作者：Benson Sun
编译：Block unicorn

原文链接：https://x.com/agintender/status/1978521688762679713

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前言

几天前，加密货币市场经历了历史上最大规模的清算浪潮。包括我在内的许多分析师首先注意到 USDe 稳定币在币安上大幅脱钩。

当时，我们推测这是由于币安 12% 年化收益率的 USDe 促销活动引发的循环贷款清算所致。

事后来看，这个理论是错误的。脱钩不是原因，而是结果。在 USDe 发生波动之前，市场已经崩盘。

两分钟的断层线

UTC 时间 21:18 至 21:20 期间，币安经历了异常的同步流动性撤出。订单簿几乎被抽干，市场短暂地陷入了完全的真空状态。

当风险事件来袭时，做市商扩大利差并暂时撤资是正常现象。但这并不是普通的谨慎，而是彻底的消失。

从特朗普于 UTC 时间 20:00 宣布关税到一小时后市场崩溃，流动性出现轻微收缩是意料之中的事。然而，这两分钟内发生的事件规模远远超出了“风险管理”所能解释的范围。

崩盘的背景

特朗普最后一刻的关税公告对加密货币不利吗？

当然不利。

然而，与历史上的危机相比——2020 年 3 月的新冠疫情崩盘、LUNA 崩盘或 FTX 崩盘——那些危机远比这次严重，但没有一次在如此短的时间窗口内引发如此极端的流动性撤离。

排名前两位的资产 BTC 和 ETH 因受益于深厚的场外流动性而保持相对稳定。然而，完全依赖场内做市商的山寨币成为了这次流动性真空的最大受害者。

长期以来以其深厚的现货流动性著称的币安，多个代币出现了前所未有的价格错位。作为全球最大的离岸交易所，其巨大影响力导致基于 USDT 的交易场所也出现了同样的崩盘，而美元对交易平台则相对稳定。

以 $XRP 为例：
· 币安最低价：1.2543 美元

· Coinbase 最低价：1.7710 美元

· 两者之间的差距约为 41.2%——在正常的市场条件下几乎不可想象的差异。

$ATOM 是另一个更极端的例子：

· 币安最低价：0.001 美元

· Coinbase 最低价：2.872 美元

· 对于市值排名第 54 位的代币来说，价格差异高达 2,871 倍。

无人问津的问题

事情发生三天后，加密社区（CT）仍沉迷于表面的叙述：

· 关于 USDe 脱钩是否是项目团队责任的争论；

· 关于币安 2.8 亿美元赔偿是值得称赞还是引发愤怒的争论；

· 关于在 Hyperliquid 上提前做空的匿名巨鲸是否与特朗普家族有关的疯狂猜测。

然而，几乎没有人提出唯一真正重要的问题——在 UTC 时间 21:18 至 21:20 之间，币安的交易系统内部到底发生了什么？

这并不是典型的由恐慌引发的清算连锁反应。

币安在这两分钟内的流动性崩溃的同步性超过了以往任何一次市场危机。

如果这仅仅是做市商集体撤出流动性进行对冲，其他交易所也应该会出现类似的迹象。

但事实并非如此——没有其他交易所在现货市场上经历过如此规模的真空。

币安在加密货币领域的角色类似于 CME 在全球商品市场中的角色——它既是价格发现的中心，也是整个生态系统的清算支柱。

币安在加密货币领域的作用类似于芝加哥商品交易所 (CME) 在全球大宗商品领域的作用——它既是价格发现的中心，也是整个生态系统的清算支柱。

试想一下：如果有一天，芝加哥商品交易所的原油或黄金价格突然暴跌至远低于其他市场报价的水平，引发大规模清算和全市场范围内的追加保证金要求，世界各地的监管机构都会要求进行全面、透明的调查。

然而在加密货币领域，类似规模的事件却被沉默以对。

全球最大的交易所在短短两分钟内就经历了现货价格的系统性崩溃，而时至今日，尚未发布任何具体的事后分析或技术解释。

币安的回应——仅含糊地提到“某些交易模块的临时故障”——几乎没有解释发生了什么。

这不是一次普通的闪崩。

这是加密货币历史上最大的清算浪潮——这一事件动摇了市场的结构基础：

1. 大规模清算——数十万交易员在几分钟内被消灭，数百亿美元从系统中蒸发。

2. 做市商的损失——据报道，由于订单簿减少和价差扩大，几家主要流动性提供商遭受了数十亿美元的损失。

3. Delta 中性基金的崩溃——无数 Delta 中性基金的空头部位被强制自动减仓（ADL），导致其多头部位完全暴露，引发整个市场的连锁损失。

如果如此重大的事件可以被如此轻描淡写地忽略，市场参与者如何能继续信任该行业？

我个人在这起事件中损失不大。

币安长期以来是我的主要交易所。在事件发生前，我大约 15% 的投资组合都存放在那里——但后来我把这些资产转移到了其他地方。

问题不在于损失本身，而在于缺乏责任感。

CoinKarma 的几个核心指标依赖于直接从币安市场 API 端点获取的数据。

对于像我们这样的研究人员、开发者和量化团队来说，币安的交易数据不仅仅是市场信息——它是支撑我们整个研究框架和策略验证过程的基础设施。

然而，当一场规模空前的系统性异常发生时，社会却连最基本的技术解释都无法给出。

没有分析报告，没有数据透明度，也没有关于全球最大交易所为何在短短两分钟内经历市场真空的洞察。

我不是阴谋论者，也不相信币安有任何操纵市场、以牺牲自身用户为代价来获利或故意针对做市商的动机。

如果那是真的，币安就永远不可能达到目前的地位——更不用说成为世界上最大的交易所了。

币安之所以能发展到今天这个规模，是建立在长期以来在关键时刻做出明智果断选择的基础之上的。

正因如此，我真诚希望币安能够主动给出一份全面的事后解释：

UTC 时间 21:18–21:20 之间的内部交易系统状态，

其匹配和风险控制模块如何运作

以及为什么其价格与同行相差如此之大？

这不仅是交易风险的问题；这是关于透明度和系统性信任的问题。

如果全球最大的交易所经历了加密货币历史上最严重的现货价格崩盘，并选择淡化其价格远低于同行的事实，那么这将使加密货币行业的每个参与者面临不可避免的系统性风险。