所有人都狂热买美股的时候，为什么我不着急进场？

别看我在WEB3研究加密货币，但我WEB2的主业就是搞股票的，只不过之前是A股，经过A股10多年外加币圈8年的各种黑天鹅极端行情洗礼，现在的我对于市场风险非常的敬畏，也正是这一份敬畏让我躲过了去年10.11大跌。

最近大多数币圈的人都开始在急切的热烈的去转向美股，只要有车头吹票很多人是无脑追高，比如前几天老黄以及川沐吹的MRVL，都在说是下一个万亿市值公司，但是我前两天研究了下，MRVL (Marvell)的ROIC (投入资本回报率)只有6.79%，Marvell 过去为了转型成光互联巨头，在历史上进行了多次溢价巨大的横向并购（比如最核心的 Inphi 资产）。这些并购在资产负债表里堆积了巨大的无形资产和商誉，导致它的“投入资本基数”（分母）异常庞大。在当前的长端高利息环境下，6.79% 的 ROIC 只能勉强打平它的资金成本（WACC）。而英伟达的ROIC是99.20%。但从这个角度来看，Marvell短期都太贵了，我当然知道车头看的是未来增长，市场之所以敢在它静态 P/E 飙到 94x 的情况下还往里追，唯一的赌注就在这里——Marvell 靠着定制化 AI 芯片（ASIC）和光模块（DSP）的高速放量，未来两三年的利润复合增速预期都在 40%~50% 以上。这就使得它虽然动态 P/E 贵得吓人，但 Forward PEG（市盈增长比率）依然能压在 1.24x 左右，但问题在于，94 倍的尾部 P/E 和 1% 出头的现金流收益率，意味着任何一个季度只要业绩“仅仅符合预期”而没有“大幅超预期”，迎来的都将是无情的杀估值暴跌，所以我没有追，只是静静看着，等待一波便宜的位置，这只是一个微观的案例，再说一下宏观。

لأنني تلقيت خسائر كثيرة جدًا في سوق الأسهم الصينية وفي عالم العملات المشفرة، ولأنني استخلصت أيضًا لماذا يُعدّ سون يوتشينغ قويًا إلى هذه الدرجة، أرى أن ذلك مرتبط بدرجة كبيرة بالرؤية الكلية. فقد كان سون يوتشينغ في السابق يدرس التاريخ وعلم الاجتماع، وهذا منحه رؤية ماكرو قوية جدًا. ويقال إنه دائمًا ينظر إلى العقد القادم؛ وأنا أعتقد أنه كان دائمًا يقيّم الاتجاهات من زاوية التاريخ وتطور المجتمع. الاتجاه الصحيح أهم من التفاصيل التنفيذية، وهذا ينطبق علينا نحن أيضًا في الاستثمار والتداول. وسوق الأسهم الأمريكية الآن بهذا القدر من السخونة، فهل هو حقًا الوقت المناسب للدخول؟

في هذه الأيام أبحث في تاريخ تطور سوق الأسهم الأمريكية خلال العقود الماضية: لماذا ارتفع في فترة معينة، ولماذا هبط في فترة أخرى. وكلما واجهت نقطة غامضة ناقشتها بوضوح مع الذكاء الاصطناعي؛ سياسات كل رئيس أمريكي، والظروف الاقتصادية التي كان يواجهها، وكيف كانت التغيرات تحدث. شيئًا فشيئًا بدأت الصورة تتضح في ذهني. وأعتقد أنه إذا أردت دخول أي سوق، فعليك بصبر أن تدرس تاريخ ذلك السوق وتطوراته جيدًا، عندها فقط تعرف المرحلة التي قد يكون السوق فيها، بدلًا من الانسياق الأعمى وراء القطيع؛ وإلا فلن تعرف حتى كيف هلكت. إذًا، ما المرحلة التي يعيشها الاقتصاد الكلي الآن؟

أولًا، «المرآة التاريخية» للحسابات الكلية: العجز المزدوج، وارتفاع الفائدة، وظلال لحظة تراس

البيئة الكلية التي يقف فيها سوق الأسهم الأمريكي الآن تُظهر مزيجًا من أخطر مرحلتين في القرن الماضي:

المأزق المالي لـ«المدافع والزبدة»: إن معدل العجز المالي للحكومة الفيدرالية، البالغ نحو 5.8% تقريبًا، مع إنفاق سنوي قدره 7 تريليونات دولار مقابل إيرادات تبلغ 5 تريليونات، يُعد تدميريًا للغاية في فترات لا حرب شاملة فيها ولا أزمة اقتصادية. وهذا يعيد تمامًا إنتاج المنطق العميق لإدارة ليندون جونسون (LBJ) في أواخر الستينيات، حين أرادت الحكومة في الوقت نفسه الرفاه الاجتماعي الداخلي وحرب فيتنام، وهو ما أصبح مصدرًا لتراكم وقود التضخم داخل النظام المالي.

عقدة «الارتفاع الجامد» في أسعار الفائدة طويلة الأجل: السبب الجوهري لتمسك عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بمستوى مرتفع بين 4.4% و4.6% هو أن وزارة الخزانة، من أجل تغطية العجز، تلجأ إلى إصدار كميات هائلة من السندات. هذا الضغط الضخم في جانب المعروض يعيد مباشرةً مشهد طفرة الاقتراض في ثمانينيات القرن الماضي بعد تخفيضات ريغان الضريبية وزيادة الإنفاق العسكري — فأصبحت السندات الحكومية ذات العائد المرتفع بمثابة «قوة الجاذبية» لتسعير الأصول في السوق كلها، مما يضغط بقسوة شديدة على علاوة المخاطر في الأسهم، خصوصًا أسهم النمو عالية التقييم. وعندما تكتشف سوق السندات (الأموال الذكية) أن الحكومة تطبع المال وتقترض بلا حدود، فإنها تطلب تعويضًا أعلى على شكل فائدة أكبر (وهو ما يشبه انتفاضة «ملايين السندات» التي واجهتها تراس). وما إن يبقى معدل العائد الخالي من المخاطر مرتفعًا حتى تُضغط علاوة المخاطر في أسهم السوق الأمريكي ذات مضاعفات الربحية التي قد تتجاوز عشرات المرات. أما هبوط الأمس فكان إلى حدّ كبير نتيجة الجمع بين بيانات الوظائف غير الزراعية الأقوى من المتوقع واستجابة السوق العصبية لضغط الفائدة الطويلة الأجل.

نقطة السيولة الحرجة لـ«البيع القسري»: تحذير داليـو الأخير من أن «الثروة لا يمكنك إنفاقها مباشرة، بل يجب أن تبيعها وتحولها إلى مال» أصاب لبّ أزمة السيولة. فغالبًا لا تنهار المنظومة المالية لأن الأصول «أصبحت غالية»، بل لأن الأموال عالية الرافعة المالية، عندما يفقد العائد الطويل الأجل السيطرة أو تواجه ضغوطًا مفاجئة للضرائب/السداد، تضطر إلى بيع الأسهم القيادية الأكثر سيولة لتغطية الهامش، ما يطلق حالة تدافع تقني وانهيارًا متسلسلًا.

ثانيًا، نقطة تفرد الإنتاجية: هل الذكاء الاصطناعي هو محرك انكماش من جانب العرض، أم أنه هوس السكك الحديدية لعام 1873؟

في ظل فساد الحسابات الكلية إلى درجة شديدة، فإن السبب الوحيد الذي حال حتى الآن دون انهيار منهجي في سوق الأسهم الأمريكية هو أن الذكاء الاصطناعي جلب انفجارًا غير مسبوق في الإنتاجية. هذا المتغير يواجه جاذبية الدورة الكلية على ثلاثة مستويات من المنطق الأساسي:

الانكماش الجيد (انكماش الإنتاجية): كان الركود التضخمي في سبعينيات القرن الماضي ناتجًا عن الارتفاع الحاد في تكاليف المواد الخام والعمالة (أي نقص العرض)، أما هذه الموجة من الذكاء الاصطناعي فهي في جوهرها تخفض بشدة التكلفة الحدّية لإنتاج «الذكاء والمعلومات». وبصفته محركًا قويًا لكفاءة جانب العرض، فهو يعمل عبر التكنولوجيا على خفض التكلفة الإجمالية للإنتاج في المجتمع كله، بما يعادل تحييد السمّ التضخمي الناتج عن ضخّ المالية العامة.

المراهنة على تكبير المقام: في الاقتصاد الكلاسيكي، لا يخرج الدين الحكومي عن السيطرة كنسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي إلا عبر أحد طريقين: التضخم أو التخلف عن السداد. لكن الذكاء الاصطناعي يوفّر احتمالًا ثالثًا — فإذا استطاعت ثورة الحوسبة أن تدفع إنتاجية الاقتصاد الحقيقي إلى ارتفاع أُسّي، بحيث يتجاوز نمو المقام (الناتج المحلي الإجمالي) وتيرة تضخم الدين في المقام (الدَّين) بشكل قسري، فقد يمكن تسوية هذه الفجوة الضخمة في الدين مرحليًا.

مخاوف سوء تخصيص رأس المال: كل تحول تقني عظيم لا بد أن يصاحبه فقاعة. وفي الوقت الراهن، تبدو النفقات الرأسمالية (CapEx) لدى عمالقة التكنولوجيا الكبار وكأنها تحمل السمات النموذجية لـ«هوس السكك الحديدية» في عام 1873. فالشركات، تحت ضغط المنافسة، تضخ الأموال بشكل أعمى لشراء القدرة الحاسوبية. وإذا لم تتمكن التطبيقات في الفصول المالية القادمة من تحقيق الإيرادات والأرباح بالسرعة نفسها التي تتضخم بها نفقات العتاد، فإن فاتورة هذا الاختلال في تخصيص رأس المال لا بد أن يدفعها السوق الثانوي عبر تصحيح في التقييمات.

ثالثًا، «البجعات السوداء» المرتبطة بالجيوسياسة وتدفقات رأس المال العالمية

السردية الحالية حول الذكاء الاصطناعي تستند في أساسها الفيزيائي إلى دعائم هشة للغاية، إذ إنها مرتبطة تقريبًا بالكامل بعدد قليل من مصانع الشرائح في شرق آسيا. فإذا انفجرت أزمة الديون داخل الولايات المتحدة وتعطلَت سلاسل الإمداد الخارجية في نافذة الضعف بين 2026 و2028، فسوف يُقطع المنطق الذي كنا نناقشه سابقًا والقائل إن «الذكاء الاصطناعي هو الدواء الجانبي من جانب العرض لكبح التضخم». ومن دون إمداد رخيص من القدرة الحاسوبية، سينحدر الاقتصاد مباشرة إلى مستنقع الركود التضخمي الأسوأ كما في السبعينيات.

حرب رأس المال وتسليح الديون: مع اهتزاز النظام العالمي القائم على القواعد، أصبح المال نفسه سلاحًا جيوسياسيًا.

أخطر «البجعة الرمادية» في النهاية: إذا حدث أي شكل من أشكال «حصار الرقائق» أو تعطل التصدير في شرق آسيا، فإن السلسلة المنطقية التي يعد بها الذكاء الاصطناعي — وهي «خفض التكاليف الحدّية للمجتمع عبر التكنولوجيا، والتحوط من تضخم المالية العامة» — ستنقطع فورًا. وسينحدر المجتمع كله مباشرةً إلى مستنقع الركود التضخمي المستورد الأسوأ على طريقة السبعينيات، وعندها «ستنهار كل أسهم الذكاء الاصطناعي، وكل شيء سيهوي».

كل ما سبق يعود إلى بعض التأملات والاستنتاجات التي خرجتُ بها بعد فترة من الدراسة الهادئة والتعمق في النقاش مع الذكاء الاصطناعي. وبما أن بنيتي في القدر تُصنَّف ضمن من هم «ضعفاء الجسد»، فهذا يعني أنني بحاجة إلى تقوية «الإمداد» لشدّ الجسد؛ فإمداد الجسد، وإمداد الحكمة، وإمداد القلب، كلها لا غنى عن واحد منها. والـ«إمداد الذهني» الذي أعمل على تعزيزه الآن قد يجنّبني معاناة الوقوف عند قمم الأسعار. وإذا واصلتُ البناء عليه، فسأصوغ منظومة استثماري الخاصة في الأسهم الأمريكية، وعندما تأتي الفرصة الحقيقية عند القاع، سأدخل السوق بشجاعة.

#强劲就业数据推升美联储加息预期