إذا كان راسل نابير محقًا - فنحن حقًا نتجه نحو الرأسمالية الوطنية، وسيعود رأس المال بشكل كبير إلى الاستثمارات الملموسة - فلماذا تبدو سيولة سوق العملات المشفرة الآن كالصحراء الكبرى؟ أليس من المفترض أن يكون العكس؟ سأضع عبارتي نابير أمامي كمبدأ توجيهي:

1. "نحن نتجه نحو نظام الرأسمالية الوطنية."

2. "سنشهد عودة ضخمة للاستثمارات الرأسمالية."

راسل نابير (Russell Napier) هو واحد من الاقتصاديين المعاصرين الذين يقدرون تاريخ المال بشكل كبير. لقد درس لفترة طويلة دور النقود ودورات الائتمان في بيئات الديون العالية، وتركز وجهات نظره الأساسية على تقريرين مستشهد بهما على نطاق واسع: (نحن نتجه نحو نظام الرأسمالية الوطنية) و(سنشهد عودة ضخمة للاستثمارات الرأسمالية).

يرى أنه عندما تبقى نسبة الدين العام للبلدان المتقدمة إلى الناتج المحلي الإجمالي مرتفعة باستمرار (نحو 122% في الولايات المتحدة حاليًا، وأكثر من 90% في المتوسط بمنطقة اليورو، و270% في اليابان) وعندما يتعذر تضييق عجز الميزانية بسرعة، فإن «رأسمالية المساهمين» التي يهيمن عليها السوق الحر في ظل العولمة ستفسح المجال لـ«القومية الرأسمالية». ستعيد الدولة تأميم المنظومة المالية أو شبه تأميمها عبر تخصيص رأس المال قسرًا لاستثمارات كيانات محلية من خلال أسعار فائدة سالبة حقيقية، وضوابط صارمة على رأس المال، وتوزيع ائتماني مقنن، وسياسات صناعية، وحواجز جمركية—وبطريقة التضخم يتم تدريجيًا «غسل» الديون. وهذا هو بالضبط ما سماه «الكوابح المالية» في إصدار 2.0.

استشهد نابيريل (Napier) مرارًا ببريطانيا والولايات المتحدة وفرنسا واليابان وإيطاليا خلال 1945-1979 كأمثلة تاريخية، واعتبر أن العالم اليوم يعيد تمثيل تلك الحقبة المنسية الممتدة 30 عامًا.

يتوقع أن يستمر هذا طور الضغط المالي 15-20 سنة، حتى منتصف ثلاثينات القرن (2030) تقريبًا، عبر تحقيق نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي (6%-8%) عبر تضخم مُهندَس (4%-6%)، بينما تُقمع أسعار الفائدة في مستويات أدنى.

ضمن هذا الإطار بالذات، أحاول تفسير ظاهرة تبدو متناقضة:

إذا كان تعافي «عودة استثمارات رأس المال على نطاق واسع» التي تنبأ بها نابيريل قد بدأ بالفعل، فلماذا ظهرت في الربع الرابع من 2025 سيولة سوق العملات المشفرة—عكس ما يتوقعه المرء—بأسوأ جفاف خلال ما يقرب من العامين؟ تضاءلت عمق دفتر الأوامر 70%، وتبخّر ما يقرب من 10 مليارات دولار في القيمة السوقية للـstablecoins خلال شهرين، واستمر تدفق صافي الخروج من صناديق البيتكوين الفورية للـETF بشكل متواصل، وظل متوسط حجم التصفية بالرافعة المالية عند مستوى 0.8—1.0 مليار دولار يوميًا—وكل ما سبق يبدو غير منسجم مع فكرة «عودة رأس المال».

يكمن الجواب في السمات الثلاث الكلاسيكية للكوابح المالية: خاصية الإبطاء، والانتقائية، والتجزئة.

أولًا: خاصية الإبطاء (الفترة الزمنية).

لم تكن الكوابح المالية في التاريخ تُنجَز بين ليلة وضحاها. ففي بريطانيا، استمر الفاصل كامل 25 عامًا بين ذروة ديون 1945 وبين أن تفلت التضخم في سبعينيات القرن الماضي. وفي اليابان، استغرق الأمر 20 عامًا كذلك من 1945 إلى أن يبدأ «برنامج مضاعفة الدخل» في العمل بشكل شامل. اليوم تبلغ نسبة الدين إلى الناتج المحلي الأمريكي 120% فقط، وهي بعيدة عن 260% لبريطانيا في نهاية الحرب العالمية الثانية؛ لذلك ما زال الضغط المالي في «مرحلة متوسطة/معتدلة». صحيح أن رأس المال عاد للتدفق، لكن أولًا عاد إلى أكثر الفجوات المحلية إلحاحًا: مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، وتحديثات شبكة الكهرباء، ومصانع أشباه الموصلات، ومخزونات الطاقة—هذه المجالات امتصّت في 2025 أكثر من 2 تريليون دولار من الأموال المؤسسية وسيادية. وبما أن سوق العملات المشفرة فئة عالية بيتا (β) وأكثر الأصول عولمة، فإنه يأتي طبيعيًا في آخر طابور الأولويات.

ثانيًا: الانتقائية.

يشدد نابيريل على أن تدفقات رأس المال في ظل القومية الرأسمالية لم تعد تخصيصًا بلا تمييز في السوق، بل أصبحت «قائمة أولويات للدولة». كل أصل يمكن لصقه بسرعة بـ«وسم محلي» سيستفيد أولًا: توكنات RWA (الأصول الواقعية للعالم)، وسندات الخزانة الأمريكية، والسندات الصناعية، وصناديق الخصخصة الخاصة للبنية التحتية؛ أما الأصول التي لا تزال تحمل طابعًا قويًا لـ«اللامركزية» و«بلا حدود»، فستُهمَّش مؤقتًا. وبينما تخفض BlackRock حصتها في صناديق البيتكوين الفورية ETF، فإنها في الوقت نفسه تبني حجم صندوق BUIDL إلى نحو 7000 مليون/ملايين دولار—وهذا بالضبط منطق الانتقائية: لم يغادروا عالم العملات المشفرة، بل انتظروا حتى تُعاد صياغته ليصبح «عملة مشفرة أمريكية».

ثالثًا: التجزئة.

لابد أن ترافق الكوابح المالية قيود على رأس المال وحواجز إقليمية. منذ 2025، عملت هذه الأحداث معًا على تقطيع السيولة العالمية إلى قطاعات لا ترتبط ببعضها: مشروع (مشروع القانون العبقري) في الولايات المتحدة، والتشريعات الثانوية لـMiCA في الاتحاد الأوروبي، واستمرار الصين في حظر التشفير، و突破 عائدات سندات الخزانة اليابانية حاجز 1.8% ما أدى إلى انهيار صفقات الرافعة/الكير يَن (yen carry trade). وبما أن سوق العملات المشفرة هو أكثر النظم اعتمادًا على التحكيم عبر الحدود، فإنه سيشعر بـ«جفاف القطاعات» في المقام الأول. تعلمنا التاريخ أن الدورة الكاملة للكوابح المالية عادة ما تتضمن أربعة مراحل:

1. سحب السيولة من الأصول عالية المخاطر (في هذه المرحلة الحالية)

2. انتشار شامل لأسعار فائدة سالبة حقيقية وتوزيع ائتماني (متوقع 2026-2028)

3. استمرار التضخم أعلى من الفائدة الاسمية بمقدار 5-8 نقاط مئوية، بما يعني أن الديون تُـ«ذاب» تدريجيًا (2028-2033)

4. إنهاء الكبح عبر أزمة سعر الصرف أو التحول إلى سياسات استباقية (بعد 2033)

حاليًا ما زلنا في فترة انتقالية قرب نهاية المرحلة الأولى وبداية المرحلة الثانية. في النصف الثاني من 2026، ومع احتمال صدور قانون احتياطي البيتكوين الاستراتيجي الأمريكي، وبدء نفاذ (مشروع القانون العبقري) رسميًا، واستمرار العجز المالي مرتفعًا في الاقتصادات الرئيسية، ستظهر تغيّرات ذات اتجاه في السيولة:

1. سيتم إعادة تعريف البيتكوين والإيثريوم كـ«ذهب رقمي» و«نفط رقمي»، كأصول استراتيجية تحصل على دعم ضمني من ائتمان الدولة؛
2. ستصبح توكنات RWA، وstaking الامتثال، وسلاسل رفع/إقفال سندات الخزانة، ومنتجات الحفظ من قبل البنوك القنوات الرئيسية لتدفق أموال المؤسسات إلى الداخل؛
3. ستظل altcoins الخالصة للمضاربة وmemecoins على هامش السوق، وقد تواجه تنظيمًا أشد صرامة.

في ذلك الوقت، قد تكون السيولة الإجمالية في سوق العملات المشفرة أعلى من قمة صعود الأسواق في 2021، لكن تركيب المشاركين وقواعد اللعبة ومنطق توزيع الثروة سيُعاد كتابته بالكامل. وكما كانت بريطانيا بين 1945 و1979: ارتفع سوق الأسهم اسميًا بعامل 10 خلال 30 عامًا، لكنه تفوق أقل من التضخم؛ الفائز الحقيقي هو «فريق الدولة» الذي يمتلك أصولًا مادية ويحصل على أرباح خاضعة للرقابة.

قدّم بحث نابيريل التاريخي خلاصة باردة لكن واضحة:

في زمن الكوابح المالية، ليست أخطر الأمور هبوط أسعار الأصول، بل سوء تقدير اتجاه تدفق الأموال.
إن جفاف السيولة اليوم ليس نهاية قصة العملات المشفرة، بل نهاية القصة القديمة وبداية القصة الجديدة.
في يوم أن يعود المد أخيرًا، سيحمل سمة وطنية واضحة، وسيأتي بمستوى مياه أعلى، لكن من سيقف عند الشاطئ لن يكون أولئك الأشخاص أنفسهم كما في السابق.