عندما تزداد قيود الهوية في السوق الثانوية، تصبح الاستثمارات في مرحلة الاحتضان مرتفعة العتبة وطويلة الأمد، فإن طريقة استثمار أكثر مرونة و"قابلة للتخصيص" أصبحت تحظى باهتمام متزايد من قبل المستثمرين ذوي الثروات العالية: المنتجات الهيكلية.
في الواقع، الاستثمار الهيكلي ليس موضوعًا جديدًا ظهر مع Web3، بل هو "لعبة قديمة" في المالية التقليدية.
في السوق التقليدية، غالبًا ما تقوم البنوك الاستثمارية بتجميع حزمة من الأصول، ثم تقوم بمعالجتها بشكل طبقي: الطبقة ذات المخاطر العالية، مثل "فئة الأسهم" أو "السندات الثانوية"، تُترك للمستثمرين الراغبين في المخاطرة لتحقيق عوائد؛ أما الطبقة ذات المخاطر المنخفضة، فتستخدم وسائل مثل السداد المفضل وآليات حماية رأس المال لجذب أموال أكثر استقرارًا.
واليوم، نُقل هذا المنطق إلى Web3.
ما الاستثمار المُهيكل في Web3؟
يكمن جوهر المنتجات المهيكلة في تفكيك «حق العائد» إلى أجزاء، ثم إعادة تركيبها في محافظ تناسب تفضيلات المخاطر المختلفة.
في التمويل التقليدي، تنتشر هذه الممارسة في منتجات مثل ABS وCDO وشهادات العائد وسندات雪球. وعندما انتقلت إلى Web3، لم يُتخلَّ عن هذا النهج، بل إن مرونة العقود الذكية وآليات الرموز جعلته أكثر قابلية للبرمجة وكفاءة في تركيب المنتجات.
يمكننا عمومًا تمييز الأنواع التالية من المنتجات المهيكلة في سوق Web3 حاليًا، ويمثل كل نوع منها نهجًا نموذجيًا مختلفًا للتفكيك:
منتجات الدخل الثابت
هذا النوع هو الأكثر شيوعًا من المنتجات المهيكلة. إذ تجمع مشاريع Web3 أو المنصات بعض الحقوق في العوائد المستقبلية، مثل عوائد Staking، أو معدلات الفائدة في DeFi، أو حصص رسوم البروتوكول، ثم تبيعها بصيغة «عائد سنوي ثابت» لجذب المستثمرين ذوي التوجه المحافظ.
من أبرز الأمثلة على ذلك منتجات الادخار بالعملات المستقرة وشهادات العائد التي تطرحها منصات التداول الكبرى. وتقدم معظم المنصات، مثل Binance وOKX وBitget، منتجات بهياكل «أجل محدد + عائد سنوي». تُجمّد الأصول لمدة 30 أو 90 يومًا، ويتراوح العائد السنوي عادةً بين 5% و15%، وتشمل الأصول أساسًا USDT وETH وBTC وغيرها من الأصول الرئيسية. كما تضع بعض المنصات عبارة «ضمان رأس المال»، لتقليل إحساس المستخدم بالمخاطر.
إضافةً إلى ذلك، تعمل بعض منصات DeFi، مثل Pendle Finance، على ترميز حقوق عوائد DeFi وتقسيمها، لتشكيل هيكل «YT (رمز العائد) + PT (رمز أصل المبلغ)». ويمكن للمستخدم شراء PT وحده لتثبيت العوائد المستقبلية من دون تحمل مخاطر تقلبها، أو اختيار YT للمراهنة على ارتفاع أسعار الفائدة مستقبلًا. وفي جوهر الأمر، يجري تقسيم «حق العائد» و«حق أصل المبلغ» إلى مستويين لتلبية تفضيلات المخاطر المختلفة.
منتجات السندات القابلة للتحويل / شهادات العائد
يظهر هذا النوع من المنتجات غالبًا في الاستثمارات الأولية أو التعاون مع المشاريع. وهو في جوهره مسار يقوم على «أولوية الدين + التحويل إلى رموز في الوقت المناسب»: إذ يوفر للمستثمرين عائدًا ثابتًا في البداية، ثم يتيح لهم لاحقًا، عند استيفاء شروط معينة، مبادلة الدين برموز المشروع بسعر مخفض، بما يوازن بين التحفظ والمضاربة.
عمليًا، يحصل المستثمرون عادةً على حق شراء رموز المشروع مستقبلًا من خلال توقيع اتفاقيات مثل SAFT (اتفاقية بسيطة للرموز المستقبلية) أو Token Warrant. وتحدد هذه الاتفاقيات عادةً مراحل أو شروطًا بعينها، مثل إطلاق المشروع، أو بلوغه مرحلة معينة من التطور، أو حلول موعد محدد.
وفي الوقت نفسه، لتعزيز الجاذبية والحد من مخاطر الهبوط، قد تُدرج الاتفاقية بنودًا للعائد الثابت. فمثلًا، خلال الفترة التي لم يُطلق فيها الرمز بعد، يدفع المشروع للمستثمرين فائدة ثابتة كل ثلاثة أو ستة أشهر، بعملات مستقرة أو أصول أخرى. ويتيح هذا العائد للمستثمرين تثبيت حد أدنى من الأرباح أثناء انتظار تقدم المشروع، ما يقلل المخاطر التي يتحملونها بدرجة كبيرة.
على سبيل المثال، استخدم مشروع Web3 Astar Network في مرحلة التمويل المبكرة أسلوبًا مشابهًا للتمويل المهيكل. دخل المستثمرون أولًا بصيغة الدين، وحصلوا على عوائد ثابتة. وبعد إطلاق المشروع وبلوغ قيمته السوقية المستوى المحدد مسبقًا، أمكن للمستثمرين اختيار تحويل أصل المبلغ والفوائد المستحقة غير المدفوعة إلى رموز المشروع وفق نسبة الخصم المحددة مسبقًا.
صناديق تقسيم المخاطر
هذا هو النوع الذي يتسم بأكبر قدر من «الهندسة المالية» بين جميع المنتجات المهيكلة في Web3.
تجمع هذه المنتجات عادةً سلة من الأصول، ثم تقسّمها إلى مستويات مختلفة من المخاطر. وأكثر الهياكل شيوعًا هو هيكل الطبقتين: Junior (الطبقة الأدنى أولوية) وSenior (الطبقة ذات الأولوية). تتحمل طبقة Junior المخاطر الرئيسية مقابل عوائد أعلى، بينما تحصل طبقة Senior على أولوية في توزيع الأرباح عند تحقيق المشروع للعوائد، وعلى حماية أولية لرأس المال عند تكبده خسائر.
ألا يبدو هذا شبيهًا بـ CDO (التزامات الدين المضمونة) في التمويل التقليدي؟ أجل، إنها إعادة بناء على سلسلة الكتل لهذا المنطق الكلاسيكي.
من المشاريع البارزة في Web3 مشروع Element Finance. وقد ذاع صيته في عام 2021، إذ فصل حقوق العائد عن أصل المبلغ ليبني هيكلًا من طبقتين يجمع بين «العائد الثابت + المضاربة عالية المخاطر». وفي تحديثاته اللاحقة، أضاف مجمعًا لتقسيم المخاطر، فأصبح بإمكان المستخدمين اختيار مجمع سعر الفائدة الثابت (Principal) أو مجمع المضاربة على العوائد (Yield)، وهو ما يقابل فعليًا نهج تقسيم المخاطر إلى طبقتي Senior وJunior.
تتمثل الميزة الأساسية لهذا الهيكل في آلية واضحة لموازنة المخاطر والعوائد، تلبي تفضيلات المستثمرين المختلفة. أما بالنسبة إلى المنصة، فيتيح هذا الهيكل تخصيص الأموال بكفاءة أكبر ويعزز جاذبية المجمع ككل.
لكن نقاط ضعف هذا الهيكل واضحة أيضًا. فإذا شهد السوق تقلبات حادة وتكبدت أصول المجمع الرئيسي خسائر كبيرة، فسوف تتقلص شريحة Junior Tranche، بوصفها «خط الدفاع الأول لامتصاص المخاطر»، بسرعة، وقد تُمحى قيمتها بالكامل. أما Senior Tranche، فعلى الرغم من تمتعها بالأولوية، فإن انهيار قدرة المجمع بأكمله على السداد سيحول دون تنفيذ هذه الأولوية.
يُضاف إلى ذلك أن أموال Web3 «تأتي بسرعة وتغادر أسرع»، ما يؤدي غالبًا، عند انتشار الذعر، إلى تأثير مزدوج من «تراجع الثقة + تدافع على سحب الأموال»، وينتهي الأمر بما يشبه «التدافع الهيكلي» في التمويل التقليدي.
منتجات مهيكلة قائمة على المنصات
خلال العام الماضي، بدأ الاستثمار المُهيكل ينتقل تدريجيًا من «تجميع الأصول من نظير إلى نظير» على مستوى البروتوكول إلى مسار قائم على المنصات والمنتجات. وبفضل جهود منصات التداول والمحافظ ومنصات الاستثمار الخارجية على وجه الخصوص، لم تعد المنتجات المهيكلة مجرد «تقسيم للعوائد» أصيل في البروتوكول، بل أصبحت المنصة تتولى إتمام دورة متكاملة من «التصميم والتغليف والبيع».
فعلى سبيل المثال، تستخدم Ribbon استراتيجيات آلية تجمع بين الخيارات، مثل البيع الآلي لخيارات الشراء المغطاة (Covered Call)، لتجميع عوائد التقلبات في منتجات استثمارية مهيكلة يمكن للمستخدمين الاكتتاب فيها. أما منتج «حماية رأس المال + عائد متغير» الذي أطلقته Bitget Earn، فيربط بين منتجات الادخار الأساسية بالعملات المستقرة وعوائد الأصول عالية المخاطر، ليشكّل هيكلًا بمستويات اختيارية؛
تستهدف هذه المنتجات عادةً مستخدمين «لا يمتلكون القدرة على تنفيذ استراتيجيات معقدة»، لكنهم يرغبون في تحقيق عوائد مهيكلة. ويقلل تصميم المنصة من عتبة مشاركتهم.
لا تتعارض الهياكل المذكورة أعلاه بالضرورة؛ فبعض المنتجات تجمع بين عدة هياكل، مثل «شهادة عائد مغلفة بهيكل تقسيم المخاطر» أو «سند مُرمّز يُقسّم إلى شرائح».
لكن الاستثمار المُهيكل ليس بأي حال مدخلًا «يناسب الجميع».
قد يبدو ظاهريًا أن هذا الهيكل يخفض عتبة المشاركة ويزيد مرونة العوائد؛ لكن عند تفكيك كل طبقة فيه، ستكتشف أن متطلباته من المستثمرين أعلى مما تتصور.
الحدود القانونية وتحديات الامتثال
سواء أكان الأمر يتعلق بمحفظة رموز مجمعة في بروتوكول DeFi أو بشهادة عائد سنوي مصممة خصيصًا من منصة تداول، فإنك ستواجه سؤالًا لا مفر منه ما دمت ترغب في المشاركة: هل هذا متوافق مع القواعد؟
يمكنك أن تطرح على نفسك الأسئلة التالية.
هل تُعدّ «مستثمرًا مؤهلًا»؟
في النظام المالي التقليدي، لا تُباع كثير من المنتجات المهيكلة إلا «للمستثمرين المعتمدين». لم يفعل Web3 سوى نقل البروتوكول إلى سلسلة الكتل، أما القواعد فلم تتغير في جوهرها.
على سبيل المثال، تنص هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) على أن معظم مشتقات الأصول الافتراضية، مثل العقود الآجلة والرموز ذات الرافعة المالية واتفاقيات العائد المهيكل، تُعد منتجات معقدة، ولا يجوز عرضها إلا على المستثمرين المحترفين، كما يُحظر الترويج لها علنًا لمستثمري التجزئة. وينطبق الأمر نفسه على هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC): فمعظم المنتجات المهيكلة التي تتضمن حقوقًا مستقبلية في الرموز أو تقسيمًا للعوائد أو أولوية في توزيع الأرباح تقع ضمن نطاق Reg D، ولا يُسمح بالمشاركة فيها إلا للمستثمرين المعتمدين.
بعبارة أخرى، إذا كنت مستخدمًا فرديًا وتعتزم المشاركة «بمحفظة مجهولة + جسر USDT + مشاركة على السلسلة»، فربما تكون قد تجاوزت الحدود القانونية بالفعل. وحتى لو بدا لك أنك «اشتريت منتجًا ادخاريًا» فحسب، فقد تعتبرك الجهات الرقابية مشاركًا دون ترخيص في مخطط استثمار جماعي (Collective Investment Scheme).
كيف تدخل الأموال؟ وكيف تخرج؟
وراء العبارات التسويقية مثل «عائد سنوي 10%» و«هيكل يحمي رأس المال»، ثمة سؤال أكثر واقعية وأسهل في التجاهل: كيف تدخل الأموال؟ وهل يمكن إخراجها قانونيًا؟
تكتسب هذه المسألة حساسية خاصة بالنسبة إلى المستثمرين في برّ الصين الرئيسي. فحتى تحويل USDT إلى منصة خارجية قد يُعدّ، من الناحية القانونية، تجاوزًا للخطوط الحمراء التي تفرضها الرقابة على النقد الأجنبي. فضلًا عن أن الصين القارية تحظر صراحةً الأنشطة المالية التي يكون موضوعها العملات الافتراضية، ما يعني أن المشاركة بحد ذاتها تنطوي على مخاطر امتثال محتملة.
أما عند سحب الأموال، فالوضع معقد بالقدر نفسه. فعندما تحصل مستقبلًا على رموز أو شهادات عائد أو عوائد من منتجات مهيكلة أخرى، ستحتاج في معظم الحالات إلى تحويلها إلى عملة ورقية عبر «تحويل العملات المستقرة + السحب من خلال OTC». لكن إذا مرّ المسار عبر حسابات مجهولة أو منصات خارجية تعمل في المنطقة الرمادية، فلن تقتصر المخاطر على تجميد الحسابات المصرفية، بل قد يُنظر إلى ذلك أيضًا على أنه «تحويل غير قانوني للأموال» أو «تهرب من الإقرار الضريبي»، ما قد يضعك تحت المراقبة المشددة للجهات الرقابية.
ببساطة، حتى لو بدت هذه المنتجات «مستقرة»، فإن مسار أموالك إذا كان «غير مستقر»، تكون سلسلة الاستثمار بأكملها قد انطوت بالفعل على مخاطر امتثال.
هل تعرف ما الذي تشتريه بالضبط؟
تكمن صعوبة المنتجات المهيكلة في أنها تبدو كأنها منتجات ادخارية، لكنها في الحقيقة مجموعة من العقود التي تجسد منطق البروتوكول. قد تظن أنك تشتري منتجًا «تحجز فيه أموالك 30 يومًا وتربح 10%»، لكن الواقع قد يكون كالتالي:
تأتي العوائد خلال فترة الحجز من رموز المشروع التي لم تُطلق بعد؛
تعهد المنصة بحماية رأس المال يعتمد على أصول أخرى شديدة الضعف من حيث السيولة، ضمن استراتيجية DeFi؛
أو أن حصتك الاستثمارية مصنفة ضمن «Junior Tranche»، فتقع المخاطر عليك أولًا.
قد لا يشرح أحد هذه التصاميم بوضوح على صفحة البيع. لكن بصفتك مستثمرًا، إذا لم تفهم الآليات الأساسية للبروتوكول ثم وقعت في مشكلة مستقبلًا، فلن تعفيك الجهات الرقابية لمجرد أنك «لم تفهم». بل إنك إذا كنت مستثمرًا ذا ملاءة مالية عالية وشاركت بمبلغ كبير، فقد يُنظر إليك على أنك تتمتع بـ«القدرة على إصدار أحكام مهنية»، ما يحمّلك مسؤولية أكبر.
هل تملك المنصة ترخيصًا لبيع هذا المنتج لك؟
السؤال الأخير، وهو ما يغفل عنه كثيرون: هل تملك المنصة التي تشارك فيها فعلًا ترخيصًا لبيع المنتجات المهيكلة؟
على سبيل المثال، تملك Bitget Earn تراخيص VASP في ليتوانيا ونيوزيلندا وغيرها، ما يتيح لها تقديم منتجات ادخارية ضمن نطاق معين. أما بعض المنصات والمحافظ الصغيرة، بل وحتى الجهات التي لا تملك كيانًا مسجلًا، فتبيع مباشرةً «شهادات عائد» أو «حزمًا تحمي رأس المال مع رموز» للمستخدمين حول العالم عبر مواقع الويب أو Telegram.
قد يشكل هذا النوع من المنصات بيعًا غير قانوني للمنتجات المالية. وإذا واجه المشروع أو مجمع الأصول مشكلة، فقد لا تجد حتى سبيلًا قانونيًا أساسيًا لمقاضاة المسؤولين، لأن الجهة المصدرة لا تتمتع أصلًا بشخصية اعتبارية قانونية.
في المحصلة، الاستثمار المُهيكل ليس «حرب معلومات»، بل «حرب معرفة».
قد يكون هيكل المنتج معقدًا، لكن يجب ألا تكون هويتك ملتبسة؛ وقد يكون منطق الاتفاقية مجردًا، لكن يجب أن يكون مسار أموالك واضحًا.
لن تكون مؤهلًا فعليًا للمشاركة في المنتجات المهيكلة إلا عندما تتمكن من مواءمة العناصر الأربعة: «الشخص والأموال والمنصة والمسار» بما يضمن الامتثال.
كيف تشارك في الاستثمار المُهيكل على نحو متوافق مع القواعد؟
قد تبدو المنتجات المهيكلة وكأنها «طبقات متراكمة من التغليف»، لكن ما يحدد فعليًا قدرتك على المشاركة ليس مدى جاذبية تصميم العائد، بل هويتك ومسار الأموال والمنصة.
من منظور عملي، توصي Portal Labs المستثمرين بتحديد النقاط الثلاث التالية على الأقل:
لا تجعل صفتك «الشخصية» تتحمل جميع مخاطر الامتثال
اعتاد كثير من المستثمرين المشاركة في المنتجات المهيكلة باستخدام «محفظة شخصية + الدخول عبر OTC»، لكن المشكلة تكمن في أنك ستكون أول من ينكشف عند نشوب نزاع أو إجراء مراجعة امتثال. فغموض الهوية هو الشرارة الأولى للمخاطر.
إذا كنت مستثمرًا ذا ملاءة مالية عالية، فمن الأفضل إنشاء هيكل واضح نسبيًا لهويتك قبل الاستثمار، مثل:
كيان ذو غرض خاص (SPV) في الخارج، مثل كايمان أو BVI: يُستخدم للمشاركة في المنتجات المرتبطة بالرموز، وإدارة توزيعها واسترداد عوائدها؛
هيكل مكتب عائلي في هونغ كونغ: يسهّل ربط حسابات التداول وتسوية المعاملات بالعملات الورقية؛
صندوق معفى في سنغافورة: مناسب لإدارة الاستراتيجيات متعددة الأصول أو التخصيص طويل الأجل، ويساعد في الإقرارات الضريبية والامتثال لقنوات التعامل المصرفي.
أحيانًا، لا يكون إنشاء هيكل معين بدافع الضرائب فحسب، بل يهدف أيضًا إلى توفير «حاجز واضح لعزل المخاطر» عند مشاركتك في هذا السوق.
من أين تأتي الأموال؟ وكيف ستخرج؟
لا تقع كثير من المنتجات المهيكلة في المشكلات لأنها غير قانونية بحد ذاتها، بل لأن مسار المشاركة فيها غير قانوني، ولا سيما عندما تتضمن مشاركة عابرة للحدود.
لذلك، يمكنك التركيز على التدابير التالية:
عند إيداع الأموال، استخدم حسابًا مصرفيًا يتوافق مع هيكل هويتك، وتجنب تلقي مبالغ كبيرة ومتكررة في حسابك الشخصي؛
حاول إتمام تحويل العملات والتسوية عبر مؤسسات دفع مرخصة أو ضمن هيكل مكتب عائلي، مع الاحتفاظ بكامل الإيصالات وكشوف المعاملات؛
قبل سحب العوائد، تحقّق أولًا من «سلسلة مشروعية» هذه الأموال: من أين جاءت؟ وهل تتوافق مع القواعد؟ وهل تترتب عليها التزامات ضريبية؟ لا تنتظر حتى يخضع حسابك لإجراءات إدارة المخاطر كي تبدأ بتقديم المستندات التوضيحية.
لمعرفة مدى موثوقية المنصة، تحقّق من مكان «تسجيلها»
تدّعي منصات كثيرة أنها «منصات رائدة عالميًا للأصول المهيكلة»، لكنك قد لا تجد حتى مكان تسجيل الكيان القانوني، فضلًا عن الإفصاحات المتعلقة بالامتثال.
ما عليك فعله ليس الانجذاب إلى العبارات الإعلانية، بل استيضاح بعض المسائل الأساسية:
هل تملك ترخيصًا لبيع المنتجات المالية؟ مثل تراخيص VASP أو بيع الصناديق أو تقديم المشورة الاستثمارية أو الاستثمار الجماعي؛
هل أفصحت عن الأصول الأساسية للبروتوكول؟ وهل يخفي «ضمان رأس المال» مجمع عقود آخر يفتقر إلى السيولة؟
هل أوضحت آلية حل النزاعات؟ بما في ذلك التحكيم في العقود، وسبل انتصاف المستخدمين، ومعلومات الكيان القانوني، وغيرها.
فكلما ازداد تصميم المنتج تعقيدًا، وبدت رواية العوائد أكثر «جاذبية»، ازدادت أهمية أن تسأل نفسك: هل يُسمح فعلًا ببيع هذا المنتج لي؟
أخيرًا، لا يُعدّ الاستثمار المُهيكل مناسبًا لجميع المستثمرين ذوي الملاءة المالية العالية.
ظاهريًا، يوفر هذا الهيكل مزيدًا من «خيارات التخصيص»: يمكنك الاستثمار في أصل المبلغ وحده أو المضاربة على العائد المتغير؛ واختيار فائدة ثابتة أو مبادلة شهادة عائد برموز مستقبلية. لكن هذه «المرونة» تعتمد على فهم آليات المخاطر، والقدرة على تصميم مسار الأموال، والوعي المسبق بالمسؤوليات القانونية.
إذا كنت معتادًا على «الاستثمار وانتظار ارتفاع السعر»، وترغب في الخروج سريعًا وتقليل تعقيد المشاركة، فقد لا تكون المنتجات المهيكلة مدخلًا مثاليًا لك. فهي تبدو واضحة الهيكل، لكن لكل طبقة فيها قواعد ورافعة مالية خفية. عليك أن تعرف ما الذي تشتريه بالضبط، حتى لا تجد نفسك عاجزًا عن التصرف عند وقوع المخاطر.
لكن إذا كنت تمتلك قدرة معينة على هيكلة أموالك، ولديك هيكل هوية مستقر وقناة لإيداع الأموال، وكنت مستعدًا لتخصيص الوقت لفهم المنطق الكامن وراء المنتج، فقد يكون الاستثمار المُهيكل مدخلًا «منضبطًا» للمشاركة في Web3. فهو لا يعتمد على تقلبات دورات السوق، ولا يتطلب إجماعًا تقنيًا، بل يساعدك من خلال آلياته على إيجاد «التوازن بين المخاطر والعوائد» المناسب لك.