$ENA نزلت 94%، لكن بروتوكول Ethena مو كانش مشغول كده أبدًا.
هذا هو واحد من أكثر المشاريع سحرًا في عالم العملات الرقمية الآن. توكن نزل من $1.52 إلى $0.085، لكن المنتج الأساسي $USDe عرضه لا يزال 59 مليار دولار، وهو ثالث أكبر أصل مشفر بالدولار.
خليني أقولك عن شغله. USDe هو دولار مركب، مو زي العملات المستقرة التقليدية. يعتمد على استراتيجية "الشراء في السوق + البيع على المكشوف في العقود الآجلة" ذات الحيادية الدلتا لكسب رسوم التمويل، ويعطي حامليه حوالي 4% عائد سنوي. قانون GENIUS يمنع بوضوح العملات المستقرة مثل USDC من دفع الفوائد، لكن USDe مو داخل نطاق التعريفات الرقابية — هو مو عملة مستقرة للدفع، هو استراتيجية مشتقات.
تم اكتشاف ثغرة تنظيمية من قبل المؤسسات. في يونيو من هذا العام، تعاونت Janus Henderson، التي تدير أصولًا بقيمة 480 مليار دولار، مع Ethena، لاستخدام USDe في إدارة النقد، فضلًا عن التطوير المشترك لمنتجات يتم تداولها في البورصة. تجاوز إجمالي المعروض لنسخ العلامة البيضاء 500 مليون دولار على منصات مثل Jupiter وMegaETH وSui، وبمجرد طرحه في السوق المخصص بأيام قليلة، تجاوزت أحجمه 1 مليار.
المنظومة تعمل، والمؤسسات تشتري—فلماذا تنهار تلك العملة؟
المشكلة تكمن في التقاط القيمة. إجمالي المعروض 15 مليارًا من القطع، والمتداول 9 مليارات، وهناك دفعة أخرى من عمليات التحرير في 2 يوليو. سردية التوكن الحوكمي نفسها انهارت في 2025—إذ اكتشف الجميع أن «حق الحوكمة» لا قيمة له. سلسلة نقل الإيرادات من الرسوم التي تحققها Ethena إلى حاملي $ENA أضعف من أن يقنع السوق.
في أكتوبر من العام الماضي، انفصل USDe مؤقتًا عن الارتباط عند 0.97 دولار، ما كشف عيوبه الأساسية: عدد الأيام التي تكون فيها رسوم التمويل سالبة بلغ 17.5%. بمجرد حدوث هبوط حاد في السوق مع تصادم ذلك مع معدل الرسوم السالب، قد ينعكس هذا الدوران (الرافعة) بالعكس. قامت هيئة BaFin الألمانية بحظر البيع العلني لـ USDe مباشرةً، قائلة إنه يُعد ورقة مالية غير مسجلة.
والأمر المثير للاهتمام هو أن Ethena تقوم أيضًا بإعداد $USDtb، باستخدام Anchorage Digital كاحتياطي نقود ورقية امتثالًا للقواعد، ومصمم خصيصًا ليتوافق مع قانون GENIUS. خياران على خطين متوازيين: كسب عوائد مرتفعة في منطقة تنظيمية رمادية، وخيار منخفض المخاطر ضمن إطار امتثال.
أعتقد أن التناقض الجوهري في هذا المشروع واضح جدًا: المنتج لديه طلب حقيقي، لكن توكن $ENA يشبه تذكرة يانصيب تُمنح للاعبين الأوائل أكثر من كونه أصلًا قادرًا على التقاط القيمة بشكل مستدام. كلما نجح البروتوكول أكثر، لا يعني بالضرورة أن قيمة التوكن سترتفع أيضًا.
إذا كنت تعتقد أن مسار «الدولار التركيبي» هذا واعد، فإن USDe نفسه يستحق الانتباه. لكن بالنسبة إلى $ENA، وحتى يتم حل ضغوط التحرير ومشكلة التقاط القيمة، سأحتفظ بتحفظ.