بواسطة لورانس لي، باحث في شركة مINT فنتشرز

مؤخراً، شهد قطاع الأسهم الأمريكية المرمزة عدة تطورات جديدة:

  • أعلنت البورصة المركزية كراكن عن إطلاق منصة تداول الأسهم المرمزة الخاصة بها، xStocks.

  • أعلنت البورصة المركزية كوين بيس أنها تسعى للحصول على الموافقة التنظيمية لخدمات تداول الأسهم المرمزة.

  • قدمت البلوكشين العامة سولانا إطار عمل لمنتجات الأسهم الأمريكية المرمزة المعتمدة على البلوكشين.

تسارع كل من البلوكشينات العامة والبورصات في الولايات المتحدة جهودها في الأسهم الأمريكية المرمزة. بالتزامن مع الحماس الأخير بعد الطرح العام الأولي لشركة سيركل، فإن هذا الزخم يغذي التفاؤل حول آفاق المستقبل للأسهم الأمريكية المرمزة.

في الواقع، فإن القيمة المقترحة لأسهم الولايات المتحدة المُرمّزة واضحة جدًا:

1. توسيع حجم سوق التداول: يوفر مكانًا للتداول على مدار 7×24 ساعة، بلا حدود وبدون تراخيص لتداول الأسهم الأمريكية، وهو أمر غير متاح حاليًا لناسداك وNYSE (رغم أن Nasdaq قدمت طلبًا للتداول على مدار 24 ساعة، يُتوقع أن يتحقق في النصف الثاني من 26)

2. قابلية توافق فائقة: من خلال الجمع مع بنية DeFi التحتية الحالية، يمكن استخدام أصول الأسهم الأمريكية كضمان أو هامش لبناء مؤشرات وتمويل منتجات، واستخراج العديد من أنماط اللعب (gameplays) التي لم تكن تتخيل سابقًا.

احتياجات كل من جانب العرض والطلب واضحة أيضًا:

الموردون (شركات مدرجة في الولايات المتحدة): عبر منصة بلوكتشين بلا حدود، تمكنوا من الوصول إلى مستثمرين محتملين من جميع أنحاء العالم والحصول على مزيد من أوامر الشراء المحتملة.

جانب الطلب (المستثمرون): يمكن لعدد كبير من المستثمرين الذين لم يتمكنوا من تداول الأسهم الأمريكية مباشرة في السابق لأسباب مختلفة أن يخصصوا الآن مباشرة ويتكهنوا بأصول الأسهم الأمريكية عبر blockchain.

منقول من “U.S. Stocks on the Blockchain and STO: A Hidden Narrative“

في هذه الجولة من دورة التنظيم المتسامح للعملات المشفرة، يُعد التقدم حدثًا مرجحًا جدًا. ووفقًا لبيانات RWA.xyz، فإن القيمة السوقية الحالية للأسهم المُرمّزة تبلغ فقط 321 مليون دولار أمريكي، ويوجد 2,444 عنوانًا تحتفظ بأسهم مُرمّزة. يتباين حجم السوق الهائل بشكل صارخ مع حجم الأصول المحدود الحالي.

في هذه المقالة، سنقدم ونحلل حلول المنتجات للاعبين الحاليين في سوق الأسهم الأمريكية المُرمّزة، إضافةً إلى لاعبين آخرين يدفعون نحو ترميز أسهم الولايات المتحدة، وسنقوم بإدراج أهداف استثمار محتملة ضمن هذا المفهوم.

هذه المقالة هي تفكير مؤقت للمؤلف حتى وقت نشرها. قد تتغير في المستقبل، والآراء فيها ذاتية للغاية. قد توجد أيضًا أخطاء في الحقائق والبيانات والاستدلال المنطقي. جميع الآراء الواردة في هذه المقالة ليست نصيحة استثمارية، ونحن نرحب بالنقد والمناقشة الإضافية من الزملاء والقراء.

وفقًا لبيانات rwa.xyz، فإن سوق الأسهم المُرمّزة الحالي يضم المشاريع التالية بحسب حجم الإصدار:

سنتناول نماذج أعمال كل من Exodus وBacked Finance وDinari (يستهدف Montis Group أسهمًا أوروبية، وSwarmX يشبه Backed Finance لكن على نطاق أصغر)، إضافةً إلى تقدم عدة لاعبين مهمين آخرين يعملون حاليًا على توصيات تخص أعمال الأسهم الأمريكية المُرمّزة.

Exodus

Exodus (NYSE.EXOD) شركة أمريكية تطور محافظ تشفير غير حافظة (non-custodial). يتم إدراج سهمها في بورصة نيويورك للأوراق المالية (NYSE.EXOD). بالإضافة إلى محافظها بعلامتها التجارية، تعاقدت Exodus أيضًا مع MagicEden، سوق NFTs، لإطلاق محفظة.

في وقت مبكر من عام 2021، سمحت Exodus للمستخدمين بترحيل أسهمهم العادية إلى سلسلة Algorand عبر Securitize، لكن الرموز التي تم ترحيلها إلى السلسلة لم تكن قابلة للتداول أو التحويل عليها، كما أنها لم تتضمن حقوق الحوكمة أو غيرها من الحقوق الاقتصادية (مثل توزيعات الأرباح). ويشبه رمز Exodus أكثر “نسخة رقمية” من الأسهم الحقيقية، وتكون دلالته الرمزية على السلسلة أكبر من أهميته الفعلية بالنسبة لنا كمستثمرين في Web3.

القيمة السوقية الحالية لـEXOD هي 770 مليون دولار أمريكي، منها حوالي 240 مليون دولار على السلسلة.

Exodus هي أول شركة سهمية تمت الموافقة عليها من SEC لِتُرمّز أسهمها الشائعة (أو بشكل أدق، أول سهم قابل للترميز تمت الموافقة من SEC لإدراجه في NYSE). وبطبيعة الحال، لم تكن هذه العملية سلسة تمامًا. فقد تأخر وقت إدراج سهم Exodus مرارًا منذ مايو 2024، ولم يتم إدراجه رسميًا في NYSE حتى ديسمبر.

ومع ذلك، فإن ترميز أسهم Exodus مخصص لأسهمها هي فقط، ولا يمكن تداول الأسهم المُرمّزة، وهو ما لا يكتسب أهمية كبيرة بالنسبة لنا كمستثمرين في Web3.

Dinari

Dinari هي شركة مسجلة في الولايات المتحدة. تأسست في 2021. منذ تأسيسها، ركزت على ترميز الأسهم ضمن إطار امتثال أمريكي. أتمت جولة تمويل seed بقيمة 10 ملايين دولار في 2023 وجولة Series A بقيمة 12.7 مليون دولار في 2024. ومن بين المستثمرين Hack VC وBlockchange Ventures، وCoinbase CTO Balaji Srinivasan، وF Prime Capital، وVanEck Ventures، وBlizzard (Avalanche Fund)، وغيرها. ومن بينهم، تُعد F Prime صندوقًا تابعًا لعملاق إدارة الأصول Fidelity. كما أن استثمار Fidelity وVanEck يُظهر أيضًا اعتراف مؤسسات إدارة الأصول التقليدية بسوق الأسهم الأمريكية المُرمّزة.

تدعم Dinari فقط المستخدمين غير الأمريكيين. وتتمثل عملية تداول أسهم الولايات المتحدة كما يلي:

  1. يُكمل المستخدم KYC

  2. يختار المستخدم الأسهم الأمريكية التي يريد شرائها ويدفع باستخدام USD+ الصادر من Dinari (stablecoin مدعوم بسندات خزانة قصيرة الأجل صادر من Dinari ويمكن استبداله من USDC)

  3. تقدم Dinari الطلب إلى الوسيط المتعاون (Alpaca Securities أو Interactive Brokers). بعد أن يكتمل الطلب من قبل الوسيط، تُحفظ الأسهم في بنك الحفظ، وتقوم Dinari بإنشاء dShares المقابلة للمستخدم.

حاليًا، تعمل Dinari على Arbitrum وBase وواجهة الشبكة الرئيسية لـEthereum. جميع dShares تقابل فعليًا الأسهم في العالم الحقيقي بنسبة 1:1. يمكن للمستخدمين مشاهدة الأسهم المقابلة لـ dShares الخاصة بهم عبر الموقع الرسمي لـDinari. كما يمكن لـDinari توزيع أرباح أو تقسيمات أسهم على المستخدمين الذين يحتفظون بـ dShares الخاصة بها.

ومع ذلك، لا يمكن تداول dShares على السلسلة. إذا كنت تريد بيع dShares، يمكنك فقط التداول عبر الموقع الرسمي لـDinari. وتكون عملية المعاملة الفعلية هي عكس عملية الشراء. يجب أيضًا أن تتبع معاملات dShares ساعات التداول في الولايات المتحدة ولا يمكن شراؤها أو بيعها خارج ساعات التداول. ومن حيث شكل المنتج، بالإضافة إلى تداول الأسهم المباشر، توفر أيضًا واجهات برمجة تطبيقات لتداول الأسهم يمكنها العمل مع واجهات تداول أمامية أخرى.

في الواقع، فإن سير عمل Dinari، أي “KYC → تبادل مدفوعات → مقاصة وتسوية بواسطة وسطاء ملتزمين”، يتوافق مع الطريقة السائدة الحالية التي يشارك بها المستخدمون غير الأمريكيين في معاملات الأسهم الأمريكية. يتمثل الاختلاف الرئيسي في أن فئات الأصول التي يدفعها المستخدمون هي دولارات هونغ كونغ واليورو… بينما تكون فئات الأصول التي تقبلها Dinari أصولًا مُشفّرة. أما الباقي فيتم تنفيذه بالكامل وفق إطار تنظيمات SEC.

بما أن الشركة تعمل بشكل أساسي في ترميز أسهم الشركات الأمريكية، فإن شجاعة “Dinari” لتسجيل الشركة في الولايات المتحدة (مكان تسجيل الكيانات التابعة لمعظم المشاريع الأخرى هو أوروبا) تعكس ثقتها في قدراتها على الامتثال. تم إطلاق منتجات ترميز أسهمها في الولايات المتحدة رسميًا في 2023. في ذلك الوقت، لم يتمكن الرئيس السابق للجنة الأوراق المالية والبورصات الأميركية SEC غاري غنسلر، المعروف بصرامته في الإشراف على العملات المشفرة، من العثور على أي خلل في نموذجها التجاري؛ وبعد أن تولى الرئيس الجديد لـSEC بول أتكينز منصبه، عُقدت من قبل لجنة SEC مرة اجتماع خاص مع Dinari، طلبت فيه من Dinari عرض نظامها والإجابة عن أسئلة ذات صلة (المصدر)، وهو ما أظهر أن منتجاتها على درجة ممتازة من حيث الامتثال، وأن لدى الفريق موارد قوية في مجال الامتثال.

ومع ذلك، وبما أن أسهم Dinari الأمريكية المُرمّزة لا تُمكّن التداول على السلسلة، فإن العملات المشفرة لا تُستخدم إلا كنقطة دخول وطريقة دفع لـ Dinari. وظيفيًا، يقدم منتج Dinari تمييزًا محدودًا جدًا مقارنة بمنصات مثل Futu أو Robinhood. وبالنسبة للمستخدمين المستهدفين، لا توفر تجربة منتج Dinari أي ميزة على منافسيها. بالنسبة لمستخدم في هونغ كونغ، فإن التداول في أسهم الولايات المتحدة عبر Dinari لا يوفر تجربة محسّنة مقارنة باستخدام Futu. كما أنه يفتقر إلى ميزات تداول مثل التداول بالهامش، وقد يواجه المستخدمون أيضًا رسومًا أعلى محتملة.

ربما تحديدًا لهذه الأسباب ظلت سوق الأسهم المُرمّزة لدى Dinari صغيرة الحجم. حاليًا، لا يتجاوز رأس مال السهم المُرمّز MSTR القيمة السوقية البالغة 1 مليون دولار، ولا تتجاوز قيمة رأس مال خمس أسهم مُرمّزة أخرى عتبة 100,000 دولار. حاليًا، يشارك الغالبية العظمى من TVL في منتجات الخزانة ذات الفائدة المتغيرة (floating-rate treasury products).

القيمة السوقية الحالية لأسهم Dinari المُرمّزة المصدر

بشكل عام، حصل نموذج عمل أسهم Dinari المُرمّزة على شهادة تنظيمية. ومع ذلك، تمنع متطلبات الامتثال الصارمة أسهمها المُرمّزة من التداول/الرهان على السلسلة، ما يلغي قابلية التوافق. ينتج عن ذلك تجربة مستخدم أقل لحاملي dShare مقارنة بالوسطاء التقليديين، مما يقلل من جاذبية المنتج للمستخدمين السائدين في Web3.

من بين اللاعبين الحاليين في السوق، تتضمن المشاريع المشابهة لـDinari مشروع مجتمع عملة الميم Stonks mystonks.org. ووفقًا لتقرير الاحتياطي الذي كشف عنه المشروع لنفسه، فإن محفظة أسهم الولايات المتحدة لديهم تتجاوز حاليًا 50 مليون دولار من حيث القيمة السوقية، مع نشاط تداول مستخدمين أعلى بكثير من Dinari.

ومع ذلك، يظل الإطار التنظيمي لـmystonks.org غير محكم. على سبيل المثال، لا تُحدد مؤهلات حساب حفظ الأوراق المالية لديها بشكل واضح، ولا يمكن للمستخدمين التحقق من تقارير احتياطياتها.

Backed Finance

Backed Finance شركة سويسرية أيضًا، تأسست في 2021. تم إطلاق منتجها في أوائل 2023، وفي عام 2024 أتمت جولة تمويل بقيمة 9.5 مليون دولار بقيادة Gnosis، بمشاركة Cyber Fund وBlockchain Founders Fund وBlue Bay Capital وغيرهم.

مثل Dinari، لا تخدم Backed المستخدمين في الولايات المتحدة. وتتمثل عملية عملها كما يلي:

  1. يُجري المُصدرون (المستثمرون المحترفون) تحقق KYC ومراجعتها لدى Backed Finance.

  2. يختار المُصدر الأسهم الأمريكية التي يرغب في شرائها ويدفع مقابلها بالـstablecoins.

  3. تقدم Backed Finance الطلب إلى وسيط شريك لإتمام عملية شراء السهم. بعد الشراء، تقوم Backed Finance بإنشاء رمز bSTOCK المقابل وتسليمه إلى المُصدر.

  4. يمكن تداول كل من bSTOCK وإصداره المُلفّ wbSTOCK بحرية على السلسلة (يسهّل الالتفاف بشكل أساسي التعامل مع توزيعات الأرباح وغيرها). يمكن للمستثمرين الأفراد شراء bSTOCK أو wbSTOCK مباشرة على السلسلة.

كما يمكن ملاحظته، وعلى عكس Dinari حيث يقوم المستثمرون الأفراد بشراء الأسهم مباشرة، تعتمد Backed Finance حاليًا على مستثمرين محترفين يشترون الأسهم ثم يحولونها إلى مستثمرين أفراد. وهذا يحسن كفاءة التشغيل الإجمالية بشكل كبير ويمكّن من التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. والاختلاف الرئيسي الآخر هو أن رموز bSTOCK الصادرة من Backed هي رموز ERC-20 غير مقيدة، مما يسمح للمستخدمين بتكوين LP على السلسلة ليقوم الآخرون بشراءها.

سيولة الأسهم المُرمّزة لدى Backed المصدر

تستمد سيولة Backed Finance على السلسلة بشكل أساسي من مؤشر SPX وCoinbase وTesla. يقوم المستخدمون بإنشاء السيولة عبر إقران رموز bSTOCK مع stablecoins داخل مسابح AMM. يقترب TVL الحالي عبر جميع مسابح السيولة من 8 ملايين دولار، بمتوسط APY يبلغ 32.91%. يتم توزيع السيولة عبر Balancer وSwapr على Gnosis Chain وAerodrome على Base وPharaoh على Avalanche. ومن اللافت أن تجمع السيولة bCOIN-USDC يقدم حاليًا APY يصل إلى 149%.

يتمثل الفرق التشغيلي الحاسم في أن Backed Finance لا تفرض أي قيود على تداول bSTOCK الخاص بها على السلسلة. وهذا يخلق مسارًا ثانويًا لحاملي الرموز، حيث يمكن لمستخدمي السلسلة – دون الخضوع للتحقق من KYC – شراء bSTOCK مباشرة باستخدام stablecoins مثل USDC أو sDAI.

يتجاوز هذا النهج فعليًا قيود KYC مع تقديم تجربة تداول لا يمكن تمييزها عن تداول الرموز العادية على السلسلة، مما يجعلها أكثر قابلية للتبني من قبل مستخدمي Web3. علاوة على ذلك، من خلال إصدار رموز ERC-20 غير مقيّدة، تفتح Backed إمكانية التوافق (composability) لحاملي الأسهم المُرمّزة—كما يتضح من اقترانات stablecoin التي تولد عوائد LP بمتوسط 33% APY. وهذا على الأرجح يفسر لماذا تبلغ TVL لدى Backed Finance قرابة 10 مرات مقارنةً بـDinari.

فيما يتعلق بالامتثال، تعمل Backed Finance عبر كيان مسجّل في سويسرا. وقد حصل نموذج أعمالها – حيث “تُعدّ رموز ERC-20 التي تمثل الأسهم المُرمّزة قابلة للتحويل بحرية” – على موافقة من السلطات التنظيمية الأوروبية (المصدر). كما تنشر Backed عمليات تدقيق إثبات الاحتياطي التي يجريها The Network Firm.

ومع ذلك، لم تعلق SEC الأمريكية بعد على عمليات Backed. والأهم أن جميع الأوراق المالية التي تم ترميزها بواسطة Backed هي أسهم أمريكية. وبالرغم من أن الموافقة التنظيمية السويسرية مفيدة بالتأكيد، فإن العامل الأكثر أهمية هو كيفية تقييم المنظمين الأمريكيين لهذا النموذج في النهاية.

ضمن المشاريع المماثلة، يعمل SwarmX وفق نموذج مطابق لكنه يَتخلّف بشكل ملحوظ عن Backed Finance في كل من الحجم التشغيلي الصارم والالتزام بالامتثال.

على الرغم من أن أسهم “Backed Finance” المُرمّزة لديها قيمة سوقية أكبر بعشر مرات من أسهم “Dinari”، فإن الأصول الخاضعة للإدارة التي تتجاوز 20 مليون دولار وTVL البالغ 8 ملايين دولار ما زالت تمثل نطاقًا متواضعًا نسبيًا، بينما يظل نشاط التداول على السلسلة منخفضًا بشكل واضح. الأسباب الأساسية لذلك تشمل:

  1. حالات استخدام محدودة: تعمل الأسهم المُرمّزة حاليًا فقط لأغراض LP على السلسلة. ولا تزال إمكانات توافقها (composability) غير مستغلة إلى حد كبير، غالبًا بسبب مخاوف من بروتوكولات متكاملة (مثل الإقراض/stablecoin) بشأن عدم اليقين التنظيمي.

  2. قيود السيولة: بما أن Backed نفسها ليست بورصة، فإن أسهمها المُرمّزة تفتقر إلى دعم سيولة “عضوي”. تعتمد السيولة الحالية بالكامل على المُصدرين، وبالتحديد على استعدادهم للاحتفاظ بالأسهم المُرمّزة وتوفير رأس مال لـLP. تشير البيانات الحالية إلى أن المُصدرين يفتقرون إلى الحافز لزيادة التعرض في هذه المجالات.

إذا قامت SEC بوضع أطر تنظيمية أوضح تؤكد نموذج Backed، يمكن تخفيف كلا المشكلتين.

xStocks

في مايو من هذا العام، أعلنت بورصة الولايات المتحدة Kraken عن خطط للتعاون مع Backed Finance وSolana لإطلاق xStocks.

في 30 يونيو، تم إطلاق منتج xStocks رسميًا. ومن بين شركائه Backed وKraken وSolana، إضافة إلى بورصات مركزية Kraken وBybit، وDEX لا مركزية مبنية على Solana Raydium وJupiter، وبروتوكول الإقراض Kamino، وDEX Byreal الذي خرج من حاضنة Bybit، وأوراكل Chainlink، وبروتوكول الدفع Alchemy Pay، وشركة الوساطة Alpaca.

المصدر: الموقع الرسمي لـxStocks

البنية القانونية لـxStocks مماثلة تمامًا لتلك الخاصة بـBacked Finance. حاليًا تدعم أكثر من 200 منتج أسهم، مع تقديم Kraken لساعات تداول 24/5. تشمل الشراكات الرئيسية: Kraken وBybit وJupiter وRaydium وByreal كمنصات تداول داعمة؛ يتيح Kamino استخدام xStocks كضمان، بينما تسهّل Kamino Swap تداول xStocks؛ وSolana هي شبكة البلوكشين الأساسية؛ وChainlink يوفر إثباتات الاحتياطي؛ وAlpaca يعمل كشريك وساطة.

نظرًا لكونه قد أُطلق منذ وقت قصير نسبيًا، لا تزال مؤشرات البيانات الشاملة محدودة، وأحجام التداول الحالية متواضعة. ومع ذلك، يوضح xStocks تكامل شراكات أقوى بكثير مقارنةً بالعرض الأصلي لـBacked Finance:

قد تستفيد CEX مثل Kraken وBybit من صناع السوق الحاليين وقواعد المستخدمين لديها لتعزيز السيولة لـxStocks. ضمن منظومة التداول على السلسلة، تدعم عدة DEX وKamino xStocks. والأهم أن Kamino رائدة في حالات استخدام جديدة للأسهم الأمريكية المُرمّزة تتجاوز توفير السيولة. من المتوقع أن تندمج بروتوكولات إضافية مع xStocks في المستقبل، ما يزيد من إمكاناته للتوافق (composability).

وبالنظر إلى هذه المزايا الاستراتيجية، يرى المؤلف أنه على الرغم من أن xStocks ما يزال في مرحلة إطلاقه المبكرة، فإنه سيتجاوز بسرعة مقدمي الخدمات الحاليين ليصبح المصدر المهيمن للأسهم الأمريكية المُرمّزة.

Robinhood

قدّمت Robinhood، التي توسّع نشاطها في العملات المشفرة بنشاط، تقريرًا إلى SEC في أبريل 2025 تدعو فيه إلى إنشاء إطار تنظيمي لـRWA يشمل الأسهم المُرمّزة. وفي مايو، أفاد Bloomberg بأن Robinhood ستنشئ منصة بلوكتشين تُمكّن المستثمرين الأوروبيين من تداول أسهم الولايات المتحدة، مع كون Arbitrum أو Solana سلاسل عامة مرشحة.

وفي 30 يونيو أيضًا، أعلنت Robinhood رسميًا إطلاق منتج تداول أسهمها الأمريكية المُرمّزة للمستثمرين الأوروبيين. يدعم المنتج توزيعات الأرباح ويوفر وصولًا إلى السوق بمقدار 5×24 ساعة.

تم إصدار منتج Robinhood للأسهم المُرمّزة في البداية على Arbitrum. في المستقبل، ستعمل البنية التحتية للأسهم المُرمّزة على L2 المملوكة لـRobinhood، والتي بُنيت أيضًا على Arbitrum.

ومع ذلك، ووفقًا لوثائق Robinhood الرسمية، فإن منتجها الحالي للأسهم المُرمّزة لا يشكّل حقوقًا ملكية مُرمّزة حقيقية، بل عقودًا مشتقة تتعقب أسعار أسهم الولايات المتحدة المقابلة، بينما يتم الاحتفاظ بالأصول الأساسية بشكل آمن لدى مؤسسات أمريكية مرخّصة ضمن حسابات Robinhood Europe. تصدر Robinhood Europe هذه العقود وتقوم بتسجيلها على البلوكشين. حاليًا، لا يمكن تداول هذه الأسهم المُرمّزة إلا داخل Robinhood وهي غير قابلة للتحويل.

لاعبون آخرون يدخلون إلى المجال

بالإضافة إلى المشاريع ذات النشر التشغيلي التي نوقشت أعلاه، يدخل العديد من اللاعبين الآخرين في الأسهم الأمريكية المُرمّزة، بما في ذلك:

Solana

تُظهر Solana التزامًا كبيرًا تجاه الأسهم المرمّزة تتجاوز مشاركتها في xStocks. فقد أنشأت Solana Policy Institute (SPI)، بهدف “تثقيف صناع القرار حول لماذا تمثل الشبكات اللامركزية مثل Solana بنية تحتية أساسية لاقتصاد رقمي مستقبلي”. يجري حاليًا تطوير مشروعين. أحدهما يسمى Project Open، “تمكين الإصدار والتداول الملتزمَين المبنيين على بلوكتشين للأوراق المالية. تسعى هذه المبادرة إلى تسخير تقنية البلوكتشين لإنشاء أسواق رأسمالية أكثر كفاءة وشفافية وإتاحة، مع الحفاظ على حماية قوية للمستثمرين.” أعضاء Project Open، إلى جانب SPI، يشملون DEX مبنيًا على Solana وهو Orca، ومزود خدمة RWA Superstate، ومكتب المحاماة Lowenstein Sandler LLP.

منذ أبريل من هذا العام، قدّم Project Open مرارًا تعليقات مكتوبة علنية إلى Crypto Task Force التابعة للـSEC. في 12 يونيو، عقدت Crypto Task Force التابعة لـSEC اجتماعًا معهم، وبعد ذلك قدم أعضاء Project Open تفسيرات إضافية بشكل منفصل حول عملياتهم التجارية الخاصة.

تتم عملية إصدار الأسهم الأمريكية المُرمّزة والتداول التي يدعو إليها Project Open على النحو التالي:

المصدر: مستند رسمي صادر عن SEC

تُختصر العملية على النحو التالي:

  1. يجب على المُصدرين التقدم مسبقًا بطلب للحصول على موافقة SEC. وعند الموافقة، يمكنهم إصدار أسهم أمريكية مُرمّزة.

  2. يجب على المستخدمين الذين يرغبون بشراء أسهم أمريكية مُرمّزة إكمال التحقق من KYC مسبقًا. بعد إتمامه، يمكنهم استخدام العملات المشفرة لشراء هذه الأسهم المُرمّزة الموافق عليها من قبل المُصدر.

  3. سيسجل وكلاء التحويل المسجلون لدى SEC تحويلات الأسهم على السلسلة.

يدعو Project Open تحديدًا إلى الحصول على تصريح من SEC يتيح التداول من نظير إلى نظير للأسهم الأمريكية المُرمّزة عبر العقود الذكية. سيتيح ذلك لحاملي الأسهم المُرمّزة التداول عبر AMM، وبالتالي فتح قابلية التوافق على السلسلة. لكن، ووفقًا للإطار المقترح، يجب على جميع حاملي المراكز في الأسهم الأمريكية المُرمّزة إكمال KYC. ولتنفيذ هذه العملية، طلب Project Open إعفاءً لمدة 18 شهرًا أو توجيهًا تأكيديًا لعمليات متعددة (راجع المراجع للتفاصيل).

بشكل عام، يبني اقتراح Project Open على الإطار الحالي لـBacked Finance من خلال إضافة متطلبات KYC. ومن وجهة نظر المؤلف، تبدو الموافقة تحت قيادة SEC الحالية، التي أظهرت تسامحًا نسبيًا تجاه DeFi، شبه مؤكدة. السؤال الوحيد المتبقي يتعلق بتوقيت الموافقة.

Coinbase

في وقت مبكر من عام 2020، عندما قدمت Coinbase طلبًا لإدراج في Nasdaq، تضمنت ملفاتها خططًا لإصدار tokenized COIN على السلسلة. ومع ذلك، تم التخلي عن هذه المبادرة بسبب عدم الالتزام بمتطلبات SEC في ذلك الوقت. مؤخرًا، كانت Coinbase تسعى للحصول على خطاب عدم اعتراض أو إعفاء من SEC لعملها في تداول الأسهم المُرمّزة. ورغم أن الوثائق التفصيلية لا تزال غير متاحة، تشير تفاصيل مؤكدة من بيانات صحفية إلى الآتي: برنامج تداول الأسهم المُرمّزة لدى Coinbase سيكون متاحًا للمستخدمين داخل الولايات المتحدة.

يمثل هذا الفارق الجوهري عن لاعبي سوق الأسهم المُرمّزة الآخرين حاليًا، وهو ما يمكّن Coinbase من منافسة وسطاء الإنترنت مباشرة مثل Robinhood والوسطاء التقليديين مثل Charles Schwab. ومع ذلك، بالنسبة لمستثمري Web3، فإن هذا التطور يحمل دلالة أقل بكثير مقارنةً بتأثيراته على Nasdaq:COIN.

Ondo

Ondo، التي أنشأت حضورًا مثبتًا في سوق RWA الخاص بسندات الخزانة (انظر تغطية Mint Ventures السابقة لـOndo)، كانت تخطط منذ فترة طويلة لعمل أسهم أمريكية مُرمّزة. وفقًا لوثائقهم، يتميز منتجهم للأسهم المُرمّزة بـ:

  1. إتاحة الوصول للمستخدمين غير الأمريكيين

  2. توافر التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع

  3. السكّ والاسترداد للرموز بشكل فوري

  4. السماح باستخدام الأصول المُمثّلة بالأسهم المُرمّزة كضمان

بناءً على هذه المواصفات، يتوافق منتج Ondo عن كثب مع الإطار الجديد المقترح من Solana. كما أعلنت Ondo في مؤتمر Accelerate الخاص بـSolana عن نيتها إطلاق منتج الأسهم المُرمّزة على شبكة Solana.

منصة Ondo للأسهم المُرمّزة، Ondo Global Markets، مقرر إطلاقها لاحقًا هذا العام.

يعرض ما سبق المشهد الحالي لسوق الأسهم الأمريكية المُرمّزة واللاعبين الرئيسيين الذين يتوسعون إلى هذا المجال.

بشكل أساسي، تتمثل الدافعية الرئيسية لدى المستخدمين لشراء الأسهم المُرمّزة في تحقيق الأرباح من تقلبات الأسعار. يتركز اهتمامهم على: سيولة البورصة، وضمانات التسوية، والقدرة على التداول مع تجاوز متطلبات KYC. لا تعدّ مسألة ما إذا كان الترميز يتم من خلال مؤسسات ملتزمة أولوية لدى المستخدمين. وبناءً على ذلك، ظل سوق Web3 يقدم باستمرار حلولًا قائمة على المشتقات لتوفير تعرضٍ اصطناعي للأسهم الأمريكية.

تداول أسهم الولايات المتحدة عبر أدوات قائمة على المشتقات

تتضمن المنصات التي توفر خدمات مشتقات الأسهم الأمريكية بشكل أساسي Gains Network (على Arbitrum وPolygon) وHelix (على Injective). لا يقوم مستخدموها بتداول الأسهم الأمريكية فعليًا، وبالتالي لا تكون هناك حاجة للترميز.

تطبق منطق المنتج الأساسي العقود الدائمة على أسهم الولايات المتحدة، وغالبًا ما يتضمن ذلك:

  • لا توجد متطلبات KYC للمتداولين، وstablecoins كضمان مع تداول بالرافعة المالية

  • ساعات التداول متزامنة مع جلسات السوق الأمريكية

  • أسعار الأصول مأخوذة مباشرة من أوركسترا موثوقة مثل Chainlink

  • معدلات التمويل موزونة بين الأسعار على المنصة والقيم العادلة في السوق

ومع ذلك، لم يحقق أي من المنصات الحالية (Gains/Helix) ولا الأسلاف (Synthetix/Mirror) أحجام تداول كبيرة مع نماذج الأسهم الاصطناعية. إن معالجة Helix بأقل من 10 ملايين دولار يوميًا من مشتقات الأسهم الأمريكية الاصطناعية، ومعالجة Gains Network لأقل من 2 مليون دولار في نشاط مماثل. تنبع هذه النتائج الضعيفة من عاملين حاسمين:

  • يحمل هذا النموذج مخاطر تنظيمية كبيرة. ورغم أنهم لا يسهّلون التداول الفعلي لأسهم الولايات المتحدة، فإنهم يعملون فعليًا كجهات تبادل، مما يتيح للمستخدمين تداول الأسهم الأمريكية. تفرض الجهات التنظيمية متطلبات واضحة على أي بورصة، ويُعد KYC من أكثر التزامات الامتثال الأساسية. قد تتجاهل الجهات التنظيمية مثل هذه المنصات طالما كانت خارج دائرة الضوء، لكنها حتمًا ستتعرض للتدقيق إذا نما ملفها بشكل كبير.

  • علاوة على ذلك، لا تملك أي من هذه المنصات حاليًا سيولة كافية لتلبية احتياجات التداول الحقيقية للمستخدمين. تعتمد نماذج السيولة لديها بالكامل على حلول داخلية منعزلة دون الوصول إلى مصادر سيولة من طرف ثالث. وبناءً على ذلك، لا يمكن لأي منها أن يوفر عمق تداول قابلًا للاستخدام للمستخدمين.

حجم التداول لأسهم Helix الأمريكية ومنتجات الفوركس

دفتر الأوامر لـ COIN (أعلى حجم)

على صعيد البورصات المركزية، أطلقت Bybit مؤخرًا منصة لتداول الأسهم الأمريكية تعتمد على MT5. يعتمد هذا المنتج أيضًا على آليات شبيهة بالعقود الدائمة، ولا ينفّذ أي معاملات أسهم فعلية، بل يسهّل تداول المؤشر باستخدام stablecoins كضمان.

بالإضافة إلى ذلك، يقدم مشروع Shift المرتقب مفهوم Tokens الموثّقة بالأصول (ART)، مدعيًا أنه يتيح تداول أسهم أمريكية خالٍ من KYC من خلال تدفق تشغيلي على النحو التالي:

  1. تشتري Shift أسهم الولايات المتحدة وتحتفظ بها لدى وسطاء منظّمين (مثل Interactive Brokers) وتستخدم Chainlink Proof-of-Reserve للتحقق من الأصول

  2. تصدر ART مدعومة بأسهم محفوظة، وكل ART تقابل الأسهم الأساسية، لكن لا تشكّل أسهمًا مُرمّزة.

  3. يمكن للمستثمرين الأفراد شراء ART دون KYC

يحافظ نموذج “Shift” على دعم احتياطي بنسبة 100% بين ARTs والأوراق المالية الأمريكية الأساسية. ومع ذلك، لا تمثل ARTs أسهمًا مُرمّزة ولا تمنح حقوق ملكية أسهم أو حقوق استحقاق أرباح أو امتيازات تصويت. ونتيجة لذلك، تقع خارج الأطر التنظيمية القائمة، مما يتيح تداولًا خاليًا من KYC (المصدر).

ومن منظور منطقي تنظيمي، لا يُسمح بأن تكون ART مرتبطة بأصول أوراق مالية. لا يزال غير واضح كيف يعتزم فريق Shift تنفيذ “ربط ART بالأسهم الأمريكية” عمليًا، كما أنه لا يوجد يقين بشأن ما إذا كان تصميم المنتج النهائي سيعمل فعلاً وفق الآليات الموصوفة أعلاه. ومع ذلك، من خلال الاستفادة من بعض الثغرات في الأحكام التنظيمية، يحقق هذا الحل تداول أسهم أمريكية خالٍ من KYC ويوجب المراقبة المستمرة.

ما نوع منتجات الأسهم الأمريكية المُرمّزة التي يحتاجها السوق؟

مهما كان نهج الترميز، تشترك جميع الحلول في عمليتين أساسيتين:

  1. الترميز: تُدار العملية عادة بواسطة جهات مُنظمة توفر إثبات احتياطي دوري. وبشكل أساسي، يتيح ذلك للمستخدمين المتوافقين مع KYC الوصول إلى الأسهم الأمريكية عبر تمثيل على البلوكتشين بعد الحصول التقليدي. توجد فروقات محدودة جدًا عبر أطر التنفيذ الحالية.

  2. التداول: يقوم المستخدمون النهائيون بإجراء معاملات مع الأسهم المُرمّزة. يظهر الفارق الحاسم عبر الحلول هنا: فبعض المنصات تمنع التداول بالكامل (Exodus)؛ بينما يقيّد البعض الآخر المعاملات على قنوات الوسطاء المرخّصين (Dinari وmystonks.org)؛ في حين تمكّن عدة منصات تداولًا أصليًا على السلسلة (Backed Finance وSolana وOndo وKraken). والاستثناء البارز هو Backed Finance، التي تستخدم حاليًا أطرًا تنظيمية سويسرية لتمكين مستخدمي غير KYC من إجراء مشتريات مباشرة عبر AMM لمنتجاتها من الأسهم الأمريكية المُرمّزة.

بالنسبة للمستخدمين النهائيين، يخصّ ترميز الأصول أساسًا الامتثال التنظيمي وأمن الأصول، وهي معايير متحققة حاليًا لدى معظم الجهات في السوق. يكمن الفارق المحوري في آليات التداول. تقوم منصات مثل Dinari بتقييد المعاملات على قنوات الوسطاء المرخّصين دون توفير تعدين سيولة أو إقراض، ما يقلل بشكل كبير من فائدة الأسهم المُرمّزة. بغض النظر عن صرامة الامتثال أو تحسين العمليات، فإن هذه القيود تمنع تبنّي المستخدمين لها بشكل طبيعي.

بالمقابل، تمثل نماذج مثل xStocks وBacked Finance وSolana حلولًا أكثر أهمية على المدى الطويل. من خلال تمكين التداول الأصلي على السلسلة—مع تجاوز أنظمة الوساطة التقليدية—تستفيد هذه الحلول بالكامل من المزايا الأساسية لـDeFi: إمكانية الوصول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع وقابلية التوافق البرمجية.

ومع ذلك، تظل السيولة على السلسلة غير كافية لمضاهاة الأماكن التقليدية. وتعادل بورصات ذات سيولة منخفضة وظيفيًا منصات غير قابلة للاستخدام؛ ولا يمكن للّأسهم المُرمّزة أن تتوسع دون مسابح سيولة أعمق. وهذا أيضًا سبب تفاؤل المؤلف بشأن xStock.

في النهاية، ومع ظهور وضوح تنظيمي وانتشار الأسهم المُرمّزة عبر Web3، من المرجح أن يتجه حصة السوق نحو البورصات التي لديها مزايا موجودة مسبقًا: سيولة أفضل وشبكات تداول راسخة.

في الواقع، يمكننا أن نرى من الأمثلة القليلة في الدورة السابقة أن Synthetix وMirror وGains قد أطلقت جميعها منتجات تتضمن تداول أسهم أمريكية في عام 2020. ومع ذلك، كان المنتج الأكثر تأثيرًا لتداول الأسهم الأمريكية هو FTX. كانت مقاربة FTX مشابهة جدًا للحل الحالي الذي تقدمه Backed Finance، لكن حجم تداول FTX وأسهم AUM الخاصة بالأسهم كانت أعلى بكثير من تلك لدى Backed Finance.

أهداف استثمار محتملة

رغم أن الإمكانات السوقية للأسهم الأمريكية المُرمّزة كبيرة، لا توجد حاليًا سوى خيارات قابلة للاستثمار قليلة جدًا متاحة للمستثمرين.

من بين اللاعبين الحاليين، لم تُصدر Dinari ولا Backed Finance رمزًا. بل إن Dinari أعلنت صراحة أنها لن تُصدر واحدًا. الهدف الاستثماري المحتمل الوحيد ضمن هذه الفئة هو رمز الميم STONKS المرتبط بـmystonks.org.

أما بالنسبة للاعبين المشاركين بشكل نشط، فإن رموز Coinbase وSolana وOndo لديها بالفعل أحجام سوقية مرتفعة نسبيًا. علاوة على ذلك، فإن الأسهم الأمريكية المُرمّزة ليست أعمالهم الأساسية. قد يؤثر التقدم في الأسهم المُرمّزة في أسهمهم إلى حد ما، لكن مدى هذا التأثير يصعب التنبؤ به.

تشمل شركاء xStock جهات DEX رائدة مبنية على Solana مثل Raydium وJupiter، إضافة إلى بروتوكول الإقراض Kamino. ومع ذلك، فمن غير المرجح أن تؤدي هذه الشراكات إلى نمو كبير للبروتوكولات المذكورة.

من بين أعضاء مبادرة SPI Project Open، لم تصدر Phantom وSuperstate رموزًا، بينما فقط Orca هي التي فعلت ذلك.

في مجال المشتقات، لم تطلق Helix بعد رمزًا، ما يجعل GNS هو الخيار الوحيد القابل للاستثمار.

نظرًا لاختلاف هذه المشاريع اختلافًا واسعًا في نماذج أعمالها وأساليبها لتقديم أسهم أمريكية مُرمّزة، لا يمكن إجراء مقارنة تقييم ذات معنى. وبدلًا من ذلك، نقدم فيما يلي ملخصًا للمعلومات الأساسية الخاصة بالرموز ذات الصلة:

المراجع

https://x.com/xrxrisme69677/status/1925366818887409954

https://www.odaily.news/post/5204183

مراجع Project Open:

  • الإطار الأولي المقدم في أبريل: https://www.sec.gov/files/ctf-written-project-open-wireframe-04282025.pdf

  • اجتماع 12 يونيو بين فرقة عمل SEC Crypto و فريق Project Open: https://www.sec.gov/files/ctf-memo-solana-policy-institute-et-al-061225.pdf

  • تحديثات 17 يونيو من SPI

    • الإطار المقترح المحدّث من SPI: https://www.sec.gov/files/project-open-chain-equities-infrastructure-061725.pdf

    • مواد إضافية من SPI: https://www.sec.gov/files/project-open-061725.pdf

    • تقديم Phantom Technologies: https://www.sec.gov/files/phantom-technologies-061725.pdf

    • تقديم Superstate: https://www.sec.gov/files/ctf-superstate-letter-061725.pdf

    • تقديم Orca Creative: https://www.sec.gov/files/orca-creative-061725.pdf

قدّم Project Open طلبًا للحصول على إعفاء أو توجيه تأكيدي، يتضمن:

  • البلوكشين، كأداة تقنية، لا يتطلب بذاته أو يفرض أي تسجيل لدى SEC.

  • تُعتبر رسوم الشبكة على البلوكشين تكاليف تقنية ولا تُعامل كرسوم معاملات أوراق مالية.

  • تُعد معاملات نظير-لنظير المنفذة عبر بروتوكولات العقود الذكية مسموحًا بها ولا تقع ضمن التعريف التنظيمي لتبادل أو معاملات ATS، لأنها معاملات ثنائية، مشابهة لما تمت رؤيته ضمن المادة 4(a)(1) من قانون الأوراق المالية الأمريكي لعام 1933.

  • إعفاء لتسهيل مشاركة وسطاء-تجار (broker-dealers) في معاملات القسم 4(a)(1) (باعتبارهم دورًا إداريًا محدودًا).

  • المحافظ غير الحافظة/الذاتية الحفظ (ومقدموها) لا تُصنّف على أنها وسطاء-تجار.

  • يُسمح بالاحتفاظ بالأسهم المُرمّزة في محافظ غير حافظة/ذاتية الحفظ تم اجتيازها لعملية الاستيثاق المناسبة (whitelisting) وضمنها KYC.

  • قد يقوم وسطاء-تجار بإنشاء محافظ فرعية للعملاء للاحتفاظ بالأسهم المُرمّزة. ولأغراض الحفظ، يحقق ذلك شرط SEC الخاص بـ “الحيازة والسيطرة” على الأوراق المالية.

  • قد يقوم وكلاء التحويل (Transfer agents) بالوفاء بمسؤولياتهم باستخدام البلوكشين إذا كانت لديهم إمكانية الوصول إلى معلومات KYC الخاصة بمالكي المحافظ المدرجة ضمن القائمة البيضاء ومناهج تعليمية للـمستثمرين المعتمدين تم تحديثها، بما يمكّن من إنفاذ: أ) قيود التحويل؛ ب) أ) قيود العبارات المقيدة (مثلًا للأوراق المالية المحتفظ بها من شركات تابعة).

  • يمكن استخدام بيانات التسجيل لتسجيل الأسهم المُرمّزة، بشرط منح إعفاءات مناسبة. ويتضمن ذلك: أ) اقتراحات حول متطلبات المحتوى والصيغة؛ ب) اقتراحات حول طرق التقارير الدورية.

  • إن عمليات الشراء المباشرة للأسهم من المُصدر، كما هو متصور أعلاه، لن تجعل المشترين مصنّفين كمتعهدين (underwriters) أو وسطاء-تجار. ولا تُجرى هذه المشتريات بصفة وسيط أو تاجر.

  • طلبات الحصول على إعفاءات مناسبة من Reg NMS، مثل: Order Protection Rule وBest Execution وAccess Rule.