، سيؤسس إطارًا تنظيميًا واضحًا لجهات إصدار العملات المستقرة المتوافقة، وتعد Circle أكبر المستفيدين من هذا الإطار. لكن في 6 أغسطس، لم يقم زعيم الأغلبية في مجلس الشيوخ Thune بتقديم اقتراح cloture لقانون CLARITY Act. ونقاط الخلاف الثلاث الأساسية ظلت معلقة: بنود أخلاقية، ثغرات حظر عوائد العملات المستقرة، ومعاملة DeFi كمكافحة غسل أموال. تتوقع Kalshi أن تنخفض احتمالية تمرير هذا القانون في 2026 إلى 22%. ويوافق 7 أغسطس آخر يوم عمل قبل الإجازة، ما يعني أن النافذة في طريقها إلى الإغلاق. إذا تأخر CLARITY Act حتى 2027، فهذا يعني: • تأخر جدول تنفيذ تفاصيل تنفيذ قانون GENIUS Act • انتقال نافذة اليقين التنظيمي للعملات المستقرة المتوافقة مثل Open USD إلى وقت لاحق • تعذر تحويل «سردية الامتثال» لدى Circle إلى مكاسب تنظيمية خلال 12-18 شهرًا القادمة. هذا ضربة كبيرة لكل من سعر سهم Circle واستراتيجيتها. إن تقييم السوق لـ Circle يعتمد إلى حد كبير على توقعات «مكاسب تنظيمية». وعندما يتأخر هذا التوقع، تهتز قاعدة التقييم. خامسًا: المشهد الكامل لسوق العملات المستقرة—معركة 312 مليار دولار. عند توسيع زاوية النظر، فإن الصورة الإجمالية الحالية لسوق العملات المستقرة هي: • إجمالي القيمة السوقية نحو 312 مليار دولار، وحصة العملات المستقرة المرتبطة بالدولار تصل إلى 99.76% • USDT: تداول 184.6 مليار دولار، حصة 59-60%، أرباح Q2 بلغت 1.5 مليار دولار • USDC: تداول 73.3 مليار دولار، حصة 27%، إيرادات Q2 بلغت 701 مليون دولار (+7%) • الأخرى: مجتمعة نحو 13% من الحصة، لكن أسرع اتجاهات نموًا تتمثل في ثلاثة محاور رئيسية: 1) تضييق نطاق المعروض من العملات المستقرة. هذا الأسبوع انخفض إجمالي المعروض من العملات المستقرة بنحو 1.35 مليار دولار، حيث ساهم USDT بنسبة 83% من حجم الانكماش. وبينما يواصل USDT تحقيق الأرباح، فإنه أيضًا يقلص حجمه—وهذا إشارة جديرة بالانتباه. 2) تشتت المشهد التنافسي. انخفضت حصة USDT + USDC من أكثر من 90% العام الماضي إلى نحو 86-87%. ورغم أن الانخفاض ليس كبيرًا، إلا أن الاتجاه واضح. يقوم Open USD وsUSD التابعة لـ Ethena، إلى جانب مختلف العملات المستقرة الخوارزمية، بأكل الحصص. 3) مسار الامتثال يتحول من «ميزة تنافسية» إلى «شرط دخول». عندما يسعى جميع اللاعبين لتحقيق الامتثال، فإن الشفافية والامتثال لدى Circle لم يعدا حصنًا، بل باتا الحد الأدنى.
سادسًا: الدروس للمستثمرين—رسالة واضحة من تقارير Circle لـ Q2. تنقل تقارير Q2 الخاصة بـ Circle إشارة جلية: إن «عصر تحقيق الأرباح دون عناء» في مسار العملات المستقرة يقترب من نهايته. في السنوات القليلة الماضية، كانت الجهات المُصدِرة للعملات المستقرة تجني أرباحًا سخية عبر فوائد احتياطيات منخفضة التكلفة. لكن مع تغير بيئة الفائدة، وتضحّي أطر التنظيم تدريجيًا، وتشتت المشهد التنافسي، يمكن رؤية حد السقف لهذا النموذج التجاري. ليس الأمر أن Circle بلا مخرج. فـ Arc生态، والتنفيذ عبر سلاسل متعددة، وخدمات المؤسسات—كلها نقاط نمو محتملة. لكن السؤال الجوهري هو: هل تستطيع Circle العثور على «محرك نمو ثانٍ» قبل دخول Open USD؟ وبالنسبة للمستثمرين الذين يركزون على مسار العملات المستقرة، هناك ثلاثة مؤشرات رئيسية تستحق المتابعة المستمرة: 1) هل ستنخفض حصة USDT إلى أقل من 50%—وهذا هو «خط تقليل المراكز» المتوافق عليه حاليًا في السوق؛ وبمجرد تحققه يعني أن هيكل السوق للعملات المستقرة سيتغير نوعيًا. 2) سرعة الاعتماد الفعلية بعد إطلاق Open USD—فالفترة من نهاية الربع الثالث حتى الربع الرابع هي نافذة حاسمة؛ وستحدد المؤسسات الشريكة الأولى وحجم التداول ما إذا كان Open USD «تهديدًا حقيقيًا» أم «ضجيجًا بلا مضمون». 3) تطورات التشريعات بعد قانون CLARITY Act—هل توجد نافذة حتى قبل انتخابات منتصف 2027؟ فهذا سيحدد مباشرة متى تتحقق المزايا التنظيمية للعملات المستقرة المتوافقة.
خاتمة
ليست جولة Q2 الخاصة بـ Circle حدثًا معزولًا؛ بل هي إشارة انعطافية في انتقال سوق العملات المستقرة من «سيطرة طرف واحد» إلى «منافسة متعددة الأطراف». حقّق Tether أرباحًا طائلة لكن أسسه ما زالت غير راسخة، ويمتلك Circle امتثالًا وشفافية واضحين لكن نموّه ضعيف، ويدخل Open USD بثقة كبيرة إلا أنه لم يثبت بعد—ويتشكل المشهد الثلاثي الآن. الفائز في معركة العملات المستقرة القادمة ليس من يملك أكبر حجم تداول، بل من يستطيع إيجاد أفضل حل توازني بين التنظيم والتقنية والنظام البيئي. هذه الحرب لم تبدأ بعد، بل هي في بدايتها فقط.
