نحن ننظر إلى تدفق أموال القمار كما ننظر إلى الإيرادات المتكررة للبرمجيات.
في الوقت الحالي، جميع الأشخاص في صناعة التشفير يركزون على نفس الأخبار الرئيسية:
تم إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة (ETF)
تقوم الشركات الحقيقية بدمج العملات المستقرة
تزداد ودية موقف الجهات التنظيمية
أليست هذه هي كل ما حلمنا به؟ لماذا لا تزال الأسعار منخفضة؟ لماذا تتقلب البيتكوين طوال العام وتستعيد مكاسبها، بينما ارتفع سوق الأسهم الأمريكي بنسبة 15%-20%؟ لماذا، حتى عندما أصبحت "العملات المشفرة ليست احتيالًا" إجماعًا سائدًا، لا يزال العملات البديلة التي تراهن عليها في حالة خسارة؟
دعنا نتحدث بجدية عن هذه المشكلة.
معدل الاعتماد ≠ ارتفاع الأسعار
على تويتر العملات المشفرة افتراض راسخ: «بمجرد دخول المؤسسات، وتوضيح التنظيم، وإصدار بنك جيه بي مورغان للتوكن… سننطلق إلى القمر».
حاليًا، جاء المؤسسات—ونحن على العناوين الرئيسية—لكن العملات المشفرة ما زالت في مكانها.
في عالم الاستثمار توجد مشكلة جوهرية واحدة فقط: «هل هذه الأخبار الإيجابية تم تسعيرها مسبقًا في السعر؟»
هذه دائمًا أصعب الأمور للحكم عليها، لكن سلوك السوق يرسل إشارة مزعجة: لقد حصلنا على كل ما نريده، لكن لم نتمكن من دفع الأسعار إلى الارتفاع.
هل يمكن أن يكون السوق غير كفؤ؟ بالطبع يمكن. لكن لماذا؟ لأن معظم مجالات صناعة العملات المشفرة منفصلة منذ زمن طويل عن الواقع.
قيمة سوقية قدرها 1.5 تريليون دولار… فماذا يبرر ذلك؟
لنوسّع زاوية النظر. البيتكوين تمثل عالمًا مستقلًا؛ إنها مثل الذهب—رمز إجماع مثالي. حاليًا تبلغ قيمة البيتكوين السوقية حوالي 1.9 تريليون دولار، والذهب حوالي 29 تريليون دولار. قيمة البيتكوين أقل من 10% من قيمة الذهب. ومن منظور أدوات التحوط والخيارات فقط، يكون منطقها واضحًا بدرجة كافية.
إجمالي القيمة السوقية لجميع الأصول المشفرة الأخرى مثل الإيثيريوم وXRP وSolana يبلغ حوالي 1.5 تريليون دولار، لكن الأساس السردي الذي يقف وراءها هشّ بدرجة أكبر بكثير.
اليوم، لا أحد يشكك في إمكانات هذه التقنية، وقليل جدًا من يعتقد أن كامل القطاع هو مجرد خدعة؛ تلك المرحلة انتهت.
لكن الإمكانات لا تجيب عن السؤال الحقيقي: هل يستحق قطاع يضم فقط نحو 40 مليون مستخدم نشط تقييمات بعشرات المليارات من المليارات؟
وفي الوقت نفسه، توجد شائعات بأن تقييم الاكتتاب العام لـ OpenAI يقترب من 1 تريليون دولار، بينما عدد مستخدميها هو حوالي 20 ضعفًا لكل المنظومة التشفيرية بالكامل.
فكر جيدًا في هذا التشبيه. هذا النوع من اللحظات يجبرنا على مواجهة السؤال الجوهري: منذ الآن، ما هي أفضل طريقة للوصول إلى تعرضٍ للعملات المشفرة؟
بالرجوع إلى التاريخ: الإجابة هي «البنية التحتية». الاستثمار في بدايات الإيثيريوم، وبدايات Solana، وبدايات DeFi—هذه الأنواع نجحت.
لكن ماذا الآن؟ تسعير هذه الأصول كأنه يفترض مسبقًا أن أحجام الاستخدام والرسوم سترتفع 100 مرة في المستقبل. تسعير مثالي… دون أي هامش أمان.
السوق ليس غبيًا، إنه فقط جشع
هذه الدورة أعطتنا كل عناوين الأخبار التي نريدها… لكن بعض الحقائق أصبحت أكثر وضوحًا أيضًا:
السوق لا يهتم بسرديتك، يهتم فقط بالفجوة بين السعر والأساسيات. إذا ظلت هذه الفجوة موجودة على المدى الطويل، سيكفّ السوق في النهاية عن خداع نفسه بشأنك، خاصة عندما تبدأ في الإفصاح عن بيانات الإيرادات.
لم تعد العملات المشفرة هي أكثر أداة استثمارية رواجًا؛ الذكاء الاصطناعي (AI) هو ذلك. المال يتبع الاتجاهات، وهذه هي طريقة عمل السوق الحديثة. حاليًا، الذكاء الاصطناعي هو النجم الحقيقي، أما العملات المشفرة فليست كذلك.
الشركات تتبع منطق الأعمال لا الأيديولوجيا. مثال: إطلاق Stripe عملة مستقرة من نوع Tempo هو إشارة تحذير. ربما لا تختار المؤسسات استخدام البنية التحتية للسلاسل العامة لمجرد أنها سمعت على Bankless أن «الإيثيريوم هو الكمبيوتر الفائق للعالم». فهي لا تختار إلا ما يخدم مصلحتها أكثر.
لذا، فقط لأن لاري فينك اكتشف أن «العملات المشفرة ليست احتيالًا»، هل سيرتفع مركزك؟
عندما يتم تسعير الأصول بشكل مثالي، فإن كلمة عفوية من باول، أو إشارة دقيقة من جين-يونغ هوانج (هوَّنگ) قد تهدم منطق الاستثمار بالكامل.
حساب بسيط: الإيثيريوم وSolana—لماذا العائد لا يساوي الربحية؟
دعنا نُقدّر بسرعة حالة السلاسل العامة الرئيسية (L1). أولًا: عوائد التثبيت (ملاحظة: هذا ليس ربحًا):
Solana: حوالي 419 مليون SOL مُرهَنة، وعائد سنوي تقريبي 6%، ما ينتج سنويًا نحو 25 مليون SOL كمكافآت حيازة. وبحسب السعر الحالي حوالي 140 دولارًا/لكل SOL، تساوي قيمة المكافآت نحو 3.5 مليارات دولار سنويًا.
الإيثيريوم: حوالي 33.8 مليون ETH مُرهَن، وعائد سنوي تقريبي 4%، ما ينتج سنويًا نحو 1.35 مليون ETH كمكافآت حيازة. وبحسب السعر الحالي حوالي 3100 دولار/لكل ETH، تساوي قيمة المكافآت نحو 4.2 مليارات دولار سنويًا.
عندما يرى شخص ما بيانات التثبيت (staking) يقول: «انظروا، يمكن للحائزين أن يحصلوا على عائد! هذا هو التقاط القيمة!»
لا، مكافآت الحيازة ليست استحواذًا على القيمة. إنها إصدار رموز وتخفيف، وهي تكلفة تأمين الشبكة، لا ربحًا.
القيمة الاقتصادية الحقيقية = الرسوم + الإكراميات + أكبر قيمة قابلة للاستخراج (MEV). هذه أقرب «مؤشر للأرباح» في البلوكشين.
من منظور آخر: أنتج الإيثيريوم في 2024 حوالي 2.7 مليار دولار من رسوم المعاملات، وهو رقم أعلى بين جميع السلاسل العامة. وفي الآونة الأخيرة، يتصدر أداء إيرادات شبكة Solana؛ ففي كل ربع سنة تحصل على عدة مئات من ملايين الدولارات.
وبالتالي، فإن الصورة العامة في السوق حاليًا هي: تبلغ القيمة السوقية للإيثيريوم حوالي 400 مليار دولار، وإيراد الرسوم + MEV سنويًا يقارب 1-2 مليار دولار. هذا يعني أنه إذا حسبنا الإيراد عند قمة الدورة، فإن نسبة السعر إلى المبيعات (ملاحظة: P/S = إجمالي القيمة السوقية / إيراد النشاط الرئيسي. كلما كانت النسبة أقل، فهذا يعني أن قيمة الاستثمار في سهم الشركة أكبر.) تصل إلى 200-400 مرة.
قيمة Solana السوقية تقارب 75-80 مليار دولار، وإيرادها السنوي المُعَدّ على أساس سنوي يتجاوز 1 مليار دولار. وبحسب اختلاف طريقة احتساب الإيراد السنوي (يرجى الانتباه: لا تستخدم بيانات ذروة شهر واحد للاستدلال على السنة كاملة)، فإن نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) تقارب 20-60 مرة.
هذه البيانات ليست دقيقة، ولا نحتاجها أن تكون دقيقة. نحن لا نريد تقديم ملف إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، فقط نريد معرفة ما إذا كان التقييم معقولًا. وحتى هذا لا يصل بعد إلى المشكلة الحقيقية.
المشكلة الحقيقية: هذا ليس إيرادًا مستمرًا
ليست هذه تدفقات إيراد مستقرة على مستوى المؤسسات. إنها «تدفقات رأس مكررة» عالية الدورية وعالية المضاربة:
تداول العقود الدائمة
التلاعب بالميمني (Memecoin)
الرسوم الناتجة عن الإغلاق القسري
ذروة أرباح MEV
دخول وخروج متكرر لرأس مال مضارب عالي المخاطر
في السوق الصاعد، سترتفع الرسوم وMEV بشكل جنوني؛ وفي السوق الهابط، ستختفي فورًا.
هذه ليست إيرادات مستمرة من نوع SaaS، بل إيرادات كازينو على الطريقة ال لاس فيغاس.
لن تمنح شركة «لا تحقق أرباحًا إلا عندما يكون الكازينو ممتلئًا كل 3-4 سنوات» مضاعف تقييم من مستوى Shopify. هذا نموذج أعمال مختلف، ومن المفترض أن يقابله مضاعف تقييم مختلف.
العودة إلى الأساسيات
ضمن أي إطار منطقي معقول: حتى الإيثيريوم، بقيمة سوقية تقارب 400 مليار دولار، وإيراد سنوي (رسوم بطبيعة دورية جدًا) لا يتجاوز 1-2 مليار دولار، لا يُعد أصلًا ذا طابع قائم على القيمة.
مضاعف السعر إلى المبيعات بين 200-400 مرة، مع تباطؤ النمو وتشتت قيمة نظام Layer2؛ يبدو الإيثيريوم أشبه بـ «حكومة اتحادية لا تستطيع تحصيل سوى ضرائب على مستوى الولايات، لكنها تترك معظم الإيرادات للولايات (L2)»—وليس مثل حكومة اتحادية ضمن نظام ضرائب.
نعتقد أن الإيثيريوم هو «الكمبيوتر العالمي»، لكن أداء التدفقات النقدية لا يتوافق مطلقًا مع القيمة السوقية. تشعر لي الإيثيريوم أشبه بـ Cisco: سيطرة مبكرة على الصدارة، مضاعفات تقييم غير منطقية، وربما لن تتمكن أبدًا من ملامسة القمم التاريخية مرة أخرى.
في المقابل، تقييم Solana النسبي ليس بهذا الجنون؛ ليس رخيصًا، لكنه ليس إلى درجة الفوضى. فقد حققت قيمة سوقية بين 75-80 مليار دولار، وتوصلت إلى عشرات المليارات من الإيراد السنوي بمعايير تراكمية، ونسبة السعر إلى المبيعات تقارب 20-40 مرة. ما زالت مرتفعة، وما زال فيها فقّاعة، لكن مقارنةً بالإيثيريوم فهي «أقل كلفة نسبيًا».
لنقارن مضاعفات التقييم: Nvidia، الشركة الأسرع نموًا والأكثر طلبًا عالميًا، ويبلغ فيها مضاعف السعر إلى الأرباح (ملاحظة: PER يُعد أحد أكثر المؤشرات استخدامًا لتقييم الأسهم، لقياس مدى ارتفاع سعر السهم مقارنة بقدرة الشركة على تحقيق الأرباح. معادلته: PER = سعر السهم / ربح السهم الواحد). هذا المضاعف لا يتجاوز 40-45 مرة، لكنها تمتلك:
إيراد حقيقي
الهوامش الربحية الحقيقية
طلب مؤسساتي عالمي
مبيعات تعاقدية مستمرة
قاعدة عملاء ضخمة خارج «كازينو العملات المشفرة» (طرائف: كان عمال تعدين العملات المشفرة أول موجة حقيقية من النمو السريع دفعًا لشركة Nvidia)
للتأكيد مرة أخرى: إيرادات السلاسل العامة هي دورية كـ «إيرادات الكازينو»، وليست تدفقات نقدية مستقرة ويمكن التنبؤ بها.
من المنطقي أن تكون مضاعفات تقييم هذه السلاسل العامة أقل من شركات التكنولوجيا، لا أعلى منها.
إذا لم تتحول رسوم الصناعة كلها من «دوران رأس ما لدى المضاربة» إلى «قيمة اقتصادية حقيقية ومستدامة»، فإن معظم الأصول ستُعاد تسعيرها.
ما زلنا في مرحلة مبكرة جدًا… لكن ليست من ذلك النوع من المرحلة المبكرة
دائمًا سيأتي يوم تتطابق فيه الأسعار من جديد مع الأساسيات، لكن هذا اليوم لم يأتِ بعد.
الوضع الحالي هو:
لا توجد أي أساسيات تدعم المضاعفات المرتفعة لتقييم معظم الرموز.
بمجرد استبعاد إصدار الرموز والمراجحة من عمليات الهواء (airdrops)، ستختفي قدرة كثير من الشبكات على التقاط القيمة.
معظم «الأرباح» مرتبطة بالمضاربة على طريقة الكازينو.
لقد بنينا بنية تحتية تعمل طوال اليوم، بتكلفة منخفضة، وتحويلات عبر الحدود فورية… ومع ذلك حددنا أفضل استخدام لها على أنها «ماكينة قمار».
جشع قصير الأجل، وكسل طويل الأجل. اقتباس من مؤسس Netflix المشارك مارك رانزوف: «الثقافة لا تتمثل فيما تقوله، بل فيما تفعله».
حين تكون منتجك الرائد هو «عقود دائمة برافعة 10x لِـ Fartcoin»، لا تتحدث معي عن اللامركزية.
يمكننا أن نفعل أفضل. وهذه هي الطريقة الوحيدة التي نترقى بها من كازينو نِشْبي ضيق شديد التمركز حول التمويل المفرط، إلى صناعة حقيقية وقابلة للاستمرار على المدى الطويل.
بداية النهاية
لا أعتقد أن هذا هو نهاية العملات المشفرة، لكنني أؤمن أن هذه هي بداية النهاية.
لقد استثمرنا مبالغ كبيرة في البنية التحتية، أكثر من 100 مليار دولار غرقت في سلاسل عامة وجسور عبر السلاسل وLayer2 ومختلف مشاريع البنية التحتية، بينما تجاهلنا بشدة نشر التطبيقات وبناء المنتجات وجذب المستخدمين الحقيقيين.
نحن نبالغ دائمًا:
عدد المعاملات في الثانية (TPS)
مساحة الكتل
بنية Rollup معقدة
لكن المستخدمين لا يهتمون بهذه الأمور أصلًا. كل ما يهمهم هو:
هل تكون التكلفة أقل؟
هل السرعة أعلى؟
هل الاستخدام أسهل؟
هل يمكنها فعلًا حل مشكلتهم
العودة إلى التدفقات النقدية، والعودة إلى كفاءة الاقتصاد لكل وحدة، والعودة إلى جوهر الأمر: من هم المستخدمون؟ وما المشكلة التي نحلّها؟
أين تكمن حقًا إمكانات النمو؟
على مدار أكثر من عشر سنوات، كنت دائمًا مؤيدًا قويًا للعملات المشفرة، ولم يتغير ذلك أبدًا.
ما زلت أؤمن بما يلي:
ستصبح العملات المستقرة القناة الافتراضية للدفع.
ستدعم البنية التحتية المفتوحة والمحايدة التمويل العالمي من وراء الكواليس.
ستعتمد الشركات هذه التقنية لأنها تتوافق مع منطق اقتصادي، لا بسبب أيديولوجيا.
لكنني لا أعتقد أن أكبر فائز في العقد القادم سيكون السلسلة العامة الرئيسية أو Layer2 السائدين اليوم.
تثبت التاريخ: إن الفائزين في كل دورة تكنولوجية يظهرون في طبقة تجميع المستخدمين، لا في طبقة البنية التحتية.
خفض الإنترنت تكاليف الحوسبة والتخزين، لكن الثروة في النهاية اتجهت إلى أمازون وجوجل وأبل—أي الشركات التي تستفيد من البنية التحتية الرخيصة لخدمة مليارات المستخدمين.
ستتبع العملات المشفرة منطقًا مشابهًا:
ستصبح مساحة الكتل سلعة
ستقل الفائدة الحدّية لترقيات البنية التحتية أكثر فأكثر
المستخدمون دائمًا مستعدون للدفع مقابل الراحة
سيمتلك مجمّعو المستخدمين معظم القيمة
أكبر فرصة حاليًا هي دمج هذه التقنية داخل شركات لديها بالفعل حجم. استبعد قنوات التمويل من عصر ما قبل الإنترنت، واستبدلها ببنية تحتية للعملات المشفرة—فقط إذا استطاعت أن تخفض التكلفة فعلًا وترفع الكفاءة. تمامًا كما قامت الإنترنت بصمت بترقية كل الصناعات من البيع بالتجزئة إلى الصناعة.
تتبنى الشركات الإنترنت والبرمجيات لأنها تتوافق مع منطق الاقتصاد. والعملات المشفرة ليست استثناءً.
يمكننا الانتظار عشر سنوات أخرى حتى يحدث كل شيء تلقائيًا. أو يمكننا البدء الآن.
تحديث الإدراك
فما العمل إذن؟ التقنية ممكنة، والإمكانات هائلة، وما زلنا في المراحل المبكرة من تبنٍ حقيقي.
إعادة تقييم كل شيء ستكون خطوة حكيمة:
تقييم قيمة الشبكة اعتمادًا على الاستخدام الحقيقي وجودة الرسوم، لا على الأيديولوجيا
ليس كل الرسوم متساوية: نميّز بين الإيراد المستمر وتدفقات رأس مكررة
فائز العقد الماضي لن يهيمن على العقد القادم
توقف عن اعتبار سعر الرمز لوحة تقييم لفعالية التقنية
ما زلنا مبكرين جدًا لدرجة أننا ما زلنا نعامل سعر الرمز كمعيار لمدى نجاح التقنية. لكن لا أحد سيختار AWS بدل Azure لمجرد أن سهم Amazon أو Microsoft ارتفع هذا الأسبوع.
يمكننا الانتظار عشر سنوات أخرى حتى تتبنى الشركات هذه التقنية من تلقاء نفسها. أو يمكننا البدء الآن: لنجعل الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي (GDP) على السلسلة.#加密市场回调