Alphabet第二季度营收1198亿美元，经营利润407.7亿美元，经营利润率达到34%。Google搜索与其他广告收入632.7亿美元，YouTube广告收入110.6亿美元，Google Cloud收入247.7亿美元。几项核心业务都在增长，公司的自由现金流却转为负59亿美元。
问题出在资本开支。
Alphabet当季经营现金流391亿美元，资本开支449亿美元。技术基础设施支出中，约60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备。公司同时把全年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，并明确表示，折旧、能源和数据中心运营费用将持续压低利润和自由现金流。
这组数据意味着，Google需要用搜索广告创造的现金，为一套规模更大的算力系统提供资金。
搜索广告当季收入增长17%，仍是Alphabet最主要的现金来源。Google Cloud增长82%，营业利润达到88亿美元，云业务积压订单升至5140亿美元，其中超过一半预计在24个月内确认收入。近90%的《财富》100强企业已经使用Gemini Enterprise，企业需求并不缺。
难点在于收入确认速度赶不上基础设施付款速度。
数据中心需要提前拿地、采购芯片、建设电力和网络。客户签下云计算合同后，收入会按照实际使用量或交付进度逐步确认。Google为客户建设TPU系统时，还要提前增加库存。相关协议已经进入云业务积压订单，主要收入要到2027年才能确认，现金支出已经发生。
供给不足又增加了一层成本。Google计划租用第三方数据中心容量，先满足企业客户需求。外部算力可以加快收入增长，也会压低云业务利润率。Google既要承担自建数据中心的固定资产投入，还要支付第三方容量费用，两种成本会在一段时间内同时存在。
负自由现金流还会改变Alphabet的融资方式。公司第二季度发行了203亿美元无担保高级债券，长期债务达到982亿美元。管理层在电话会上表示，资本需求将由经营现金流、债务和股权共同承担。
这会给估值增加一个新的约束。
投资者需要判断每投入一美元数据中心资本，能够形成多少云收入、广告增量和模型调用收入，还要计算服务器折旧、能源费用、第三方容量和融资成本。Google Cloud的82%增速说明需求充足，5140亿美元订单说明客户愿意签合同。自由现金流转负则说明，这门生意对资金规模和回款周期提出了更高要求。
Google面临的核心问题已经很具体：搜索广告产生的现金，能否支撑云业务完成扩张，并在折旧和融资成本全面进入利润表之前，形成足够高的资本回报率。 $GOOGLB $GOOG.US
