HYPE قفزت إلى 62 دولار كأعلى مستوى جديد، وليس بسبب ETFs، بل بسبب أن هيبرليكيد أخذت كل الأرباح تقريبًا لإعادة شراء نفسها.

كتبه: زينون كابرون، فويبز

ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوريسايت

هيبرليكيد تقريبًا تستخدم كل رسوم التداول لشراء رموز HYPE الخاصة بها، وهذه الآلية المدمجة لها تأثير أكبر على رفع السعر بكثير من ETFs الجديدة.

في 21 مايو، تجاوز سعر HYPE 62 دولار، محققًا أعلى مستوى تاريخي. التفسير الذي قدمه السوق هو كما هو معتاد: الأموال المؤسسية دخلت. أول ETFs فورية من هيبرليكيد بدأت التداول منذ عدة أيام، وHYPE تجاوزت تقييم سولانا، ووسائل الإعلام المالية بدأت تروي قصة 'وول ستريت اكتشفت أخيرًا منصات تداول المشتقات اللامركزية'.

但这个故事并不完整，甚至会误导我们如何理解这场上涨。HYPE 真正上涨的主要原因，是 Hyperliquid 把赚到的几乎所有收入都用来买自己的代币。这个回购机制写进了协议、持续自动运行，和外界投资者是否看好几乎没有关系。把当前价格当作「市场对项目的最终判决」，还是看成「机制驱动的结果」，差别就在于是否真正理解这个回购是怎么运作的。

真正的买家是 Assistance Fund

Hyperliquid 运行着一个叫「Assistance Fund」的机制。根据 DefiLlama 数据，交易所永续合约和现货市场 99% 的交易手续费都会流入这个基金，基金则把这些钱直接在公开市场上买入 HYPE。没有董事会能投票暂停它，回购是协议收入模型的默认行为，在每个区块、每种市场环境下都在执行。

金额大到足以独立推动价格。自上线以来，Hyperliquid 累计收入超过 11.6 亿美元，几乎全部用于收购自家代币。仅 2025 年第三季度，协议就回购了 3.1676 亿美元的 HYPE。很少有上市公司能以这种强度向股东返还资本，而且那些公司还需要每个季度 deliberate 决策授权。Hyperliquid 直接把这个决策去掉了——回购就是会发生。

还有两个持续买盘在下面托着

协议本身不是唯一的程序化买家。Hyperliquid Strategies（在纳斯达克通过反向并购上市，代码 PURR）成立的唯一目的就是积累并持有 HYPE，目前持有约 2000 万枚代币。该公司上季度录得 1.525 亿美元净利润，几乎全部来自账上 HYPE 的未实现收益。一家收益随所囤代币价格涨跌的「国库公司」，在市场层面就构成了第二个持续买盘，而且价格越高，这个买盘声音就越大。

第三个资金流来自稳定币层。当 USDC 成为 Hyperliquid 的官方报价资产后，协议将平台持有的 USDC 储备收益最高 90% 返还，用于回购和生态激励。平台上时刻都有数十亿美元 USDC，这些余额产生的利息每年又形成另一个九位数的买盘。三条管道，都指向同一个代币。

底层业务确实很扎实

如果底层业务不强，回购也只是空转，所以基本面值得认真看待。Hyperliquid 已在链上永续合约交易领域占据主导份额，这一赛道随着交易者寻找中心化交易所之外的场所而快速增长。其累计永续交易量已达数万亿美元，流入 Assistance Fund 的手续费来自真实交易活动。

这一点把 Hyperliquid 和此前大量加密项目区分开来——那些项目靠用自己通胀的代币激励用户制造虚假活跃。Hyperliquid 一年能从真实客户活动中赚到接近 10 亿美元，把这笔钱返还给代币持有者的做法，比行业里大多数项目都诚实。这里要说的不是 Hyperliquid 公司脆弱，而是公司和代币是两回事，而市场目前把代币当作它们完全一样的东西来定价。

ETF 到底贡献了多少？

把回购机器和媒体头条放在一起对比。Bitwise 等在 5 月推出首批美国 HYPE 现货 ETF，首周吸引了数千万美元资金流入。这确实是真实的机构资金，也是年轻资产的信誉背书，值得肯定。

但规模相对有限。协议每个季度以数亿美元规模回购，而 ETF 流入只是数千万级别。ETF 上线成为头条，因为它符合传统「华尔街认证加密资产」的熟悉叙事。但真正决定价格的是 Assistance Fund，即使没有 ETF 新闻的星期，它也在稳定工作。

两者行为模式不同，这才是关键。ETF 需求反映的是外部投资者可随时卖出的选择；回购则是永续合约交易的会计结果。只要交易量维持，即使所有 ETF 持有人一夜之间失去兴趣，回购仍会全速运行。

回购对持有者的实际意义

「回购」这个词带着股票市场的假设，放到代币上并不完全适用。上市公司回购股票是用现金减少流通股，股东可以卖出拿走美元。

Assistance Fund 却不返还任何东西。它把协议收入转化为 HYPE 并由协议持有，从而减少流通并支撑价格。HYPE 持有者无法向基金赎回或要求份额，基金创造的价值只通过一个渠道体现——就是代币的市场价格，而这个价格本身正是被持续买盘托着的。简单说，HYPE 持有者拥有的资产，其价格由一个持续买盘支撑，而买盘规模每个季度由交易量决定。

飞轮双向转动（风险）

这种依赖性正是结构风险所在。由交易手续费驱动的回购，规模永远不可能超过交易量允许的范围，而加密交易量高度周期性。协议自身数据已显示这一效应：季度回购金额从 2025 年 Q3 的 3.1676 亿美元，降至 Q4 的 2.5505 亿美元，再到 2026 年 Q1 的 1.9225 亿美元。在 HYPE 创出新高的同时，这个托底买盘却缩水了约 40%。

价格和引擎在反向移动，而这正是「机构资金进场」叙事忽略的部分。在真正的加密熊市中，永续合约交易量会大幅收缩，回购随之减少，支持力量正好在持有者最需要买盘时消失。这个机制在上涨时放大收益，在下跌时撤回支撑。目前只有前半段在规模上被充分验证过。

Solana 对比其实高估了 HYPE

HYPE「超过 Solana」的说法也需要同样审视。超越发生在完全稀释估值上，即把所有未来会存在的代币都算进去。而在反映实际流通市值的指标上，HYPE 仍远低于 Solana，因为大量 HYPE 供应尚未进入市场。

解锁时间表对回购很重要。随着锁定供应逐步进入流通，Assistance Fund 必须吸收越来越多潜在卖压才能维持价格不跌。飞轮要在越来越大的流通盘面前持续加速。如果交易量放缓和流通供应增加同时发生，压力会叠加。

如何给一个「自己买自己」的代币定价？

Hyperliquid 仍是加密领域最赚钱的项目之一，其收入水平大多数 Layer1 公链都难以企及，把收入用于回购也是奖励持有者的合理方式。Arthur Hayes 给出 8 月 150 美元的目标，从机制上看，这个目标是自洽的。技术分析师认为代币超买，同样符合机制逻辑。

最诚实的表述是：HYPE 的看涨理由和看跌理由其实是同一句话。它的价格与 Hyperliquid 的交易量机械绑定——交易量产生回购，回购支撑价格。投资者在历史高点买入 HYPE，本质上是在对单一变量进行杠杆押注：这家交易所的永续合约交易量能否继续上升。

这远比押注整个 DeFi 赛道窄，更比押注 Solana 这样的通用公链窄得多。历史新高走势图看起来像市场已得出结论，但对这个代币来说，市场看到的很大程度上是它自己的倒影。