نادراً ما أثارت نماذج التقييم مثل نموذج التدفق إلى المخزون (S2F) جدلاً كبيرًا في مجال العملات المشفرة كما فعلت. تم استخدام النموذج أصلاً لتحليل الموارد الطبيعية النادرة مثل الذهب، ثم تم تطبيقه لاحقًا على بيتكوين، مما ساهم في تشكيل السردية التي تُصوّر بيتكوين كـ"ذهب رقمي". يرى المؤيدون أن النموذج يُمثّل إطارًا مقنعًا لفهم القيمة طويلة الأجل لبيتكوين، بينما يجادل الناقدون بأنه يبسيط السوق المعقد إلى حدٍ كبير.
لفهم الجدل، من المفيد أولاً تحليل ما يقيس نموذج التدفق إلى المخزون فعليًا، ولماذا يعتقد البعض أنه ينطبق على بيتكوين.
ما هو نموذج Stock-to-Flow؟
يُعد نموذج Stock-to-Flow طريقة لقياس الندرة. فهو يقارن إجمالي المعروض القائم من أصل ما (المعروف باسم المخزون stock) بكمية المعروض الجديدة التي يتم إنتاجها خلال فترة محددة (المعروفة باسم التدفق flow). وتوضح النسبة بين هذين الرقمين مدى سرعة دخول المعروض الجديد إلى السوق مقارنة بما هو موجود بالفعل.
إن ارتفاع نسبة Stock-to-Flow يعني أن نمو المعروض الجديد بطيء جدًا مقارنة بالمخزون الكلي. وتميل الأصول ذات النِّسَب المرتفعة إلى الحفاظ على القيمة بشكل أفضل مع مرور الوقت، على الأقل من الناحية النظرية، لأن عرضها لا يمكن زيادته بسرعة. ولهذا استخدم النموذج تقليديًا لتحليل المعادن النفيسة.
عادةً ما تتمتع السلع القابلة للاستهلاك والمواد الخام الصناعية بنسبة Stock-to-Flow منخفضة. يمكن توسيع إنتاجها بسرعة لتلبية الطلب، ما يجعلها مخازن قيمة ضعيفة على المدى الطويل. وحدها الندرة لا تضمن القيمة، لكن الندرة عندما تقترن بإنتاج محدود وقابل للتنبؤ تاريخيًا، لعبت دورًا كبيرًا في الحفاظ على القيمة.
الذهب وStock-to-Flow
غالبًا ما يُستشهد بالذهب كأوضح مثال مدرسي على أصل ذي Stock-to-Flow مرتفع. تشير التقديرات إلى أنه تم تعدين نحو 190,000 طن من الذهب عبر التاريخ، بينما لا يُضاف سوى بضعة آلاف من الأطنان كل عام. وهذا يعني أن الإنتاج السنوي يمثّل جزءًا صغيرًا من إجمالي المعروض.
بسبب بطء إنتاج الذهب وتكلفته وصعوبة توسيع نطاقه، فإن الزيادات المفاجئة في الطلب لا تتحول إلى زيادات مفاجئة في المعروض. وقد ساعدت هذه الخاصية الذهب على الحفاظ على دوره كمخزن للقيمة عبر قرون، حتى مع تغيّر الأنظمة النقدية.
لماذا يُطبَّق Stock-to-Flow على البيتكوين
يشترك البيتكوين في عدة خصائص مع السلع النادرة، ولهذا يعتقد كثير من المحللين أن نموذج Stock-to-Flow يمكن تطبيقه عليه. لدى البيتكوين حد أقصى ثابت لعدد العملات يبلغ 21 مليونًا، ويتم فرض ذلك على مستوى البروتوكول. ولا تدخل عملات BTC جديدة إلى التداول إلا عبر التعدين، وتُخفض وتيرة الإصدار كل أربع سنوات عبر أحداث القَسْمات.
تلك القَسْمات (halvings) تُقلِّص مكافأة الكتلة إلى النصف تقريبًا كل 210,000 كتلة، ما يجعل تدفّق البيتكوين أصغر على نحو متزايد مع مرور الوقت. ونتيجة لذلك، يرتفع مؤشر المخزون إلى التدفق (Stock-to-Flow) لدى البيتكوين بشكلٍ متوقَّع، على عكس معظم الأصول التي قد تتغيّر ديناميكيات عرضها بسبب قرارات خارجية.
تمتَ شَعبَرة هذه الفكرة على يد المحلل المعروف باسم PlanB، إذ خلص عمله إلى أن ندرة البيتكوين المتزايدة، كما يُقاس بـ Stock-to-Flow، ترتبط إحصائيًا ارتباطًا ذا دلالة بقيمته السوقية.
نسبة Stock-to-Flow في البيتكوين
قبل القَسْمات المبكرة، كان مؤشر Stock-to-Flow لدى البيتكوين منخفضًا نسبيًا، شبيهًا بمستويات السلع الصناعية. ومع تعدين المزيد من العملات وتباطؤ الإصدار، ارتفع هذا المؤشر. وبعد أحداث القَسْمات الرئيسية، اقترب مؤشر Stock-to-Flow في البيتكوين من مستويات مماثلة لتلك الخاصة بالذهب.
يجادل أنصار النموذج بأن ارتفاع هذه النسبة يفسّر تقدير سعر البيتكوين على المدى الطويل. فعندما يصبح المعروض الجديد جزءًا أصغر من إجمالي المعروض، تزداد الندرة، وهو ما ينبغي -نظريًا- أن يدعم تقييما أعلى مع مرور الوقت.
نقاط قوة النموذج
تكمن الجاذبية الرئيسية لـ Stock-to-Flow في بساطته. فجدول عرض البيتكوين واضح ومُثبت وقابل للتنبؤ، ما يجعله مناسبًا بشكل غير معتاد لطرائق النمذجة القائمة على الندرة. وعلى عكس العملات الورقية، لا يمكن تخفيف البيتكوين بقرارات السياسة، وعلى عكس السلع، فإن العرض المستقبلي معروف مسبقًا قبل عقود.
أظهرت البيانات التاريخية فترات بدا فيها سعر البيتكوين كأنه يتتبع تغيّرات مؤشر Stock-to-Flow، خصوصًا قرب دورات القَسْمات. وقد عزّزت هذه العلاقة الاعتقاد بأن الندرة تلعب دورًا مركزيًا في تسعير البيتكوين.
القيود والانتقادات
رغم شعبيته، يمتلك نموذج Stock-to-Flow قيودًا ملحوظة. فهو يركز تقريبًا بالكامل على جانب العرض مع تجاهل كبير للطلب. ولا تولّد الندرة قيمة ما لم يكن هناك طلب مستمر على الأصل.
يشير النقّاد أيضًا إلى تقلبات البيتكوين. فرغم أن التقلبات على المدى الطويل اتجهت إلى الانخفاض، إلا أن البيتكوين لا يزال يشهد تغيّرات حادة في السعر يصعب التوفيق بينها وبين سلوكيات التخزين التقليدي للقيمة. ويمكن للعوامل الخارجية مثل التنظيم، والصدمات الاقتصادية الكلية، وتغيّرات في معنويات المستثمرين أن تطغى على نماذج الندرة.
إضافةً إلى ذلك، يعتمد Stock-to-Flow اعتمادًا كبيرًا على البيانات التاريخية. فقد تجعل أحداث غير متوقعة من نوع «البجعة السوداء» أو تغيّرات بنيوية في السوق العلاقات التاريخية غير موثوقة. وكأي نموذج تسعير، فهو لا يكون قويًا إلا بقدر قوة افتراضاته.
خلاصة الأفكار
يقدّم نموذج Stock-to-Flow إطارًا بديهيًا للتفكير في البيتكوين باعتباره أصلًا رقميًا نادرًا. ومن خلال مقارنته بموارد مثل الذهب، يبرز أهمية العرض القابل للتنبؤ والندرة طويلة الأجل في تشكيل القيمة.
ومع ذلك، يتأثر سعر البيتكوين بعوامل تتجاوز العرض وحده. فالتبنّي، والتنظيم، والسيولة، وظروف الاقتصاد العالمي كلها تلعب أدوارًا حاسمة. يمكن أن يكون Stock-to-Flow منظورًا مفيدًا، لكنه ليس «كرة بلورية».
يبقى غير مؤكد ما إذا كان البيتكوين في النهاية يحقق توقعات النموذج طويلة الأجل. لكن الواضح أن النقاش حول Stock-to-Flow ساعد على تعميق فهم تصميم البيتكوين النقدي، ولماذا تقع الندرة في قلب أطروحة قيمته.