المؤلف الأصلي: شياو هوي، شين تشاو TechFlow

تم تحديد السعر في 13 مايو، وبدأ التداول في 14 مايو، ورمز نازداك هو CBRS.

هذه هي أكبر عملية طرح عام أولي (IPO) في العالم حتى الآن في عام 2026. مجموعة الاكتتاب تشمل مورغان ستانلي، سيتي، باركليز، ويو بي إس. هذا الفريق حصل على 20 ضعف من الاكتتاب الزائد خلال مرحلة الترويج، مما رفع سعر الطرح من 115-125 دولار إلى 150-160 دولار، ومن المتوقع جمع 4.8 مليار دولار، مما يعكس تقييمًا بقيمة 48.8 مليار دولار.

قبل ثلاثة أشهر فقط، كانت القيمة الثانوية لشركة Cerebras تبلغ 23 مليار. بمعنى آخر، خلال الفترة الأخيرة قبل الطرح العام، تضاعف القيمة الدفترية للشركة.

لقد تم ترديد «ميزة البيع» للقصة عشرات الآلاف من المرات: تحدي NVIDIA، وشريحة على مستوى الويفر، وسرعة استدلال أسرع بـ 21 مرة من B200، وأنهم وقعوا مع OpenAI عقدًا يبدأ من 1 مليار دولار ويصل حتى 20 مليار دولار من حيث القدرة الحوسبية. هذه مسودة مثالية لـ «محارب ذكاء اصطناعي»؛ سرد تقني + سرد جيوسياسي + عميل نجمي + طلبات ضخمة، وكل قطعة تتطابق بدقة مع الخط الرئيسي الخاص ببنية تحتية للذكاء الاصطناعي في AI infrastructure لعام 2026.

لكن إذا قرأت ملف S-1 صفحةً صفحة، ستجد شيئًا غريبًا: جميع التقارير العامة تتحدث عن قصة واحدة، بينما يتحدث ملف الاكتتاب عن قصة أخرى.

مفارقة من ثلاث طبقات

عند تفكيك ملف الاكتتاب بندًا بندًا، يظهر أن Cerebras يتم تقديمها كأداةٍ مؤلفة من «ثلاث مفارقات».

الطبقة الأولى: تقنيًا هي «ألفا حقيقية»، ماليًا هي «سحر محاسبي».

وفقًا لما كشف عنه ملف الاكتتاب: إيرادات 2025 بلغت 510 مليون دولار، بزيادة 76% على أساس سنوي. صافي الربح وفق GAAP بلغ 237.8 مليون دولار. يبدو كل شيء رائعًا جدًا: شركة عتاد ذكاء اصطناعي تنمو بسرعة وتحولت إلى الربحية، وتُعد في بيئة التقييم الحالية تقريبًا «أسطورة» من حيث التصنيف. في الوقت الذي كانت فيه CoreWeave لا تزال تخسر عند IPO في مارس من هذا العام، قدمت Cerebras مباشرة هامش ربح صافي قدره 47%.

لكن «صافي أرباح» قدره 237.8 مليون دولار، منها 363.3 مليون دولار جاء من تعديل محاسبي لمرة واحدة وغير نقدي، مرتبط بتسوية التزام عقدٍ آجل (forward contract liability extinguishment) مع G42، مما أوجد ربحًا على الورق. إذا قمنا باستبعاد هذا، ثم أضفنا من جديد 49.8 مليون دولار كتحفيزات أسهم، فإن الخسارة الفعلية غير GAAP في 2025 هي 75.7 مليون دولار—أسوأ بنسبة 247% من خسارة 21.8 مليون دولار في 2024.

أي بمعنى أن السوق يرى «اكتتابًا واعدًا» يجمع بين الربحية و%76 نموًا. بينما يبيّن ملف الاكتتاب أن الأمر هو «شركة نمو سريع تستمر الخسائر في التوسع». النسختان ليستا خاطئتين؛ الفرق هو: أيّ نسخة يختار السوق أن يصدقها.

الطبقة الثانية: ظاهريًا تخلّت عن G42، لكن عمليًا استبدلته بتداخلٍ دائري مُعادٍ من نوع OpenAI.

قصة فشل أول IPO لشركة Cerebras في 2024 ليست معقدة: ساهم عميل ذو خلفية إماراتية (G42) بنسبة 85% من إيرادات النصف الأول. وأُحيل الأمر إلى مراجعة CFIUS، فاضطرت الشركة إلى سحب طلب الاكتتاب.

بعد سنة ونصف، وبعد العودة للمواجهة، تبدو قائمة العملاء وقد أصبحت أكثر تنوعًا، مع إضافة OpenAI وAWS كعملاء كبار. لكن عند فتح S-1 في مايو 2026، يكون هيكل العملاء في 2025 كما يلي:

• MBZUAI (جامعة محمد بن زايد للذكاء الاصطناعي): 62%

• G42: 24%

• المجموع: 86%

G42 لا تفعل شيئًا سوى إعطاء «الأوزان/الوزن/المرجعية» لـ MBZUAI الموجود أيضًا في الإمارات، والذي يرتبط بـ G42 باعتباره جهةً ذات صلة. نسبة عميلٍ واحد من MBZUAI تبلغ 77.9% من حسابات الذمم المدينة (receivables).

وفي المقابل، فإن ما يُسمّى «خط النجاة/الإغاثة» من OpenAI نفسه عبارةٌ عن هيكل متداخل (nested). تتجاوز قيمة هذه الصفقة 20 مليار دولار. وتتعهد OpenAI بشراء قدرة حوسبة تبلغ 750 ميغاواط. لكن في نفس المستند تم الكشف عن أشياء أخرى: تقدم OpenAI إلى Cerebras قرضًا بقيمة مليار دولار؛ وتتحصل OpenAI على «مذكرات اكتتاب»/Warrants لشراء 33 مليون سهم من أسهم Cerebras تقريبًا بسعر شبه مجاني؛ كما يتضمن «Master Relationship Agreement» الخاص بـ OpenAI بنودًا حصرية تقيد قيام Cerebras ببيع منتجاتها إلى بعض «المنافسين المحددين بالاسم».

أي بمعنى أن OpenAI هي في الوقت نفسه عميلٌ لدى Cerebras، ومُقرِضٌ لها، ومساهمٌ قادمٌ لها، ولدرجة ما أيضًا جهةٌ تمارس سيطرةً استراتيجية. قال محللٌ مجهول لفقرةٍ في تحليلٍ نُشر على Medium عبارةً شديدة الوضوح: عندما تكون الإيرادات مُتداولةً (دورية)، والتقييم مُتداولًا (دوريًا)، وطرح الاكتتاب العام (IPO) هو فقط لتمكين الأشخاص الذين يُصنّعون تلك الإيرادات من جني السيولة—فليس هذا سوقًا، بل هو هندسة مالية.

قد تكون صياغة الكلام حادة جدًا، لكن على مستوى الوقائع، يصعب جدًا دحض هذه الفقرة.

الطبقة الثالثة: من الخارج تبدو «تحدّيًا» من NVIDIA، لكن جوهرها أنها «تعويضٌ ضيّق النطاق» عن NVIDIA.

هذه النقطة هي الأكثر قابلية لأن يتجاهلها السوق.

تقنية Cerebras صلبة فعلًا. WSE-3 يحتوي على 4 تريليون ترانزستور، و900 ألف «نواة ذكاء اصطناعي»، و44GB من SRAM على الشريحة (on-die). يجعلون الويفر كاملًا وكأنه شريحة واحدة، متجاوزين عنق الزجاجة في التواصل بين الشرائح الذي تواجهه جميع عناقيد GPU. وتُظهر الاختبارات القياسية المستقلة من Artificial Analysis أن تشغيل Llama 4 Maverick (4000 مليار بارامتر) يعطي CS-3 معدل إخراج 2500+ token لكل ثانية لكل مستخدم، بينما DGX B200 الرائد من NVIDIA حوالي 1000 token. وGroq وSambaNova هما 549 و794 على التوالي.

الأرقام لا تكذب. في سيناريو الاستدلال المحدد الذي تُركّز عليه Cerebras، توجد ميزةٌ جيلية لصالح GPU.

الكلمة المفتاحية هي «الاستدلال». في نشرة اكتتابها الخاصة، تقول Cerebras الأمر بوضوح: هي بارعة جدًا في أحمال الاستدلال الحساسة للكمون (latency-sensitive inference workloads). أما تدريب نماذج اللغات الكبيرة والحوسبة العامة، فلا تتحدى قدرات/نية NVIDIA. نظام CUDA الذي بُني منذ 2007 وحتى اليوم يقارب 20 عامًا؛ وأدوات تدريب النماذج، ومجتمع المطورين، والمكتبات الطرفية—كل ذلك ما يزال داخل الخندق الدفاعي لـ NVIDIA.

والأهم من ذلك: السوق لم يكن ساكنًا. في GTC 2026، كشفت NVIDIA عن معمارية Vera Rubin، بإجمالي 3360 مليار ترانزستور، ويُقال إن الأداء أعلى بنحو 5 أضعاف مقارنة بـ Blackwell. كما أن AMD MI400 وصلت بالفعل إلى 3200 مليار ترانزستور؛ وGoogle TPU v6، وAmazon Trainium 3، وMicrosoft Maia 2—جميع الشركات العملاقة تصنع شرائحها داخليًا. وفي السنة المالية 2025، تجاوزت نفقات البحث والتطوير لدى NVIDIA 18.0 مليار دولار. وفي ديسمبر من العام الماضي، أنفقت 20 مليار دولار للاستحواذ على أصول شركة ناشئة للاستدلال في الذكاء الاصطناعي Groq، وفي مارس استثمرت أيضًا 4 مليارات دولار في شركتين للتقنيات الفوتونية.

لذلك، وبشكل أدق، فالأمر ليس أن Cerebras تريد استبدال NVIDIA. بل إنها تستحوذ على حصة تمايزية داخل الحزام الضيق لـ «الاستدلال» الخاص بـ NVIDIA. إنها صفقة حقيقية، لكن تقييم 4.88 مليار دولار يقابل إيرادات 510 مليون دولار، ما يعني مكرر القيمة على المبيعات 95 ضعفًا.

البيع الثالث لمنتجات Andrew Feldman

بعيدًا عن الأرقام، ينبغي أيضًا الحديث عن الشخصية الأهم في هذه الشركة.

Andrew Feldman، هو «رجل أعمال متسلسل» من نوعٍ مُقلَّل تقديره في وادي السيليكون. ليس مؤسسًا من طراز العبقري التقني، ولا من أولئك الذين خرجوا من برج عاجي. تخرّج من كلية ستانفورد لإدارة الأعمال، وكان نائبًا أول لتسويق Riverstone Networks (وهي الشركة التي أجرت IPO في 2001)، ثم نائبًا أول للمنتجات في Force10 Networks (التي بيعت لـ Dell في 2011 مقابل 800 مليون دولار).

في عام 2007، أسس SeaMicro مع Gary Lauterbach، للعمل على «خوادم كفاءة الطاقة». كانوا يجمعون كومةً من معالجات منخفضة استهلاك الطاقة وذات نوى صغيرة في نظام عنقودي، لمواجهة خوادم السوق السائدة آنذاك ذات النوى الكبيرة واستهلاك الطاقة المرتفع. كانت هذه الفكرة متقدمة جدًا، لكن السوق كان سابقًا لأوانه. في 2012، اشترت AMD SeaMicro مقابل 334 مليون دولار. بعد عامين كنائب رئيس (VP) لدى AMD، استقال Feldman.

ثم قام بتأسيس Cerebras.

عند النظر إلى مسار Feldman كقصةٍ متكاملة، يتضح شيءٌ مثير للاهتمام: هو ليس «مصمم شرائح»، بل «مراهنٌ بديل على بنية الحوسبة (compute infrastructure)». SeaMicro كانت رهانه «النوى الصغيرة تهزم النوى الكبيرة»، وقد أخطأ في نصف الرهان. كانت AMD حينها تشتريه لتوظيف تقنية Freedom Fabric للربط في منصّة وحدة المعالجة المركزية لخوادمها، لكن الطريق لم يمضِ. ثم اختفى اسم SeaMicro بهدوء دون ضجة. أما Cerebras فهي رهان «الشرائح الكبيرة تهزم الشرائح الصغيرة»، وهي عكس تماما أطروحة SeaMicro.

وبمعنى ما، يقوم Feldman بالأمر نفسه: يجد في بنية الحوسبة تلك المسارات التي تجاهلها التيار السائد ويبدو أنها «مستحيلة»، ثم يراهن عليها برهانٍ ثقيل، وبعدها يضعها في السوق بقدرة مبيعات قوية جدًا. في ذلك الوقت، كان SeaMicro قادرًا على إمساك فريق المبيعات لدى Force10؛ والشيء الذي رغبته AMD هو شبكة مبيعاته. أهم شيء فعله Feldman هذه المرة هو أنه نجح في إنهاء صفقة G42: شركة عتاد بحيث ما زال في 2024 حوالي 80% من إيراداتها يأتي من عميل إماراتي واحد في الشرق الأوسط، وفي النهاية تمكنت من توقيع عقد بقيمة 20 مليار دولار مع OpenAI.

الحاشية/التعقيب على هذه القصة هو: Feldman هو CEO متخصص في بيع المنتجات، وليس CEO صاحب رؤية تقنية بعيدة المدى. فهو يجيد بيع منتجٍ يبدو «مجنونًا تمامًا» إلى عملاء مستعدين لدفع علاوة مقابل التمايز—وهذا هو ألفا الخاص به.

فهم هذه النقطة مهم جدًا لأنها تحدد بشكل مباشر كيفية تقييم قيمة الاستثمار في Cerebras.

إذًا، هل تستحق CBRS الاستثمار؟

عندما تضع المفارقات الثلاث فوق بعضها البعض، تكون النتيجة أعقد بكثير من مجرد «شراء» أو «عدم شراء».

إذا كان الهدف هو الاستفادة من موجة شراء الاكتتاب في أول يوم، مع اكتتاب زائد 20 ضعفًا، ومسار عتاد الذكاء الاصطناعي هو الأكثر سخونة، وغياب بديل مدرج صريح لـ NVIDIA—فغالبًا ما ستتجه CBRS في اليوم الأول للارتفاع مع اندفاعٍ كبير. هذه صفقة قصيرة مدفوعة بعامل الحدث، لا تحتاج إلى تحليل عميق جدًا.

ولكن إذا كانت هناك نية لاتخاذ حكم استثماري لـ «الاحتفاظ طويل الأجل»، فهناك ثلاث مسائل يجب التفكير فيها أولًا:

أولًا: هل تستحق شركة Cerebras 95 ضعفًا من حيث مكرر القيمة على المبيعات؟

في هذا العام، قامت CoreWeave بـ IPO في مارس، بمكرر قيمة على المبيعات (市销率) يقارب 15 ضعفًا. مكرر قيمة مبيعات Nvidia الحالي حوالي 25 ضعفًا. شركة تم تقديرها عند 95 ضعفًا من حيث مكرر القيمة على المبيعات، وهي تحقق إيرادات 510 مليون دولار في مايو 2025، وتتركز قاعدة العملاء بنسبة 86%، ولا تزال تحقق خسارة في الواقع التشغيلي.

هل يمكن أن ينجح ذلك؟ العامل الحاسم هو ما إذا كان عقد الـ 20 مليار دولار من OpenAI سيُنفَّذ في موعده. وبحسب ما كشف عنه ملف الاكتتاب، سيتم الاعتراف بحوالي 15% من «التزامات الأداء المتبقية» في 2026 و2027، أي تقريبًا 3.5 مليار دولار. إذا سار الأمر بهذا الإيقاع، يمكن أن تصل إيرادات Cerebras في 2027 إلى 2 مليار دولار+، ومن الممكن ضغط مكرر القيمة إلى نطاق معقول. لكن أي تأخير في أي وقت، وأي تعديل استراتيجي من OpenAI، وأي فقدان لزبون جديد—سيجعل هذا التقييم ينهار لحظيًا ويصير بلا أساس.

ثانيًا: ما مدى اتساع الخندق الدفاعي لـ Cerebras؟

ميزة معمارية WSE-3 حقيقية، لكن إلى متى ستستمر هذه الميزة؟ NVIDIA Vera Rubin وAMD MI400 وGoogle TPU v6 كلها تعمل على هذا. دورة تبديل الأجيال في صناعة الشرائح هي 18-24 شهرًا. بمجرد أن تتأخر Cerebras ولو خطوة واحدة، سيتم تعويض الميزة التقنية. كما أن الإنفاق البحثي والتطوير لديها لا يقل عن نسبة معتبرة من الإيرادات، لكن وبالمطلق فإن الفارق في المبالغ مقارنةً ببعض العمالقة لا يزال بفارق «مرتبة/نطاق عددي».

المشكلة الأعمق هي: خط «الشرائح على مستوى الرقاقة/الويفر» هل هو طريقٌ ستتبناه الصناعة على نطاق واسع، أم أنه سيظل «قوات خاصة» تعيش إلى الأبد فقط في سيناريوهات niche؟ لا توجد إجابة مؤكدة. الرد المتفائل هو: عندما ترتفع حصة أحمال عمل الاستدلال في إجمالي حسابات الذكاء الاصطناعي من 30% اليوم إلى 70%+ في المستقبل، ستتحول niche لدى Cerebras إلى ساحة المعركة الرئيسية. الرد المتشائم هو: طالما أن NVIDIA قادرة على رفع أداء استدلال Rubin، فستظل niche مجرد niche إلى الأبد.

ثالثًا: هيكل الحوكمة والمخاطر الجيوسياسية

كشف ملف الاكتتاب عن أمرين يسهل تجاهلهما لكنهما مهمّان جدًا:

أولًا: تستخدم Cerebras هيكل أسهم من فئتين A وB. بعد الاكتتاب العام (IPO)، يحتفظ المطلعون بنسبة 99.2% من حقوق التصويت. حتى لو امتلك فريق التأسيس مستقبلاً 5% فقط من الأسهم القابلة للتداول، سيظل بإمكانه السيطرة على الشركة. هذا يعني أن المساهمين الخارجيين الصغار يملكون عمليًا شبه صفر من الكلام في حوكمة الشركة.

ثانيًا، تكشف الشركة عن وجود فجوتين «جوهريتين» في الرقابة الداخلية على التقارير المالية (material weaknesses in internal control over financial reporting). وباعتبارها شركة نمو ناشئة، يمكنها إعفاء المدققين من اختبار SOX 404(b) خلال خمس سنوات بعد IPO. هذا إنذار (مصباح أحمر)، ليس «إنذارًا أحمر فاضحًا»، لكنه جدير بأن يُسجَّل.

من زاوية الجيوسياسة، قامت CFIUS هذه المرة بحسم مشكلة حقوق التصويت الخاصة بـ G42، لكن تظل ضوابط التصدير (التصاريح لشحن CS-2 وCS-3 وCS-4 إلى الإمارات) عاملًا طويل الأمد. حتى الآن لم تستقر بالكامل اتجاهات سياسة إدارة ترامب تجاه تصدير رقائق الذكاء الاصطناعي إلى الشرق الأوسط؛ وأي تذبذب في السياسة سيعيد إشعال مخاطر الطرف الخلفي (tail risk) المرتبطة بـ CBRS.

الخلاصة

هذا الـ IPO الخاص بـ CBRS، من منظور كحدث (event)، هو أكثر حدث رأس مال لعتاد الذكاء الاصطناعي جدارةً بالملاحظة في 2026. فهو يضع مرساة لتقييم خط «بنية تحتية للذكاء الاصطناعي» في السوق الثانوية، وأداؤه سينعكس على تسعير جميع الأصول ذات الصلة.

كاستثمارٍ طويل الأجل، فهي صفقةٌ نموذجية من نوع «احتمال عائد مرتفع مع عدم يقين مرتفع». الرهان هو على السرد الكلي «الاستدلال هو الملك» + التنفيذ الجزئي «يمكن لـ Cerebras أن تُقنع OpenAI بالعمل على احتكار ضيّق النطاق» + افتراض التقييم «أن السوق ما زال مستعدًا لدفع علاوة 95 ضعفًا على مكرر القيمة مقابل عتاد الذكاء الاصطناعي». يجب أن تتحقق الشروط الثلاثة معًا لكي تكون العوائد هائلة؛ وأي انهيار في أي شرط يعني أن الهبوط (الانسحاب) سيكون قاسيًا جدًا.

بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين، غالبًا تكون فكرة بناء المركز: عدم الملاحقة في اليوم الأول، والانتظار حتى تقارير الربع الثالث، والانتظار حتى تقدم العملاء الرئيسيين، والانتظار حتى يتم «هضم» التقييم. وبالنسبة للمستثمرين الأفراد، يمكن التعامل معها كأصلٍ صغيرٍ ضمن قسم أصول ذراع عتاد الذكاء الاصطناعي. أما إن اعتبرتها تذكرة إيمان (all-in)، فأعد قراءة المفارقات الثلاث أعلاه من جديد.

ما يستحق الانتباه أكثر من مجرد ما إذا كانت CBRS ستقفز غدًا عند الافتتاح أو لا، هو المعنى الآخر الكامن وراء هذه النقطة: عندما تكون شركةٌ 86% من إيراداتها تأتي من كيانين مرتبطين في الإمارات، بينما ما زالت عملياتها الفعلية في خسارة، ومع ذلك يمكن للسوق تسعيرها عند 4.88 مليار دولار—فهذا بحد ذاته يخبر الجميع بمدى جنون رأس المال في مسار «بنية تحتية للذكاء الاصطناعي» وأين وصل هذا المسار تحديدًا.